凈利潤(rùn)扭虧、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流漲超三倍、GAP中國(guó)首季盈利——有些公司的財(cái)報(bào)需要“翻譯”，而寶尊電商（BZUN）（09991,BZUN.US）這家公司的2025年財(cái)報(bào)，則不過(guò)是在回應(yīng)三年前給自己設(shè)定的期待。
2022年，寶尊決定買(mǎi)下GAP中國(guó)業(yè)務(wù)。市場(chǎng)當(dāng)時(shí)并不買(mǎi)賬。一家靠幫品牌做電商運(yùn)營(yíng)起家的公司，突然要去管庫(kù)存、開(kāi)店、做商品企劃，跨界后事情的進(jìn)展能否符合預(yù)期，一切都充滿(mǎn)了未知數(shù)。
三年后，寶尊創(chuàng)始人仇文彬在《2025年致股東的信》里交出了第一階段的成績(jī)單。信中有一句頗有些耐人尋味的題外話(huà)：“這封信并沒(méi)有AI參與創(chuàng)作，完全出自我自己?！痹谏鲜泄緶贤ㄈ找婺０婊慕裉?，這句話(huà)反而讓投資者看到了沒(méi)有經(jīng)過(guò)AI修飾的最大程度的誠(chéng)意。而在這份誠(chéng)意背后，同樣值得重視的還有信里那些數(shù)字——它們拼出了一條清晰的路徑：三年轉(zhuǎn)型收官，雙輪驅(qū)動(dòng)（寶尊電商（BZUN）+寶尊品牌管理）開(kāi)始真正跑動(dòng)起來(lái)，寶尊這家公司正在進(jìn)入加速成長(zhǎng)期。
三年三階段，走到規(guī)模起飛期
仇文彬在信里把過(guò)去三年拆得很清楚：2023年是“戰(zhàn)略投入期”，主要做GAP的收購(gòu)和業(yè)務(wù)整合；2024年是“運(yùn)營(yíng)優(yōu)化期”，從商品企劃、供應(yīng)鏈到門(mén)店運(yùn)營(yíng)全面理順；2025年是“規(guī)模起飛期”，電商業(yè)務(wù)成為穩(wěn)定的利潤(rùn)引擎，品牌管理業(yè)務(wù)越過(guò)盈虧平衡點(diǎn)。
數(shù)據(jù)和這個(gè)節(jié)奏是匹配的。
2025年全年，寶尊總凈收入99億元，同比增長(zhǎng)約6%。Non-GAAP下的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)從2024年的約1200萬(wàn)元漲到1.3億元，歸母凈利潤(rùn)扭虧。更關(guān)鍵的是經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流翻了超過(guò)三倍，達(dá)到4.2億元。這個(gè)數(shù)字對(duì)轉(zhuǎn)型期的公司來(lái)說(shuō)，比利潤(rùn)本身更說(shuō)明問(wèn)題——有真實(shí)現(xiàn)金進(jìn)賬，業(yè)務(wù)才算站住了。
四季度是全年最亮的一筆。單季凈收入32億元，同比增長(zhǎng)6%。電商業(yè)務(wù)凈收入26億元，Non-GAAP經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)1.96億元，同比增長(zhǎng)43%。品牌管理業(yè)務(wù)收入6.64億元，同比增長(zhǎng)24%，并且在這個(gè)季度首次實(shí)現(xiàn)了GAP中國(guó)的季度經(jīng)營(yíng)盈利。
第四季度產(chǎn)品銷(xiāo)售毛利率升到了18.4%的歷史新高，品牌管理業(yè)務(wù)的毛利率達(dá)到52.1%。這兩組數(shù)字解釋了轉(zhuǎn)型的實(shí)際效果：從賺服務(wù)費(fèi)到賺品牌溢價(jià)，從輕資產(chǎn)代運(yùn)營(yíng)到深度介入商品流通和品牌管理——模式在變“重”，但毛利率也在變“厚”。
至此，寶尊電商（BZUN）（BEC）和寶尊品牌管理（BBM）的雙輪驅(qū)動(dòng)已經(jīng)不是一個(gè)概念，而是一個(gè)被數(shù)據(jù)驗(yàn)證過(guò)的結(jié)構(gòu)。更重要的是，兩個(gè)輪子之間的轉(zhuǎn)速差正在收窄，整臺(tái)車(chē)的行駛姿態(tài)從“爬坡”切換到了“加速”。
雙輪如何協(xié)同轉(zhuǎn)動(dòng)？
