美東時(shí)間6月5日，穩(wěn)定幣領(lǐng)域迎來(lái)歷史性時(shí)刻：全球第二大掛鉤美元的穩(wěn)定幣USDC發(fā)行商Circle，正式在紐約證券交易所掛牌上市，股票代碼為“CRCL”，發(fā)行價(jià)為每股31美元。
當(dāng)日開(kāi)盤(pán)后，Circle表現(xiàn)驚艷，IPO首日開(kāi)盤(pán)漲122.58%，報(bào)66.75美元，此后再次實(shí)現(xiàn)股價(jià)跳漲，盤(pán)中最高漲幅超234%，引發(fā)市場(chǎng)高度關(guān)注。
Circle成立于2013年，是一家總部位于美國(guó)的金融科技（885456）公司，核心產(chǎn)品為USDC。該穩(wěn)定幣與美元1:1錨定，在全球范圍內(nèi)被用于支付、結(jié)算以及數(shù)字美元價(jià)值存儲(chǔ)，市場(chǎng)份額僅次于Tether發(fā)行的USDT。
引發(fā)關(guān)注的是，這是穩(wěn)定幣領(lǐng)域首個(gè)IPO，成功上市，或意味著穩(wěn)定幣商業(yè)模式得到傳統(tǒng)資本市場(chǎng)認(rèn)可。
回溯Circle的資本化歷程，其實(shí)并非一帆風(fēng)順。如今，這場(chǎng)承接加密市場(chǎng)火爆情緒的IPO，究竟價(jià)值幾何？哪些風(fēng)險(xiǎn)需要警惕？對(duì)于整個(gè)行業(yè)又有何意義？
開(kāi)盤(pán)首日股價(jià)最高漲幅超234%
美東時(shí)間6月5日，Circle正式在紐約證券交易所上市，敲定發(fā)行價(jià)為31美元，發(fā)行規(guī)模擴(kuò)大至3400萬(wàn)股，共計(jì)募資10.54萬(wàn)美元。
更驚艷市場(chǎng)的是開(kāi)盤(pán)表現(xiàn)，IPO首日開(kāi)盤(pán)漲122.58%，因價(jià)格漲幅波動(dòng)性過(guò)大，Circle盤(pán)中觸發(fā)臨時(shí)熔斷，隨后恢復(fù)交易，漲幅擴(kuò)大至187%，并且持續(xù)擴(kuò)大。盤(pán)中，Circle最高超過(guò)103美元，最大漲幅達(dá)到234.68%，最終收盤(pán)價(jià)為每股83.23美元，上漲168.48%，公司總市值達(dá)到180.9億美元。
三次提高IPO發(fā)行規(guī)模，多次上調(diào)IPO定價(jià)、開(kāi)盤(pán)首日股價(jià)漲超234%，各種超預(yù)期的數(shù)據(jù)，不難看出，市場(chǎng)對(duì)加密穩(wěn)定幣的超高熱情。
對(duì)于上市目的，Circle在招股書(shū)中提及，主要是為進(jìn)入公開(kāi)股票市場(chǎng)，提升公司在潛在客戶(hù)中的知名度，增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)地位，并獲得額外資本，用于對(duì)新產(chǎn)品投資以及對(duì)新服務(wù)、新技術(shù)的收購(gòu)等。
聯(lián)儲(chǔ)證券研究院副院長(zhǎng)沈夏宜告訴北京商報(bào)記者，截至目前，本次IPO以每股31美元發(fā)行，顯著高于最初定價(jià)區(qū)間，發(fā)行規(guī)模也由原計(jì)劃的2400萬(wàn)股擴(kuò)大至3400萬(wàn)股，顯示出市場(chǎng)對(duì)加密資產(chǎn)行業(yè)的興趣和公司增長(zhǎng)前景的信心。
作為上市公司，Circle需接受更嚴(yán)格的監(jiān)管和信息披露，提升其在傳統(tǒng)金融市場(chǎng)的信譽(yù)，吸引更多機(jī)構(gòu)投資者。通過(guò)公開(kāi)上市，Circle或?qū)⑦M(jìn)一步提升其品牌知名度，擴(kuò)大USDC市場(chǎng)規(guī)模。
不過(guò)，回溯Circle的資本化歷程，實(shí)則并非一帆風(fēng)順。北京商報(bào)記者注意到，早在2021年，Circle曾試圖通過(guò)SPAC（特殊目的收購(gòu)公司）方式登陸資本市場(chǎng)，卻因監(jiān)管審查和市場(chǎng)波動(dòng)最終折戟。
