3月27日，網(wǎng)紅牙膏品牌“參半”所屬公司深圳小闊科技股份有限公司（下稱“小闊科技”）正式向聯(lián)交所遞表，沖擊港股IPO。
招股書顯示，“參半”品牌成立于2018年，距今不到10年，根據(jù)弗若斯特沙利文統(tǒng)計，以2025年零售額計算，小闊科技在中國口腔護理產(chǎn)品市場的口腔護理產(chǎn)品集團中排名第三，市場份額為6.5%，或僅次于云南白藥（000538）（000538.SZ）和好來集團（原黑人牙膏）。
盡管其市場份額不及龍頭云南白藥（000538），但是小闊科技報告期內(nèi)的毛利率卻比云南白藥（000538）高40個百分點，這或與其將生產(chǎn)環(huán)節(jié)外包有關(guān)。不過，在“無工廠”模式下，小闊科技的品控問題有待解決。
此外，小闊科技的創(chuàng)始人雖然僅為高中學(xué)歷，但是該公司卻成功吸引了抖音有限公司（下稱“抖音”）和李開復(fù)旗下企業(yè)間接入股。而在IPO前，小闊科技大手筆分紅及9名董事出走的背后，該公司的治理問題值得關(guān)注。
4月13日、24日，就公司治理與薪酬結(jié)構(gòu)、合規(guī)與品控、市場競爭與輕資產(chǎn)模式隱患、費用管理與投流、先分紅后募資等問題，時代商業(yè)研究院向小闊科技發(fā)送郵件并致電詢問。但截至發(fā)稿未獲對方回復(fù)。
高中學(xué)歷創(chuàng)始人吸引抖音入股，一年9名董事出走引發(fā)治理“地震”
小闊科技創(chuàng)始人尹闊的經(jīng)歷可謂是“草根創(chuàng)業(yè)”的典型。
招股書顯示，37歲的尹闊于2005年4月畢業(yè)于安徽省靈璧中學(xué)，獲得高中學(xué)歷。2015年創(chuàng)辦小闊科技前，他曾在深圳麥開網(wǎng)絡(luò)技術(shù)有限公司任職。
而從股東名單來看，截至最后實際可行日期（2026年3月20日，下同），S-Consumer和量子躍動等均為小闊科技的股東，持股比例分別為5.92%、4.94%。
其中，量子躍動為抖音的全資子公司；S-Consumer則由Sinovation Fund IV LP全資擁有，其普通合伙人為Sinovation Fund Management IV LP，而后者的普通合伙人則為Sinovation Fund IV GP,Ltd.，該公司由李開復(fù)控制。
不過，就在小闊科技向港交所遞表前2個月，量子躍動減持了小闊科技的股權(quán)。招股書顯示，2026年1月，量子躍動分別以3000萬元、1692.23萬元的對價，向張海燕及青島松露股權(quán)投資企業(yè)（有限合伙）轉(zhuǎn)讓小闊科技股份42460股、23951股，合計套現(xiàn)4692.23萬元。
此外，自2025年2月以來，小闊科技共有9名董事“出走”，其中，王琛、張軼、吳世春、李飛、張鷹和方登棟均于2026年3月辭任董事；2025年11月獲委任的董事姚曉信也于2026年3月辭任。
從薪酬來看，2025年小闊科技董事及高管薪酬總額（含股份支付）為1.32億元，較2024年激增827.92%，遠超同期營收82.5%的增幅。其中原董事王琛近三年薪酬位居董監(jiān)首位。2023—2025年（下稱“報告期”），王琛的薪酬（剔除股份支付）分別為306.1萬元、798.9萬元、1060.2萬元，逐年走高，遠高于CEO尹闊同期的薪酬（剔除股份支付）。
而在小闊科技沖擊IPO之前，量子躍動減持其股權(quán)，多名董事“出走”，這背后是否暗示著資本方與創(chuàng)始團隊存在分歧？小闊科技的公司治理是否穩(wěn)定？上述問題有待探究。