先看電商業(yè)務(wù)。這是寶尊的基本盤(pán)，2025年收入約81億元，繼續(xù)扮演“現(xiàn)金發(fā)動(dòng)機(jī)”的角色。過(guò)去一年，這個(gè)板塊做了幾件事：優(yōu)化品類(lèi)組合，聚焦健康營(yíng)養(yǎng)、美妝等高毛利賽道，同時(shí)拓展服飾等非標(biāo)品類(lèi)。效果體現(xiàn)在利潤(rùn)率上——四季度經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)大漲43%，服務(wù)收入增長(zhǎng)3.1%至20億元，數(shù)字營(yíng)銷(xiāo)和IT解決方案成了主要增長(zhǎng)來(lái)源。
再看品牌管理業(yè)務(wù)。全年收入18億元，同比增長(zhǎng)25%。GAP中國(guó)是這塊業(yè)務(wù)的核心資產(chǎn)，貢獻(xiàn)了三個(gè)關(guān)鍵信號(hào)：門(mén)店擴(kuò)張到164家，同店銷(xiāo)售實(shí)現(xiàn)兩位數(shù)增長(zhǎng)，庫(kù)存周轉(zhuǎn)天數(shù)同比縮短16%至114天。更重要的是，四季度實(shí)現(xiàn)了自收購(gòu)以來(lái)的首次季度盈利。
這不是靠壓成本擠出來(lái)的利潤(rùn)。過(guò)去三年，寶尊對(duì)GAP做了幾層改造：商品端，強(qiáng)化衛(wèi)衣、牛仔、針織品這些標(biāo)志性品類(lèi)；營(yíng)銷(xiāo)端，做了“上新了故宮”“中國(guó)京劇”等本土IP聯(lián)名，換了品牌代言人；渠道端，不只是開(kāi)店，還做了門(mén)店運(yùn)營(yíng)效率和線(xiàn)上渠道的打通。這些動(dòng)作疊加在一起，才讓GAP中國(guó)從一個(gè)“收購(gòu)來(lái)的包袱”變成了一個(gè)可以產(chǎn)生利潤(rùn)的業(yè)務(wù)。
兩個(gè)板塊放在一起看，邏輯很清晰：電商業(yè)務(wù)持續(xù)造血，為品牌管理的線(xiàn)下擴(kuò)張和供應(yīng)鏈改造提供彈藥；品牌管理業(yè)務(wù)一旦跨過(guò)盈虧平衡點(diǎn)，毛利水平和增長(zhǎng)空間會(huì)高出電商業(yè)務(wù)一個(gè)量級(jí)，反過(guò)來(lái)拉高整個(gè)公司的毛利率和盈利質(zhì)量。
這就是雙輪驅(qū)動(dòng)的核心——不是兩個(gè)獨(dú)立的業(yè)務(wù)平行存在，而是一個(gè)相互供血、梯度增長(zhǎng)的組合。前三年主要是電商業(yè)務(wù)在拖車(chē)，后面幾年，品牌管理業(yè)務(wù)會(huì)逐漸接過(guò)大半驅(qū)動(dòng)力。
2028年經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)5.5億：路徑清晰，加速可期
仇文彬在信里給出了一個(gè)明確的量化目標(biāo)：2028年，Non-GAAP經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)至少達(dá)到5.5億元。
以2025年的1.3億元為基數(shù)，這意味著未來(lái)三年復(fù)合增長(zhǎng)率超過(guò)64%。這個(gè)數(shù)字不低，但拆開(kāi)來(lái)看，路徑是清晰的，而且2026年已經(jīng)能看到加速的信號(hào)。
第一，電商業(yè)務(wù)的利潤(rùn)率還有繼續(xù)提升的空間。2025年四季度43%的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)增幅已經(jīng)說(shuō)明，品類(lèi)優(yōu)化和技術(shù)工具（AI在消費(fèi)（883434）者洞察、供應(yīng)鏈預(yù)測(cè)、營(yíng)銷(xiāo)自動(dòng)化等環(huán)節(jié)的落地）正在產(chǎn)生實(shí)際效果。電商業(yè)務(wù)的目標(biāo)不是規(guī)模擴(kuò)張，而是效率提升和利潤(rùn)釋放——這條線(xiàn)的利潤(rùn)增長(zhǎng)確定性較高。
第二，品牌管理業(yè)務(wù)剛剛跨過(guò)季度盈利這個(gè)門(mén)檻，接下來(lái)要走向年度盈利和規(guī)模放量。GAP的計(jì)劃是2026年新開(kāi)50家門(mén)店，覆蓋一至三線(xiàn)城市，并重返香港市場(chǎng)。2025年GAP銷(xiāo)售額增長(zhǎng)超過(guò)20%，寶尊預(yù)計(jì)2026年保持相近增速，隨后兩年加速到30%。品牌管理的規(guī)模效應(yīng)還沒(méi)真正釋放——一旦年度盈利站穩(wěn)，利潤(rùn)彈性會(huì)非常大。