中國(guó)通信工業(yè)協(xié)會(huì)區(qū)塊鏈（885757）專(zhuān)委會(huì)共同主席、香港注冊(cè)數(shù)字資產(chǎn)分析師學(xué)會(huì)董事于佳寧指出，Circle此次能成功登陸紐交所，某種程度來(lái)說(shuō)，是過(guò)去幾年穩(wěn)定幣行業(yè)發(fā)展積累推動(dòng)，也是該公司在多年籌備后與市場(chǎng)環(huán)境契合的結(jié)果。
此次IPO能夠推進(jìn)，一方面受益于政策面的明朗?！禛ENIUS法案》在參議院通過(guò)，表明穩(wěn)定幣立法正從原則爭(zhēng)議走向操作層面，Circle作為合規(guī)路徑的代表有利于獲得更多的背書(shū)。另一方面，傳統(tǒng)金融和科技公司逐步進(jìn)軍穩(wěn)定幣發(fā)行賽道，資本市場(chǎng)開(kāi)始重新評(píng)估誰(shuí)能在未來(lái)構(gòu)建更具黏性的鏈上金融入口。Circle此時(shí)進(jìn)入公開(kāi)市場(chǎng)，也是希望鞏固第二大穩(wěn)定幣發(fā)行方的位置，并為中長(zhǎng)期的收入結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型創(chuàng)造空間。
營(yíng)收高度依賴(lài)?yán)时憩F(xiàn)
火熱上市背后，也讓不少圈外人好奇Circle的商業(yè)模式。
Circle成立于2013年，定位為穩(wěn)定幣和區(qū)塊鏈（885757）應(yīng)用的平臺(tái)、網(wǎng)絡(luò)和市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施，致力于通過(guò)區(qū)塊鏈（885757）技術(shù)革新全球資金管理與交易方式，其核心業(yè)務(wù)是發(fā)行與美元1:1錨定的穩(wěn)定幣USDC，為加密市場(chǎng)提供價(jià)格相對(duì)穩(wěn)定的交易媒介，解決比特幣等加密資產(chǎn)價(jià)格大幅波動(dòng)帶來(lái)的交易不便。
作為全球第二大穩(wěn)定幣發(fā)行商，Circle的核心競(jìng)爭(zhēng)力源于USDC的生態(tài)滲透力。招股書(shū)顯示，截至2025年4月，USDC流通量高達(dá)601億美元，在穩(wěn)定幣市場(chǎng)占據(jù)約29%的份額，僅次于Tether發(fā)行的USDT。
Circle商業(yè)模式的核心，在于通過(guò)發(fā)行USDC獲取儲(chǔ)備金，并對(duì)儲(chǔ)備金進(jìn)行投資以獲取收益。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，就是當(dāng)用戶(hù)購(gòu)買(mǎi)USDC時(shí)，Circle獲得相應(yīng)美元資金，目前，其控制著超600億美元的美元資產(chǎn)儲(chǔ)備。根據(jù)招股書(shū)，該公司將大部分儲(chǔ)備金投資于短期美國(guó)國(guó)債，剩余則存于全球系統(tǒng)重要性銀行等。
這種投資策略在當(dāng)前美國(guó)高利率環(huán)境下效果顯著，從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)看，2024年Circle總收入和儲(chǔ)備收入達(dá)到16.76億美元，相較上年14.5億美元增長(zhǎng)顯著，其中，儲(chǔ)備收入在Circle總收入中占比達(dá)99%。
不過(guò)，這種高度集中的商業(yè)模式，挑戰(zhàn)同樣存在。首當(dāng)其沖的是，其營(yíng)收對(duì)利率表現(xiàn)高度依賴(lài)。
正如于佳寧指出，Circle的價(jià)值主要體現(xiàn)在穩(wěn)定幣發(fā)行、資金托管和合規(guī)結(jié)構(gòu)上。目前來(lái)看，Circle控制著約600億美元的美元資產(chǎn)儲(chǔ)備，通過(guò)短期美債投資獲得穩(wěn)定收入，其中大部分儲(chǔ)備由貝萊德（BLK）管理，收益來(lái)源清晰，現(xiàn)金流狀況良好。但該公司的業(yè)務(wù)基本盤(pán)依然是USDC的儲(chǔ)備利息收入，這種模式的風(fēng)險(xiǎn)在于高度依賴(lài)外部環(huán)境，利率下降、用戶(hù)贖回、監(jiān)管波動(dòng)都可能迅速壓縮利潤(rùn)空間。
