中郵證券有限責(zé)任公司劉海榮,李家豪近期對中鹽化工（600328）進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《鹽化工（850102）巨擘筑就成本護(hù)城河，天然堿新局開啟成長“第二曲線”》，首次覆蓋中鹽化工（600328）給予買入評級。
投資要點(diǎn)
投資要點(diǎn)
中鹽化工（600328）(600328)是中鹽集團(tuán)旗下唯一上市公司，實(shí)際控制人為國資委，擁有純堿（884022）390萬噸/年、PVC40萬噸/年、燒堿36萬噸/年、金屬鈉6.5萬噸/年(全球產(chǎn)能最大)等多條核心生產(chǎn)線，形成了"鹽-煤-石灰石"一體化的產(chǎn)業(yè)布局。公司依托內(nèi)蒙古阿拉善及青海柴達(dá)木盆地總儲(chǔ)量超3億噸的原鹽資源，疊加主要生產(chǎn)基地所處區(qū)域煤炭（850105）、電力、石灰石等配套資源豐富的區(qū)位優(yōu)勢，勞動(dòng)力和能源（850101）成本顯著低于行業(yè)平均水平。2024年鹽化工（850102）業(yè)務(wù)營收和毛利占比均超過95%，其中純堿（884022）產(chǎn)品營收占比51%、毛利占比57%，為公司核心業(yè)務(wù)板塊。近年受純堿（884022）景氣度周期（883436）性下行影響，2024年公司總營收128.9億元(同比-21%)，歸母凈利潤5.2億元(同比-56%)，業(yè)績承壓但成本優(yōu)勢依然穩(wěn)固。
純堿（884022）下游需求以玻璃為主體，2024年平板玻璃、光伏玻璃、日用玻璃合計(jì)消費(fèi)（883434）占比達(dá)75%，其中光伏玻璃占比從2020年的8%快速提升至2025年的21%，成為第二大應(yīng)用領(lǐng)域。供給端，2025年國內(nèi)純堿（884022）有效產(chǎn)能已突破4400萬噸(同比+5.79%)，新增產(chǎn)能壓力較大，純堿（884022）價(jià)差已跌至接近2020年歷史底部水平。截至2025年8月，聯(lián)堿法、氨堿法、天然堿法工藝成本分別為1246、1395、679元/噸，當(dāng)前價(jià)格環(huán)境下僅天然堿工藝盈利尚可。參考海外經(jīng)驗(yàn)，美國憑借豐富天然堿資源長期主導(dǎo)全球純堿（884022）出口(貿(mào)易量占全球約50%)，天然堿在全球純堿（884022）競爭中已占據(jù)主導(dǎo)地位。隨著行業(yè)供需失衡加劇，高成本產(chǎn)能面臨逐步出清，低成本天然堿工藝有望持續(xù)脫穎而出，行業(yè)格局將形成"以天然堿法為主導(dǎo)、優(yōu)質(zhì)合成堿法為補(bǔ)充"的穩(wěn)定態(tài)勢。
公司以68.09億元競得內(nèi)蒙古通遼市奈曼旗大沁他拉天然堿采礦權(quán)，天然堿礦物量達(dá)14.47億噸，系國內(nèi)目前發(fā)現(xiàn)儲(chǔ)量最大的天然堿資源，采礦權(quán)期限30年。天然堿一期設(shè)計(jì)產(chǎn)能500萬噸/年，按"兩年投產(chǎn)、三年達(dá)產(chǎn)"目標(biāo)推進(jìn)，預(yù)計(jì)2027年下半年投產(chǎn)。建成后公司純堿（884022）年產(chǎn)能將從現(xiàn)有390萬噸躍升至890萬噸，成為國內(nèi)純堿（884022）行業(yè)絕對龍頭。根據(jù)公司公告，天然堿項(xiàng)目總投資約211.3億元，投產(chǎn)后單噸純堿（884022）完全成本約822元/噸，顯著低于氨堿法和聯(lián)堿法工藝成本。公司引入山東?；?00822）(持股29%)、蒙鹽集團(tuán)及國調(diào)基金二期作為戰(zhàn)略投資者，中鹽化工（600328）持股51%保持控制權(quán)，實(shí)現(xiàn)"技術(shù)+業(yè)務(wù)協(xié)同+資源整合+資金實(shí)力"的強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合。公司將成為國內(nèi)唯一同時(shí)布局氨堿法、聯(lián)堿法、天然堿法三種工藝路線的純堿（884022）企業(yè)，"合成堿龍頭成本+天然堿增量產(chǎn)能"雙輪驅(qū)動(dòng)，成長空間進(jìn)一步打開。
盈利預(yù)測及投資建議
我們預(yù)計(jì)公司2025-2027年歸母凈利潤分別為0.8、2.1、3.7億元，EPS分別為0.06、0.14、0.25元，當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)PE分別為149、59、34倍。中長期看，公司天然堿項(xiàng)目有望于27年投產(chǎn)，天然堿工藝成本明顯低于其他工藝，公司成長空間進(jìn)一步打開，首次覆蓋，給予公司“買入”評級。
風(fēng)險(xiǎn)提示：
能源（850101）及原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、外圍宏觀環(huán)境不確定風(fēng)險(xiǎn)、天然堿項(xiàng)目開發(fā)進(jìn)展不及預(yù)期等風(fēng)險(xiǎn)
最新盈利預(yù)測明細(xì)如下：
