東吳證券（601555）股份有限公司吳勁草,杜玥瑩,王琳婧近期對三峽旅游（002627）進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報告《資源、運(yùn)營稟賦突出，主營業(yè)務(wù)穩(wěn)健，省際游輪有望貢獻(xiàn)增量》，首次覆蓋三峽旅游（002627）給予買入評級。
投資要點(diǎn)
地方國資委旗下龍頭企業(yè)，聚焦文旅，業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長。公司為地方國資委旗下龍頭企業(yè)，其主營業(yè)務(wù)經(jīng)歷了交運(yùn)、4S經(jīng)營、供應(yīng)鏈及園區(qū)業(yè)務(wù)的拓展、變化、剝離，當(dāng)前聚焦文旅，業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長。目前主要收入/利潤來源于兩壩一峽相關(guān)業(yè)務(wù)，包括游船、旅游車、港口、景區(qū)、旅行社產(chǎn)品銷售等，以2025H1為例：1)旅游綜合（884165）服務(wù)業(yè)務(wù)營收占比78%，其中旅行社/觀光游輪/港口交通及景區(qū)業(yè)務(wù)分別占比36%/28%/15%；2)旅游交通服務(wù)業(yè)務(wù)營收占比48%，其中旅客出行服務(wù)/商貿(mào)物流/車輛延伸服務(wù)等其他分別占比20%/19%/9%。同時，旅游綜合（884165）服務(wù)及綜合交通服務(wù)2025H1毛利率分別為29.14%及21.46%，為公司利潤主要貢獻(xiàn)來源。
服務(wù)消費(fèi)（883434）政策利好頻出，兩壩一峽游輪行業(yè)穩(wěn)健，銀發(fā)經(jīng)濟(jì)（885522）聚集，跨省游輪具備一定總量。發(fā)達(dá)國家來看，隨著人均GDP提升及經(jīng)濟(jì)、技術(shù)等多方面因素進(jìn)步，服務(wù)業(yè)占比上升是確定性趨勢；國內(nèi)而言，從規(guī)范、擴(kuò)張至提質(zhì)，行業(yè)政策利好頻出。2013-2019年，國內(nèi)旅游收入/人次/人均消費(fèi)（883434）年復(fù)合CAGR13.9%/10.7%/2.9%；2024年以來，旅游上市公司增速/國內(nèi)服務(wù)零售額累計增速均高于社零增長。聚焦三峽，宜昌年接待旅游人次約1億、大體穩(wěn)定：1)兩壩一峽游輪穩(wěn)健增長，以三峽旅游（002627）公司數(shù)據(jù)為例，2024/2025H1游船產(chǎn)品接待游客人次分別為256.13萬/125.25萬人次，同比+1.93%/+10.96%，觀光游輪收入2.06億/1.01億，同比+17.73%/+19.59%，其量價均增背后，既有銀發(fā)旅游穩(wěn)定、高付費(fèi)意愿支撐，亦有生態(tài)布局優(yōu)化體現(xiàn)；2)跨省游輪具備一定總量，2023-2025年長江三峽游輪年均發(fā)船5261艘次、年均客運(yùn)量127.1萬人，價格更高、盈利能力相對較強(qiáng)，當(dāng)前豪華型需求占據(jù)多數(shù)，且增速更快。
