一家曾靠疫情紅利估值暴漲的創(chuàng)新藥（886015）企，在明星產(chǎn)品收入斷崖式下跌后，試圖通過(guò)港股IPO尋找救命稻草，但其背后高企的銷售費(fèi)用、錯(cuò)綜的家族關(guān)聯(lián)與沉重的債務(wù)壓力，讓這場(chǎng)資本之旅布滿疑云。
近日，上海匯倫醫(yī)藥股份有限公司（簡(jiǎn)稱“匯倫醫(yī)藥”）向港交所主板遞交上市申請(qǐng)，中信證券（HK6030）擔(dān)任獨(dú)家保薦人。這已是這家成立于2004年的老牌藥企在2022年闖關(guān)A股失敗、2024年A股重組失敗后，改道港股的關(guān)鍵沖刺。
但匯倫醫(yī)藥的招股書揭示了一個(gè)矛盾的事實(shí)：公司手握全球唯一獲批用于治療急性呼吸窘迫綜合征（ARDS）的藥物，毛利率常年保持在83%以上的高位，卻在2024年和2025年合計(jì)虧損2.98億元，陷入“越賣越虧”的怪圈。
這背后，公司從“一藥獨(dú)大”到試圖構(gòu)建多元化產(chǎn)品組合的轉(zhuǎn)型陣痛仍在持續(xù)。同時(shí)，銷售費(fèi)用高企吞噬利潤(rùn)、家族控股架構(gòu)復(fù)雜、關(guān)聯(lián)交易占比過(guò)高、核心產(chǎn)品收入腰斬等多重問(wèn)題，均為匯倫醫(yī)藥的上市之路蒙上一層不確定性。
疫情紅利褪去，核心產(chǎn)品收入斷崖式腰斬
根據(jù)公開資料，匯倫醫(yī)藥成立于2004年，是一家總部位于上海的創(chuàng)新型醫(yī)藥企業(yè)，是上海市高新技術(shù)企業(yè)、科技小巨人、專精特新（885929）中小企業(yè)。公司專注于小分子藥物領(lǐng)域，其核心產(chǎn)品希為納，是中國(guó)唯一、全球唯一的獲批用于急性肺損傷的藥物，該藥2020年通過(guò)優(yōu)先審評(píng)上市后，受疫情推動(dòng)銷售額快速增長(zhǎng)。
在核心產(chǎn)品希為納的帶動(dòng)下，匯倫醫(yī)藥近年來(lái)的業(yè)績(jī)曲線，幾乎是疫情周期（883436）的直接投影。2023年，匯倫醫(yī)藥的營(yíng)業(yè)收入達(dá)到歷史峰值9.85億元，其中僅希為納一種藥品就貢獻(xiàn)了7.45億元，占總收入的75.7%。
而隨著疫情消退，相關(guān)需求迅速回歸常態(tài)。2025年，希為納收入降至3.70億元，兩年間暴跌50.3%，近乎腰斬。
面對(duì)新的市場(chǎng)形勢(shì)，公司并非沒(méi)有補(bǔ)位動(dòng)作。2025年，佐愈收入達(dá)7563.5萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)192.4%；蒂諾安收入9181.5萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)26.0%；康邁瑞、利爾班等產(chǎn)品也貢獻(xiàn)了一定增量。
補(bǔ)位產(chǎn)品將整體收入穩(wěn)定在了6.86億元的平臺(tái)，2025年收入沒(méi)有進(jìn)一步下滑。但利潤(rùn)端并未企穩(wěn)——2024年虧損1.24億元，2025年虧損擴(kuò)大至1.74億元，兩年合計(jì)虧掉2.98億元。其中，經(jīng)營(yíng)虧損也在惡化，2025年經(jīng)營(yíng)虧損達(dá)1.51億元，較2024年的1.03億元擴(kuò)大46.6%。
更多新藥還在不斷研發(fā)中。據(jù)招股書，匯倫醫(yī)藥擁有四款I(lǐng)類創(chuàng)新藥（886015）及三款I(lǐng)I類改良新藥處于臨床階段，包括中國(guó)首款針對(duì)急慢性疼痛的Nav1.8抑制劑HL-1186、全球唯一針對(duì)慢性鼻竇炎的DPP1抑制劑YD0293等。
但這些管線大多處于早期臨床階段——HL-1186剛完成IIa期試驗(yàn)；YD0293預(yù)計(jì)2026年第二季度完成IIa期；可吸入西維來(lái)司他鈉H057計(jì)劃2027年上半年啟動(dòng)Ⅱ期試驗(yàn)。距離商業(yè)化落地還有相當(dāng)長(zhǎng)的路要走。
銷售費(fèi)用吞噬利潤(rùn)，6.5億借款壓頂
舊產(chǎn)品降速而新產(chǎn)品尚未形成盈利承接時(shí)，匯倫醫(yī)藥的費(fèi)用端卻已經(jīng)提前抬升。
事實(shí)上，如果只看毛利率，匯倫醫(yī)藥的成績(jī)單相當(dāng)亮眼——2023年至2025年分別為86.3%、83.0%和83.3%，始終保持在83%以上。但高昂的銷售費(fèi)用正在吞噬公司毛利。
