CXO公司南京海納醫(yī)藥科技股份有限公司(以下簡稱“海納醫(yī)藥”)正處于闖關(guān)港股IPO關(guān)鍵時刻。
始于2023年6月，海納醫(yī)藥沖擊創(chuàng)業(yè)板IPO，2024年主動撤回。2025年3月，公司欲“賣身”A股公司成都先導(dǎo)（688222）曲線上市，仍然告敗。2025年11月，公司轉(zhuǎn)道港股市場，再度闖關(guān)。
三年三度闖關(guān)資本市場的海納醫(yī)藥，上市較為迫切。截至目前，公司及實(shí)際控制人鄒巧根背負(fù)18家機(jī)構(gòu)投資者的股份回購對賭，涉及資金可能超過4億元。
海納醫(yī)藥現(xiàn)金流告急。截至2025年6月末，公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物為0.63億元，低于計息銀行及其他借款與長期借款之和的0.79億元。公司經(jīng)營現(xiàn)金流凈額轉(zhuǎn)負(fù)，2025年上半年為-0.42億元。
海納醫(yī)藥的經(jīng)營業(yè)績也在下滑。2023年，公司凈利潤為0.73億元，2024年及2025年上半年凈利潤分別為0.53億元及0.22億元，以超過20%的速度下降。
更要命的是，受近幾年仿制藥市場調(diào)整影響，海納醫(yī)藥新增的訂單量在減少。
無論本次港股IPO是否成功，海納醫(yī)藥都急需變革，以應(yīng)對醫(yī)藥市場變化，筑牢持續(xù)發(fā)展根基。
從A股轉(zhuǎn)戰(zhàn)H股背水一戰(zhàn)
從闖關(guān)A股市場到轉(zhuǎn)道港股市場，是海納醫(yī)藥無可奈何之下的選擇，屬于背水一戰(zhàn)。
海納醫(yī)藥上市的公開計劃始于2022年，當(dāng)年12月29日，國金證券（600109）披露輔導(dǎo)驗(yàn)收報告。
半年后，即2023年6月30日，海納醫(yī)藥向深交所遞交上市申請，并披露了招股書，擬在創(chuàng)業(yè)板上市。當(dāng)時，其擬發(fā)行不超過3174.06萬股股票，募資8.50億元，其中，6億元用于CXO研發(fā)總部項(xiàng)目建設(shè)，2.5億元用于補(bǔ)充流動資金。
2023年11月，海納醫(yī)藥回復(fù)了兩輪問詢函，但在2024年6月24日，公司主動撤回了申請。
為何主動撤回申請？海納醫(yī)藥稱，鑒于A股的時間表因當(dāng)時的市場狀況存在不確定性。深交所未提出任何未解決意見與詢問。
創(chuàng)業(yè)板上市失敗，海納醫(yī)藥退而求其次，尋求曲線上市路徑。2025年3月，公司與科創(chuàng)板上市公司成都先導(dǎo)（688222）達(dá)成收購意向，擬通過被收購65%股權(quán)實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化，但雙方最終因種種原因未能就多項(xiàng)條款達(dá)成一致，這筆并購交易的曲線上市計劃也在三個月后宣告終止。
直接IPO、被收購曲線上市，海納醫(yī)藥的籌劃均告失敗，但公司并未放棄上市計劃。海納醫(yī)藥迅速調(diào)整，僅過5個月，即在2025年11月向港交所遞交上市申請，擬在港股市場掛牌上市。這一次，保薦機(jī)構(gòu)變更為中金公司（601995）。
眾所周知，相較于A股IPO，港股上市的門檻要低一些。不過，從近幾年來的估值來看，H股市場的估值整體上低于A股市場。
由此可見，相較于此前的A股上市目標(biāo)，轉(zhuǎn)道港股市場，海納醫(yī)藥的估值預(yù)期有所降低。
在市場人士看來，這也是海納醫(yī)藥在A股市場上市動作接連告敗后的無奈選擇。
降低估值預(yù)期也要上市，海納醫(yī)藥為何如此執(zhí)著？
超4億元的回購壓力
海納醫(yī)藥執(zhí)著登陸資本市場，是資本給予重壓下的選擇。
海納醫(yī)藥曾備受資本青睞，IPO之前，大量資本入股。
根據(jù)招股書，海納醫(yī)藥成立于2001年4月3日，由鄒巧根、宋喆共同創(chuàng)立，注冊資本50萬元，2016年，公司完成股改。目前，公司注冊資本9522.17萬元。
從2016年初至2022年8月，即在完成上市輔導(dǎo)驗(yàn)收前，公司完成了五輪融資，多次股權(quán)轉(zhuǎn)讓，大量機(jī)構(gòu)借此入股。
2016年初，天津和悅谷雨、林廣茂合計出資1.52億元入股，入股價格為8.83元/股。
2017年，杭州濱創(chuàng)、博大制藥合計出資7000萬元入股。
2020年12月，南京創(chuàng)熠、合肥投促基金、南京人才基金等合計出資6000萬元通過增資入股。2021年3月，海納醫(yī)藥再度增資擴(kuò)股，共青安業(yè)、聯(lián)先投資、樓春堯等合計出資1830萬元參與增資。
2022年8月，是海納醫(yī)藥IPO前最后一次增資擴(kuò)股，中金傳化、江西國控、格蘭卓戴、菏澤聚融、珠海（883419）星耀、西藏中植等合計出資1億元參與認(rèn)購。
在海納醫(yī)藥A股IPO之前，海納醫(yī)藥有37名股東，其中，31家為機(jī)構(gòu)投資者，包括20家基金公司。這些股東中，不乏濱江集團(tuán)（002244）、馬應(yīng)龍（600993）等上市公司身影。
