21世紀經(jīng)濟報道記者季媛媛
從“年年巨虧”到“首年盈利”，百濟神州（688235）用了十五年。當這面象征盈利喜悅的旗幟剛剛升起，百濟神州（688235）在此節(jié)點選擇花費重金與一家biotech企業(yè)達成BD（授權(quán)交易）合作。
4月27日，距離百濟神州（688235）（Nasdaq：BGNE；06160.HK；688235.SH）發(fā)布2025年“首年全年經(jīng)營性盈利”的業(yè)績報告剛滿兩個月，百濟神州（688235）發(fā)布公告稱，其全資子公司百濟神州（688235）廣州與華輝安健簽訂《獨家選擇權(quán)、許可與合作協(xié)議》，獲得其靶向PD-1、CTLA-4及VEGF-A三特異性化合物（包括HH160）在全球范圍內(nèi)的獨家開發(fā)、生產(chǎn)和商業(yè)化許可。
這筆交易的財務(wù)結(jié)構(gòu)具備明顯的對賭性與耐心——百濟將先行支付2000萬美元首付款，若后續(xù)行使選擇權(quán)，則需另行支付1億美元行權(quán)付款，后續(xù)開發(fā)及監(jiān)管里程碑完成時，華輝將獲得最高3.74億美元的付款，銷售里程碑全部達成后，華輝將額外獲得最高15.3億美元的里程碑付款。此外，雙方還將就百濟神州（688235）參與華輝安健潛在的融資事項進一步協(xié)商。
上述技術(shù)條款背后更值得深挖的是人物與資本的關(guān)聯(lián)紐帶。根據(jù)公開信息，本次交易因百濟神州（688235）非執(zhí)行董事王曉東兼任華輝安健董事，被認定為關(guān)聯(lián)交易。華輝安健是北京生命科學(xué)研究所體系下孵化的代表性肝癌和肝炎抗體研發(fā)機構(gòu)，2026年1月其開發(fā)的全球首創(chuàng)靶向乙肝和丁肝病毒的立貝韋塔單抗已獲得中國NMPA批準上市。百濟神州（688235）則是從北生所率先轉(zhuǎn)化出Best-in-class創(chuàng)新藥（886015）澤布替尼的全球化企業(yè)。
從王曉東的北生所，到百濟神州（688235）與華輝，這三者背后潛在的科研互哺與轉(zhuǎn)化鏈條本屬醫(yī)藥界多年熟知的“派系紅利”，然而此次交易在利潤“剛剛回正”僅兩個月時點即宣布，其用意顯然不只是內(nèi)部撮合那么簡單。
“單核驅(qū)動”的隱憂
財報數(shù)據(jù)顯示，2025年全年，百濟神州（688235）首次實現(xiàn)了經(jīng)審計的全年經(jīng)營性盈利。公司全年營收382億元，同比增長40.4%；歸母凈利潤14.61億元。
在去年同期凈虧損高達50億元的基數(shù)上，一年內(nèi)實現(xiàn)扭虧，盈利額較上年增長超過64億元，澤布替尼全年全球銷售額達280.67億元、同比增長48.8%的成績單，的確配得上“漂亮的拐點”。
可是，在一條充滿驚喜的財務(wù)曲線的鏡像中，依然藏滿爭議和潛在的擔(dān)憂。
一方面，澤布替尼占總營收的比例高達73.5%，在整個產(chǎn)品收入中更達到74.3%，“一個單品撐起一家全球藥企”的局面過于集中；另一方面，澤布替尼所處的BTK抑制劑賽道正在浮現(xiàn)內(nèi)卷：美國市場競品伊布替尼已經(jīng)自2026年1月1日起降價38%，百濟神州（688235）管理層雖然自稱“百濟有信心讓澤布替尼成為同類最優(yōu)”，但競爭對手以價換量，將對這款百億級產(chǎn)品的收入和定價造成持續(xù)的壓力。
不僅如此，全球BTK抑制劑的市場規(guī)模到2031年預(yù)計達96.25億美元，年復(fù)合增長率僅為5.0%左右。澤布替尼先前幾年的翻倍式增長已不可能長存，后繼增長的天花板越發(fā)顯現(xiàn)。
外顯的“隱憂”，促使百濟神州（688235）管理層及時前瞻。在2月業(yè)績發(fā)布會上，管理層便首次提及免疫學(xué)科管線將成為下一階段的投資重點，目標是“在未來2-3年內(nèi)確定1-2個可作為核心資產(chǎn)的分子”。
HH160恰好彌補了這一空白。
HH160是華輝安健應(yīng)用自有PolyBoostTM多特異性抗體平臺開發(fā)的三特異性抗體，同時靶向PD-1、CTLA-4及VEGF-A這三個已被臨床驗證的腫瘤免疫和抗血管生成靶點。在臨床前概念設(shè)計上，HH160的亮點是“三合一”協(xié)同機制：抗PD-1恢復(fù)T細胞抗腫瘤活性，抗CTLA-4進一步增強T細胞免疫應(yīng)答，而抗VEGF-A則抑制腫瘤血管新生并改善腫瘤微環(huán)境，三種機制通過一個分子打包完成，提升療效的同時實現(xiàn)腫瘤區(qū)域特異性分布，降低治療相關(guān)副作用。
在這一靶點組合機制上，PD-1/VEGF/CTLA-4三特異性抗體是當前腫瘤免疫領(lǐng)域迭代的一個重要方向。華輝安健曾在2025年美國癌癥研究協(xié)會（AACR）年會上發(fā)布了積極的臨床前數(shù)據(jù)，但截至2026年4月，HH160仍處于臨床前階段。