同時(shí)，這種模式本身可被復(fù)制，一旦其他平臺(tái)或金融機(jī)構(gòu)也獲得發(fā)行資質(zhì)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)將圍繞收益分配、產(chǎn)品整合和平臺(tái)綁定展開(kāi)，對(duì)現(xiàn)有結(jié)構(gòu)形成壓力。
聯(lián)儲(chǔ)證券研究院研究員楊見(jiàn)一同樣指出，目前，Circle的主要收入來(lái)源是利息收入和企業(yè)服務(wù)收入。在當(dāng)前美國(guó)較高利率環(huán)境下，利息收入模式或具備較高的盈利能力，但這種模式對(duì)美國(guó)政策利率高度敏感，一旦美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步降息，Circle的利息收入可能面臨顯著下行壓力。企業(yè)服務(wù)收入占比在10%左右，主要來(lái)自法幣與加密資產(chǎn)的兌換手續(xù)費(fèi)、托管費(fèi)用以及為機(jī)構(gòu)提供錢(qián)包、API等服務(wù)工具的收入，主要取決于USDC機(jī)構(gòu)客戶(hù)的增長(zhǎng)水平，增長(zhǎng)潛力相對(duì)可觀。
“整體來(lái)看，Circle在監(jiān)管關(guān)注、行業(yè)回暖和自身優(yōu)勢(shì)的三方面加持之下，具有長(zhǎng)期增長(zhǎng)潛力。但從價(jià)值層面出發(fā)，Circle公司的盈利結(jié)構(gòu)對(duì)美國(guó)宏觀環(huán)境的依賴(lài)度較高，資本市場(chǎng)對(duì)其后續(xù)營(yíng)收多元化的兌現(xiàn)能力，也將成為下一階段的重要關(guān)注點(diǎn)。”楊見(jiàn)一稱(chēng)。
另外還有高昂的分銷(xiāo)成本。盡管2024年收入增長(zhǎng)，但Circle凈利潤(rùn)卻從2.68億美元下降至1.56億美元，其中一個(gè)隱藏的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，就在于支付給合作伙伴的分銷(xiāo)成本。
招股書(shū)顯示，截至2024年12月底，Circle分銷(xiāo)和交易成本較2023年度增加2.91億美元，即40.4%，主要原因是支付給Coinbase的分銷(xiāo)成本增加了2.166億美元。
談及業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，于佳寧進(jìn)一步談及了多個(gè)層面，一方面是政策層面的不確定性。盡管《GENIUS法案》已在參議院通過(guò)，但未來(lái)可能對(duì)儲(chǔ)備金結(jié)構(gòu)、運(yùn)營(yíng)資質(zhì)和市場(chǎng)準(zhǔn)入條件提出更高要求，對(duì)Circle現(xiàn)有商業(yè)模式構(gòu)成調(diào)整壓力；另外是生態(tài)控制力不足，Circle與Coinbase的分銷(xiāo)協(xié)議仍在執(zhí)行中，部分關(guān)鍵渠道由后者掌握，公司缺乏對(duì)全鏈條的完整控制權(quán)。此外還有短期內(nèi)市場(chǎng)流動(dòng)性沖擊風(fēng)險(xiǎn)，類(lèi)似2023年硅谷銀行事件可能觸發(fā)用戶(hù)集中贖回，對(duì)USDC保持掛鉤構(gòu)成挑戰(zhàn)。
穩(wěn)定幣商業(yè)化與規(guī)范化加速
有人說(shuō)，站在紐交所的聚光燈下，Circle的上市既是終點(diǎn)，也是起點(diǎn)。
這場(chǎng)被加密圈稱(chēng)為“歷史性突破”的IPO，被認(rèn)為是穩(wěn)定幣商業(yè)模式獲得傳統(tǒng)資本認(rèn)可的標(biāo)志性事件，也釋放了多個(gè)維度的市場(chǎng)信號(hào)。
過(guò)去幾年，穩(wěn)定幣始終處于政策不明與信用不穩(wěn)的灰色地帶，而此次IPO表明，一方面，穩(wěn)定幣已經(jīng)具備進(jìn)入主流資本市場(chǎng)的基本條件。“至少在當(dāng)前階段，穩(wěn)定幣發(fā)行業(yè)務(wù)已被資本市場(chǎng)視為可估值、可審計(jì)、可監(jiān)管的金融服務(wù)模型。另外，這也代表監(jiān)管與市場(chǎng)的某種平衡已初步形成?！庇诩褜幷J(rèn)為，Circle以全儲(chǔ)備、公開(kāi)審計(jì)、美元計(jì)價(jià)的模式獲得了政策接受和機(jī)構(gòu)參與，強(qiáng)化了合規(guī)穩(wěn)定幣作為行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)的認(rèn)知。