這些資本入股，基本上是奔著海納醫(yī)藥上市的資本盛宴而來，并與海納醫(yī)藥及其實(shí)際控制人鄒巧根簽署了對賭協(xié)議，核心內(nèi)容是對賭上市，否則回購。
正是因?yàn)閷€壓身，海納醫(yī)藥不得不在這三年內(nèi)忙著上市，絲毫沒有停歇。
因?yàn)閯?chuàng)業(yè)板IPO上市計劃失敗、借道成都先導(dǎo)（688222）曲線上市計劃流產(chǎn)，2025年，格蘭卓戴、西藏凱德、湖北高龍及上海鄧鼎、南京創(chuàng)熠等5家機(jī)構(gòu)股東提出了回購要求。當(dāng)年7、8月，鄒巧根控股的海納長興出資超過9000萬元回購了這5家股東持有海納醫(yī)藥的總計5.76%的股份。
當(dāng)下，海納醫(yī)藥及鄒巧根還背負(fù)著18家機(jī)構(gòu)股東的賭約。一旦港股上市失敗，這18家股東可能要求履行回購義務(wù)。這對于海納醫(yī)藥及鄒巧根而言，壓力不小。
根據(jù)粗略估算，如果這18家股權(quán)全部要求回購，涉及的本金可能超過4億元，算上8%左右的利息，可能接近5億元。
當(dāng)然，港股上市成功，回購壓力就不復(fù)存在。
業(yè)績下滑成長性堪憂
海納醫(yī)藥本次IPO存在變數(shù)，公司成長性不足。
與藥明康德（603259）、泰格醫(yī)藥（HK3347）等創(chuàng)新藥（886015）領(lǐng)域CXO不同，海納醫(yī)藥是一家以改良型新藥及高端仿制藥為主的CXO企業(yè)，業(yè)務(wù)包括CRO和CMO服務(wù)，以及專有管線。公司主要業(yè)務(wù)可分為醫(yī)藥研發(fā)服務(wù)、自持品種銷售兩大類。
近幾年，受醫(yī)藥市場變化，仿制藥的市場空間受到擠壓，尤其是最新出臺的創(chuàng)新藥（886015）新政，將對仿制藥產(chǎn)生較大影響。
2022年至2025年上半年，海納醫(yī)藥正在進(jìn)行的CXO項(xiàng)目分別為242個、331個、383個及398個，但新增訂單量已明顯減少。同期，CRO服務(wù)新取得項(xiàng)目數(shù)量分別為117個、132個、88個、41個，CMO新取得項(xiàng)目數(shù)量分別為50個、32個、22個、14個。
新項(xiàng)目減少，海納醫(yī)藥的未來靠什么支持？
海納醫(yī)藥的經(jīng)營業(yè)績在下降。2022年至2025年上半年，公司實(shí)現(xiàn)的營業(yè)收入分別為2.65億元、4.10億元、4.25億元、1.78億元，2023年至2025年上半年的同比變動幅度為54.74%、3.65%、-16.97%；凈利潤分別為0.60億元、0.73億元、0.53億元、0.22億元，2023年至2025年上半年分別變動22.17%、-27.01%、-25.82%。2024年及2025年上半年的凈利潤連續(xù)下降。
對此，海納醫(yī)藥解釋稱，正在進(jìn)行的項(xiàng)目中處于后期的比例較高，里程碑收入低。
此外，由于貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)及合同資產(chǎn)的預(yù)期信用虧損撥備，2024年開始，海納醫(yī)藥的金融及合同資產(chǎn)減值虧損凈額大幅飆升，2022年至2024年，分別為487.5萬元、593.1萬元、1264.7萬元；截至2025年上半年，仍高達(dá)1187.2萬元，同比增長19.18%。這是導(dǎo)致凈利潤下滑的重要因素。
海納醫(yī)藥的貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)及應(yīng)收票據(jù)主要包括提供CRO服務(wù)的未償還款項(xiàng)。過去三年，這兩筆款項(xiàng)在大幅減值的情況下，仍然在增長。
2022年至2025年上半年，海納醫(yī)藥貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)及應(yīng)收票據(jù)減值金額分別約為353.3萬元、863.8萬元、1891.1萬元、2629.6萬元，貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)及應(yīng)收票據(jù)賬面價值約為0.45億元、0.9億元、1.71億元、1.76億元。
海納醫(yī)藥的現(xiàn)金流告急。2022年至2025年上半年，公司經(jīng)營凈現(xiàn)金流分別為0.77億元、1.13億元、-0.35億元、-0.42億元，同期期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物則分別為1.66億元、1.92億元、1.14億元、0.63億元。
截至2025年6月末，公司計息銀行及其他借款與長期借款之和為0.79億元，已經(jīng)超過期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物。
如果本次港股IPO不能順利完成，海納醫(yī)藥及鄒巧根的壓力將進(jìn)一步加劇。