第三，雙輪之間的協(xié)同會(huì)進(jìn)一步深化。數(shù)字化中臺(tái)、供應(yīng)鏈能力、線(xiàn)上線(xiàn)下融合的運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)，可以復(fù)用到更多品牌上。目前除了GAP，寶尊也在運(yùn)營(yíng)Hunter等品牌，多品牌管理能力的可復(fù)制性，是未來(lái)估值邏輯能否切換的關(guān)鍵。轉(zhuǎn)型之路已經(jīng)從“驗(yàn)證可行性”進(jìn)入到“復(fù)制放大”的加速階段。
市場(chǎng)上的機(jī)構(gòu)觀(guān)點(diǎn)也在往這個(gè)方向靠。華泰證券（HK6886）在年報(bào)后維持買(mǎi)入評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)5.99美元，認(rèn)為高毛利業(yè)務(wù)占比提升和GAP拓店加速將驅(qū)動(dòng)盈利兌現(xiàn)。招商證券（HK6099）（香港）同樣給出買(mǎi)入評(píng)級(jí)，指出電商業(yè)務(wù)毛利率擴(kuò)張、品牌管理業(yè)務(wù)減虧至盈，協(xié)同效應(yīng)已經(jīng)顯現(xiàn)。招銀國(guó)際上調(diào)目標(biāo)價(jià)，認(rèn)為電商已成穩(wěn)定現(xiàn)金引擎，品牌管理已達(dá)盈利拐點(diǎn)。中信建投（601066）維持增持評(píng)級(jí)，預(yù)計(jì)2026-2028年經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)32%。花旗（C）銀行此前也給出過(guò)買(mǎi)入評(píng)級(jí)。
當(dāng)然，賬面的波瀾還沒(méi)有完全平息。GAAP口徑下，2025年仍然存在一定的凈虧損壓力，品牌管理業(yè)務(wù)的線(xiàn)下擴(kuò)張和門(mén)店改造投入還在形成短期的會(huì)計(jì)負(fù)擔(dān)。但經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流的強(qiáng)勁改善和非GAAP口徑的扭虧，已經(jīng)說(shuō)明基本面的修復(fù)走在賬面數(shù)據(jù)之前。對(duì)于正在加速駛出轉(zhuǎn)型隧道的公司來(lái)說(shuō)，這往往是最容易被低估的時(shí)刻。
總結(jié)
從三年前給自己設(shè)下轉(zhuǎn)型基調(diào)時(shí)備受質(zhì)疑，到如今雙輪驅(qū)動(dòng)模式跑通、現(xiàn)金流漲超三倍、品牌管理越過(guò)盈利拐點(diǎn)，寶尊用一份基本面極扎實(shí)、增長(zhǎng)質(zhì)量極高的財(cái)報(bào)回應(yīng)了市場(chǎng)的期待。站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，智通財(cái)經(jīng)認(rèn)為完全可以說(shuō)寶尊電商（BZUN）已經(jīng)掌握了更強(qiáng)大的競(jìng)爭(zhēng)力。而這個(gè)競(jìng)爭(zhēng)力背后，其實(shí)正是一整套被驗(yàn)證有效的可持續(xù)、可復(fù)制的能力：電商業(yè)務(wù)持續(xù)造血，品牌管理從減虧到季度盈利再到年度目標(biāo)愈發(fā)清晰。
毋庸諱言，仇文彬把2028年經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)5.5億寫(xiě)進(jìn)股東信，以2025年1.3億為起點(diǎn)，三年復(fù)合增長(zhǎng)率超64%的目標(biāo)固然定得不低，但拆解下來(lái)考慮到電商還有足夠大的提效空間，品牌管理規(guī)模效應(yīng)更是遠(yuǎn)未釋放完畢，在戰(zhàn)略遠(yuǎn)見(jiàn)與強(qiáng)大執(zhí)行力的共同推動(dòng)下，完全有理由相信寶尊能保質(zhì)、保量達(dá)成目標(biāo)。