需注意的是，2025年小闊科技曾分紅1.3億元。招股書顯示，截至最后實際可行日期，創(chuàng)始人尹闊的控股比例為38.98%，直接持股比例為21.89%，按照直接持股比例測算，此次分紅至少有2845萬元落入尹闊口袋。
營收爆發(fā)或依賴流量紅利，輕資產(chǎn)模式下現(xiàn)品控短板
小闊科技能獲得抖音和李開復(fù)等資方的青睞，或與其展現(xiàn)出來的增長潛力有關(guān)。
招股書顯示，報告期各期，小闊科技的收入分別為10.96億元、13.69億元、24.99億元，報告期內(nèi)收入翻倍。時代商業(yè)研究院根據(jù)招股書披露的數(shù)據(jù)測算，2023—2025年其收入年復(fù)合增長率高達50.97%。
小闊科技的營收爆發(fā)或主要依賴電商平臺的流量紅利。
招股書顯示，報告期各期，其線上渠道的收入占比分別為94.5%、88.1%、80.3%，主要是在抖音、快手（K81024）、天貓、京東（JD）、拼多多（PDD）、小紅書等電商平臺經(jīng)營自營店鋪，直接向消費（883434）者銷售產(chǎn)品。
除了收入高速增長，小闊科技的盈利能力也異常突出。
報告期各期，小闊科技的毛利率分別為72.1%、69.8%、71.9%。數(shù)據(jù)顯示，同期云南白藥（000538）的毛利率分別為26.51%、27.90%、29.51%，比小闊科技低40個百分點以上。另外，同為口腔護理產(chǎn)品的上市公司，2023—2024年，A股登康口腔（001328）（001328.SZ）的毛利率分別為44.11%、49.37%；倍加潔（603059）（603059.SH）的毛利率分別為23.19%、23.91%；兩面針（600249）（600249.SH）的毛利率分別為16.69%、16.70%，均遠低于小闊科技。
線上店鋪運營加上生產(chǎn)外包，或是小闊科技毛利率遠超同行的主要因素。招股書顯示，報告期各期，小闊科技分別聘用15家、14家、10家OEM供應(yīng)商生產(chǎn)其主要產(chǎn)品。相比之下，上述A股同行公司均有自產(chǎn)產(chǎn)能。
因此，跟A股同行公司相比，小闊科技的輕資產(chǎn)運營模式，使得其本質(zhì)上更像是一家品牌運營公司而非傳統(tǒng)的制造業(yè)企業(yè)。
不過，業(yè)績增長依賴電商平臺的流量，導(dǎo)致該公司將大量資金砸向營銷，其利潤也被高額營銷費用侵蝕。根據(jù)招股書披露的數(shù)據(jù)測算，2023—2025年，小闊科技的銷售及分銷開支占營收的比例分別為62.50%、60.99%、61.41%，高毛利與真實盈利之間存在巨大的鴻溝。
然而，這種高營銷投入、低自產(chǎn)產(chǎn)品比例的渠道套利模式，一旦面臨平臺流量成本上漲或政策調(diào)整，高毛利率水平恐難持續(xù)。
此外，將生產(chǎn)環(huán)節(jié)外包，雖然能將減少生產(chǎn)及管理成本，但是也可能出現(xiàn)品控“黑洞”問題。
在新浪旗下消費（883434）者服務(wù)平臺“黑貓投訴”上，關(guān)于“參半牙膏”的投訴接近200條，涉及“牙膏內(nèi)存在塑料片”“虛假宣傳、誘導(dǎo)消費（883434）”等。另外，全國12315消費（883434）投訴信息公示平臺上，也有多條關(guān)于小闊科技的投訴，涉及“網(wǎng)絡(luò)不正當(dāng)競爭”“虛假宣傳”“廣告中出現(xiàn)最高級類詞語”等問題。