楊見(jiàn)一同樣指出，Circle上市是穩(wěn)定幣行業(yè)發(fā)展的一個(gè)里程碑事件，Circle公司上市增強(qiáng)了公眾與機(jī)構(gòu)投資者對(duì)穩(wěn)定幣業(yè)務(wù)模式的認(rèn)可，為加密市場(chǎng)迎來(lái)更多參與者、進(jìn)一步擴(kuò)大市場(chǎng)規(guī)模奠定了基礎(chǔ)。
從行業(yè)層面來(lái)看，Circle上市釋放出穩(wěn)定幣商業(yè)化與規(guī)范化加速的信號(hào)。過(guò)去幾年，穩(wěn)定幣市場(chǎng)曾受到政策不確定性、資產(chǎn)儲(chǔ)備不透明、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)爭(zhēng)議等多個(gè)方面的質(zhì)疑。Circle的成功IPO標(biāo)志著具備透明治理、合規(guī)審計(jì)和業(yè)務(wù)可持續(xù)性的穩(wěn)定幣發(fā)行機(jī)構(gòu)開(kāi)始受到監(jiān)管和資本市場(chǎng)的“認(rèn)真對(duì)待”，有望帶動(dòng)整個(gè)行業(yè)加強(qiáng)信息披露、提升監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。
“穩(wěn)定幣的角色正從交易工具向支付、清算和金融基礎(chǔ)設(shè)施延伸。”于佳寧認(rèn)為，隨著各個(gè)國(guó)家和地區(qū)對(duì)穩(wěn)定幣監(jiān)管的明確，穩(wěn)定幣有望進(jìn)入到更多跨境支付、企業(yè)結(jié)算和鏈上金融場(chǎng)景之中。未來(lái)幾年，穩(wěn)定幣的功能邊界會(huì)不斷擴(kuò)大，相關(guān)機(jī)構(gòu)之間的聯(lián)動(dòng)也會(huì)更頻繁。
對(duì)于準(zhǔn)備進(jìn)入或加深布局的機(jī)構(gòu)，于佳寧建議，要注意發(fā)行規(guī)則與托管結(jié)構(gòu)的合規(guī)適配。各地區(qū)監(jiān)管趨勢(shì)表明，儲(chǔ)備資產(chǎn)、清算路徑、用戶(hù)身份等方面的要求將持續(xù)提高。另外要關(guān)注圍繞穩(wěn)定幣構(gòu)建附加服務(wù)能力，而非僅限于流通。能否基于穩(wěn)定幣提供清算、融資、風(fēng)控或數(shù)據(jù)接口，將成為核心競(jìng)爭(zhēng)力。此外要注重跨平臺(tái)協(xié)調(diào)的能力，無(wú)論是與交易所、支付公司還是傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)，穩(wěn)定幣產(chǎn)品必須融入多元系統(tǒng)。各機(jī)構(gòu)應(yīng)盡早建立技術(shù)、法務(wù)和數(shù)據(jù)對(duì)接能力，以應(yīng)對(duì)更復(fù)雜的資產(chǎn)流轉(zhuǎn)結(jié)構(gòu)。
受到Circle上市預(yù)期帶動(dòng)，楊見(jiàn)一預(yù)計(jì)，近期穩(wěn)定幣支付、清算、托管等產(chǎn)品接口和跨境結(jié)算以及數(shù)字資產(chǎn)服務(wù)相關(guān)項(xiàng)目和企業(yè)受到市場(chǎng)追捧。以光大控股為例，其早在2016年便聯(lián)合IDG資本戰(zhàn)略投資Circle，隨著Circle即將上市，穩(wěn)定幣概念成為市場(chǎng)焦點(diǎn)，推動(dòng)光大控股股價(jià)在6月3日上漲15.5%。對(duì)于希望提前布局的機(jī)構(gòu)而言，建議優(yōu)先關(guān)注已經(jīng)獲得或積極尋求合規(guī)牌照的穩(wěn)定幣發(fā)行商，規(guī)避監(jiān)管灰色地帶的項(xiàng)目。在布局的同時(shí)，應(yīng)當(dāng)緊密跟蹤各國(guó)穩(wěn)定幣監(jiān)管政策動(dòng)態(tài)與各大穩(wěn)定幣發(fā)行商的合規(guī)情況，動(dòng)態(tài)調(diào)整投資方向。