2023年至2025年，公司銷售及營(yíng)銷開支分別為4.76億元、3.65億元、3.76億元，占營(yíng)業(yè)收入的比例分別為48.33%、53.21%、54.81%。換言之，公司每掙100元，就有近55元花在了市場(chǎng)拓展和銷售團(tuán)隊(duì)建設(shè)上。這種投入強(qiáng)度在醫(yī)藥行業(yè)中處于偏高水平。
較高的客戶集中度同樣令人擔(dān)憂。
2023年至2025年，前五大客戶貢獻(xiàn)的收入分別占公司總收入的79.9%、72.4%、71.8%。截至2025年底，公司已與278家分銷商建立合作，但頭部客戶依賴度依然居高不下，最大單一客戶的收入貢獻(xiàn)分別為33.7%、24.8%、27.9%。
在財(cái)務(wù)壓力方面，截至2025年12月31日，匯倫醫(yī)藥持有的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物僅為1.37億元，而一年內(nèi)到期的流動(dòng)債務(wù)卻高達(dá)4.56億元，現(xiàn)金流緊張程度可見(jiàn)一斑。
截至2025年末，公司銀行貸款及其他借款接近6.5億元；杠桿率從2023年1.7飆升至2025年4.9。這其中，有擔(dān)保銀行貸款成為負(fù)債絕對(duì)主力，2025年末有擔(dān)保銀行貸款5.38億元，是公司借款的核心來(lái)源。
值得注意的是，上述擔(dān)保貸款由董大倫、上海新天、匯倫醫(yī)藥三方共同提供擔(dān)保。招股書明確，上述擔(dān)保預(yù)計(jì)于公司H股上市前全面解除及免除。
此外，截至2025年末，匯倫醫(yī)藥以自有物業(yè)、廠房及設(shè)備作抵押，有抵押其他借款約8730萬(wàn)元。該類借款年利率高達(dá)6.45%至8.65%，遠(yuǎn)高于常規(guī)銀行貸款利率。這或許暴露出，公司在銀行授信額度不足的情況下，不得不通過(guò)高成本非標(biāo)融資補(bǔ)充現(xiàn)金流。
家族控股引關(guān)注，融資結(jié)構(gòu)生變
匯倫醫(yī)藥的股東結(jié)構(gòu)，呈現(xiàn)明顯的家族控制特征。招股書顯示，公司創(chuàng)始人、62歲的董大倫直接持股27.04%，其子董竹持股9.22%，配偶王柳珍持股2.63%。
通過(guò)疊加激勵(lì)平臺(tái)持股，董大倫合計(jì)控制公司57.42%的表決權(quán)，處于絕對(duì)控股地位。
更引人注目的是，除上述核心家庭成員外，董大倫的多名親屬也均持有公司股份，形成了一個(gè)龐大的“超級(jí)親友團(tuán)”，包括董曄（侄子）、董偉（侄子）、袁野（姐夫/妹夫）、王文意（配偶的弟弟及新天藥業(yè)（002873）董事）、董有迅（侄子）、董大華（兄弟）、袁真子（外甥女）、董暢（兄弟的孫女）等近20名親屬。
控股股東名單中還包括新天藥業(yè)（002873）——這家由董大倫于1995年創(chuàng)辦、與兒子共同控股的A股上市公司，直接持有匯倫醫(yī)藥15.46%股份。公開資料顯示，新天藥業(yè)（002873）是一家專注于中成藥新藥集研發(fā)、生產(chǎn)及銷售為一體的國(guó)家高新技術(shù)企業(yè)。這意味著，若此次匯倫醫(yī)藥奔赴港股得以成行，董大倫分別掌控中藥、化藥兩大上市醫(yī)藥公司。
新天藥業(yè)（002873）與匯倫醫(yī)藥之間異常緊密的資本紐帶也倍受外界關(guān)注。2020年以來(lái)，新天藥業(yè)（002873）已累計(jì)向匯倫醫(yī)藥投資3.6億元，持股比例從1.98%逐步提升至15.46%。
回顧匯倫醫(yī)藥的融資歷程，自2013年A輪融資起，公司累計(jì)完成10輪融資，投后估值從A輪的2.25億元，一路攀升至2025年I輪的34.31億元。
但估值增速呈現(xiàn)明顯的“前高后低、持續(xù)放緩”態(tài)勢(shì)。2013-2021年是估值爆發(fā)期，B輪投后估值同比暴漲129.9%，E輪估值也實(shí)現(xiàn)58.82%的高增長(zhǎng)。
2021-2022年，估值增速換擋，F(xiàn)輪、G輪融資投后估值增幅回落至25.55%、21.79%。到了2024-2025年，H輪、I輪融資估值增幅進(jìn)一步收窄至5.33%、8.53%。
更值得關(guān)注的是，融資結(jié)構(gòu)發(fā)生了根本性變化。2022年以來(lái)，在A股上市計(jì)劃折戟、業(yè)績(jī)開始下滑的背景下，外部機(jī)構(gòu)對(duì)公司的投資意愿大幅降低。2022年以來(lái)的三輪融資中，外部機(jī)構(gòu)參與程度大幅減弱，實(shí)控人董大倫旗下的新天藥業(yè)（002873）成為核心增資方，公司融資從“機(jī)構(gòu)搶投”轉(zhuǎn)向“自己人力挺”。