目前，行業(yè)中基石藥業(yè)（HK2616）在同靶點的三抗藥物CS2009已進入I/II期臨床，并已公布了展示良好安全性和耐受性的I期陽性數(shù)據(jù)。百濟神州（688235）在當前時點以20多億美元的潛在金額，引入一款尚處于臨床前階段的資產(chǎn)，究竟是先鋒布局的魄力，還是過于提前的豪賭，市場評價可能存在兩極分化。
有業(yè)內(nèi)人士認為，同一賽道上跑在前面的選手不止一個，這說明一點：HH160暫時既不是“全球首創(chuàng)”，也不能確保“同類最優(yōu)”。百濟神州（688235）未來需要承擔(dān)從臨床前推進到臨床上市的全部大額投入和對賭性監(jiān)管審批的成本。
資金、耐心與賽道擁擠
手持HH160，百濟神州（688235）想要大步逼近IO 2.0賽道并非沒有底氣。
百濟神州（688235）已擁有兩大重磅商業(yè)化產(chǎn)品（澤布替尼與替雷利珠單抗），成熟的全球開發(fā)團隊和權(quán)益導(dǎo)入邏輯，且剛剛交出首年盈利的成績單，能夠更好地提升自身新產(chǎn)品開發(fā)的融資能力。
但三個無法繞開的挑戰(zhàn)依然擺在其面前。有券商醫(yī)藥行業(yè)分析師對21世紀經(jīng)濟報道記者指出，一方面，研發(fā)資金的可持續(xù)性難題。盡管百濟2025年徹底扭虧，但從歷史上看，百濟常年研發(fā)投入遠超對手，近五年來累計研發(fā)投入超過630億元。加上2026年營收增速據(jù)管理層初步指引為16%至20%，較2025年的40%增幅已明顯下降。
如果HH160未來需要支付數(shù)億美元的里程碑款，以及從I期至III期臨床動輒數(shù)億美元的研發(fā)費用，將顯著考驗百濟已進入“提速放緩期”的自有現(xiàn)金流。
另一方面，協(xié)同產(chǎn)線兼容性的挑戰(zhàn)。已上市的藥物企業(yè)目前極少推出重磅的三特異性抗體類產(chǎn)品。三特異性抗體藥物的CMC（化學(xué)、制造和控制）生產(chǎn)難度高于傳統(tǒng)單抗，大型III期臨床試驗存在較大的工藝失敗風(fēng)險，且一旦獲批，全球供應(yīng)鏈與商業(yè)化市場營銷結(jié)構(gòu)的調(diào)整也是個難題。
即便如此，仍有業(yè)內(nèi)人士認為，百濟神州（688235）具備全球化優(yōu)勢團隊與多區(qū)域開發(fā)經(jīng)驗，能夠有效推動HH160從臨床前階段向臨床階段轉(zhuǎn)化。
此外，賽道提前擁擠帶來的競爭“提前內(nèi)卷”，最值得百濟警覺。在PD-1/VEGF/CTLA-4三特異性抗體方向，基石藥業(yè)（HK2616）已跑在前面——在2025年ESMO公布了國際多中心I期陽性臨床數(shù)據(jù)。同時，PD-1/VEGF雙抗賽道本身就在擁擠分化中，甚至有跨國合作方選擇了提前放棄。HH160在進入臨床II/III期之前，如果基石等競品CS2009已實現(xiàn)關(guān)鍵III期臨床證據(jù)突破，那么HH160即使拿到全球權(quán)益，也不得不陷入“第二上市”甚至“被動降維”的競爭格局。
在直接財務(wù)與管線角度之外，需要關(guān)注另一條潛藏的暗線。百濟神州（688235）在2026年4月初完成了董事會重大重組方案，“延續(xù)創(chuàng)始人王曉東科研基因的同時，引入資本、財務(wù)、科研三大領(lǐng)域的全球頂尖人才”，其用意在于為下一個十年的全球競爭構(gòu)筑護城河。這種做法意味著科創(chuàng)基因驅(qū)動的百濟已經(jīng)開始在傳統(tǒng)的“科學(xué)家技術(shù)班子”模式中，納入更多基于產(chǎn)業(yè)化和全球化格局的考量。
如果從這層思路再審視HH160的引進，王曉東作為“隱性橋梁”，其北生所系統(tǒng)性孵化華輝，再由百濟支付高額權(quán)益金引導(dǎo)華輝走出純肝臟疾病領(lǐng)域、直接躍向?qū)嶓w腫瘤IO 2.0高地，更像一出“老搭檔敘事”的戰(zhàn)略互輸。
下一個澤布替尼是否會來自HH160，在當前臨床前的階段里不可能有人給出肯定答案。但百濟神州（688235）管理層釋放的信號已經(jīng)足夠清晰：免疫IO 2.0賽道不是“要不要拿”，而是“借誰來拿”。借華輝HH160之“道”，王曉東與北生所體系從論文到臨床和市場，再度完成從源頭創(chuàng)新到商業(yè)回報的價值閉環(huán)。
“對市場而言，HH160協(xié)議剛剛落地，百濟承擔(dān)了巨大的臨床變數(shù)和遠期付款對價，但另一方面，它也是百濟用最快的速度補齊腫瘤免疫迭代缺口的選擇?！鼻笆?span>分析師指（399354）出。
2026年，從首年盈利開始，百濟神州（688235）正式站在了一個新的、高度不確定的爬坡起點：上一程靠“一個澤布替尼”引爆的早期全球化價值已站定，這一程將取決于“下一個百億大單品”是否真正能從一個臨床前的分子長成。