公司：兩壩一峽獨(dú)家運(yùn)營權(quán)，資源、運(yùn)營等稟賦突出，主營業(yè)務(wù)穩(wěn)健。公司目前為兩壩一峽區(qū)域運(yùn)營唯一主體，擁有該區(qū)域港口獨(dú)家運(yùn)營權(quán)，且其運(yùn)營市場準(zhǔn)入受地方政府管控，基于歷史具備資源分配能力、穩(wěn)定的產(chǎn)品和服務(wù)口碑、游船港口的運(yùn)營能力，并以此作為獲客基礎(chǔ)。據(jù)公司公告，截止2025H1，公司擁有游船32艘，目前公司開發(fā)推出了“兩壩一峽”(包含葛洲壩船閘線、西陵峽線、三峽升船機(jī)線和全域游線)、“長江夜游”、“高峽平湖”、“三峽人家專線”、“南京濱江游”等多層次觀光游輪產(chǎn)品體系。此外，公司近年聚焦產(chǎn)品、客群、營銷、運(yùn)營，精準(zhǔn)發(fā)力，如推出尊享權(quán)益游&巡峽尊享VIP等個性化產(chǎn)品、于抖音&小紅書等新媒體平臺強(qiáng)化推廣、通過小包團(tuán)&私密性體驗(yàn)等拓展年輕客群及入境游。公司游船業(yè)務(wù)及整體營收增長穩(wěn)健、且態(tài)勢較好。
省際游輪有望貢獻(xiàn)增量。公司聚焦長江黃金航道中高端度假需求，將省際游輪業(yè)務(wù)作為深化“長江文旅”布局的核心戰(zhàn)略支點(diǎn)，全力開拓內(nèi)河游輪旅游新賽道，構(gòu)建行（HK0939）業(yè)領(lǐng)先優(yōu)勢。據(jù)公司公告，首兩艘650客位、1.7萬噸級游輪于2026年4-7月先后下水，后續(xù)2艘新能源（850101）游輪同步推進(jìn)建造，計劃2028年全量投運(yùn)形成規(guī)模化綠色運(yùn)營矩陣；航線端錨定宜昌-重慶黃金線路，打造4天3晚/5天4晚“船+景+服務(wù)”一體化產(chǎn)品。據(jù)可研報告披露，以上4艘省際游輪有望貢獻(xiàn)年利潤體量1億元以上。我們測算，在需求端銀發(fā)度假旅游擴(kuò)容、供給端產(chǎn)品更新迭代、及運(yùn)力增加后渠道與營銷可規(guī)?；谋尘跋拢‰H游輪行業(yè)具備成長空間，有望貢獻(xiàn)超預(yù)期營收、利潤增量。
盈利預(yù)測與投資評級：公司為地方國資委旗下龍頭企業(yè)，聚焦文旅，并發(fā)展“車、船、港、站、社、景”全要素旅游產(chǎn)業(yè)服務(wù)的現(xiàn)有體系，已初具規(guī)模。一方面，國內(nèi)服務(wù)消費(fèi)（883434）穩(wěn)健增長，公司卡位兩壩一峽，具備獨(dú)家運(yùn)營權(quán)，并憑借資源、運(yùn)營能力持續(xù)優(yōu)化產(chǎn)品、服務(wù)、營銷，其游輪業(yè)務(wù)/主營業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長；另一方面，公司擬發(fā)展省際游輪，有望貢獻(xiàn)營收/利潤增量。我們假設(shè)首兩艘650客位、1.7萬噸級游輪于2026年4-7月先后下水，后續(xù)2艘新能源（850101）游輪同步推進(jìn)建造、2028年全量投運(yùn)，預(yù)計公司2025/2026/2027年營業(yè)收入分別為8.14/8.96/9.94億元，歸母凈利潤分別為0.81/1.29/1.70億元，EPS分別為0.11/0.18/0.23元/股，當(dāng)前股價對應(yīng)PE分別為68.12X/42.96X/32.56X，首次覆蓋給予“買入”評級。
風(fēng)險提示：行業(yè)競爭嚴(yán)重加??；兩壩一峽及跨省游輪業(yè)務(wù)需求嚴(yán)重不及預(yù)期；公司產(chǎn)品/營銷等方面經(jīng)營不及預(yù)期。
最新盈利預(yù)測明細(xì)如下：
該股最近90天內(nèi)共有6家機(jī)構(gòu)給出評級，買入評級4家，增持評級2家；過去90天內(nèi)機(jī)構(gòu)目標(biāo)均價為9.43。
