隨著內(nèi)地企業(yè)赴港上市趨勢(shì)的不斷加速，港股市場(chǎng)已形成了較為完整的AI計(jì)算產(chǎn)業(yè)鏈，聚集了一批涵蓋AI芯片、服務(wù)器、算力基礎(chǔ)設(shè)施等關(guān)鍵環(huán)節(jié)的上市公司。而今，港股AI計(jì)算產(chǎn)業(yè)鏈將再迎新力量。
觀察到，安擎計(jì)算機(jī)信息股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱：安擎)已于4月2日向港交所主板提交上市申請(qǐng)書，中金公司（HK3908）為其獨(dú)家保薦人。
作為一家專注于AI計(jì)算設(shè)備開發(fā)、設(shè)計(jì)、制造及銷售且提供相關(guān)產(chǎn)品技術(shù)服務(wù)及支持的科技型企業(yè)，安擎的主要產(chǎn)品包括了高性能AI服務(wù)器、其他服務(wù)器、支持設(shè)備及組件等。
據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，若按2024年收入計(jì)，安擎是中國(guó)第六大AI計(jì)算設(shè)備解決方案提供商，且公司亦為中國(guó)AI計(jì)算設(shè)備解決方案提供商中最大的獨(dú)立所有企業(yè)。
從業(yè)績(jī)來看，2023至2025年，安擎的收入分別約為22.06億、27.60億、55億元，期內(nèi)的凈利潤(rùn)分別約為5443.5萬元、6367.5萬元、1.22億元，呈現(xiàn)出了收入、利潤(rùn)加速增長(zhǎng)趨勢(shì)。
然而，深入剖析安擎的招股書便可發(fā)現(xiàn)，盡管公司身處高景氣賽道，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)亦頗為強(qiáng)勁，但其背后實(shí)際的業(yè)務(wù)挑戰(zhàn)與潛在風(fēng)險(xiǎn)同樣不容忽視。
AI服務(wù)器收入占比超八成，合同負(fù)債大增提高業(yè)績(jī)可見度
安擎業(yè)績(jī)的持續(xù)快速增長(zhǎng)，與其所處行業(yè)的高度景氣緊密相關(guān)。AI計(jì)算設(shè)備解決方案行業(yè)以AI服務(wù)器為核心載體，為各類人工智能（885728）場(chǎng)景提供高效能運(yùn)算設(shè)備及配套服務(wù)。該解決方案不僅包括專用服務(wù)器硬件，還整合了軟件平臺(tái)、系統(tǒng)優(yōu)化與技術(shù)支持，通過“標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品+專屬服務(wù)”相結(jié)合的模式，協(xié)助客戶優(yōu)化AI架構(gòu)，構(gòu)建高效計(jì)算平臺(tái)。
隨著各行業(yè)對(duì)AI算力需求持續(xù)攀升，全球AI計(jì)算設(shè)備解決方案市場(chǎng)迅速擴(kuò)張，規(guī)模從2020年的132億美元增長(zhǎng)至2024年的1532億美元，復(fù)合年增長(zhǎng)率高達(dá)84.5%。其中，中國(guó)市場(chǎng)表現(xiàn)尤為突出，從36億美元增至196億美元，復(fù)合年增長(zhǎng)率達(dá)53.2%。
在這一領(lǐng)域深入布局的安擎，產(chǎn)品組合覆蓋高性能AI服務(wù)器、通用服務(wù)器、存儲(chǔ)服務(wù)器、邊緣服務(wù)器等各類服務(wù)器，以及從第三方采購的AI高帶寬交換機(jī)、適配卡、加速卡、CPU等支持設(shè)備與組件。
據(jù)招股書顯示，2025年，安擎來自服務(wù)器的收入占比高達(dá)84.1%，其中AI服務(wù)器占比80.8%，其他服務(wù)器占比3.4%。配套設(shè)備及組件、技術(shù)服務(wù)與支持占總收入的比例分別為15.8%、0.1%。
得益于在AI服務(wù)器領(lǐng)域的持續(xù)聚焦，安擎充分把握了行業(yè)高速發(fā)展的機(jī)遇，該業(yè)務(wù)已成為公司快速成長(zhǎng)的核心引擎。同時(shí)，配套設(shè)備與組件業(yè)務(wù)的同步擴(kuò)張，進(jìn)一步推動(dòng)了整體營(yíng)收的增長(zhǎng)。若以2024年收入計(jì)，安擎已位居中國(guó)AI計(jì)算設(shè)備解決方案行業(yè)第六位，市場(chǎng)份額約2%，顯示出公司在行業(yè)中已建立起一定的規(guī)?；A(chǔ)。
弗若斯特沙利文預(yù)計(jì)，隨著AI計(jì)算設(shè)備在更多行業(yè)中深化應(yīng)用，全球市場(chǎng)規(guī)模將從2025年的2404億美元增長(zhǎng)至2029年的9587億美元，期間復(fù)合年增長(zhǎng)率約為44.3%。
而中國(guó)市場(chǎng)將保持強(qiáng)勁增長(zhǎng)，增速進(jìn)一步加快，規(guī)模將從2024年的196億美元預(yù)計(jì)上升至2029年的2024億美元，復(fù)合年增長(zhǎng)率約59.5%，較全球增速高出十五個(gè)百分點(diǎn)，顯示出該行業(yè)未來持續(xù)可觀的發(fā)展空間。
可以預(yù)見，已在AI服務(wù)器領(lǐng)域建立起市場(chǎng)基礎(chǔ)與業(yè)務(wù)規(guī)模的安擎，有望憑借其已有的行業(yè)站位，進(jìn)一步把握中國(guó)及全球AI算力市場(chǎng)的擴(kuò)張機(jī)遇，持續(xù)從行業(yè)的結(jié)構(gòu)性成長(zhǎng)中受益。
從安擎合同負(fù)債的快速增長(zhǎng)中，可進(jìn)一步印證此觀點(diǎn)。截至2025年12月31日，安擎合同負(fù)債規(guī)模達(dá)6.72億元，較2024年末的2.03億元增長(zhǎng)超過230%，反映出在手訂單充足，下游需求旺盛。而截至2026年2月28日，該指標(biāo)仍維持在5.09億元的高位，意味著在約兩個(gè)月內(nèi)公司已完成價(jià)值約1.63億元(對(duì)應(yīng)此前合同負(fù)債的13.9%)的訂單交付。
多個(gè)結(jié)構(gòu)性短板成長(zhǎng)期發(fā)展主要約束
盡管安擎身處高景氣賽道，業(yè)績(jī)保持增長(zhǎng)，合同負(fù)債也顯著提升，展現(xiàn)出了良好的業(yè)務(wù)勢(shì)頭，但公司經(jīng)營(yíng)中面臨的風(fēng)險(xiǎn)與挑戰(zhàn)亦十分清晰，這些結(jié)構(gòu)性挑戰(zhàn)可能使市場(chǎng)對(duì)其長(zhǎng)期盈利質(zhì)量與增長(zhǎng)持續(xù)性產(chǎn)生疑慮，進(jìn)而在一定程度上壓制安擎于資本市場(chǎng)中的估值水平。
首先，安擎的盈利能力目前處于相對(duì)偏弱水平，且多個(gè)關(guān)鍵指標(biāo)呈逐年走低態(tài)勢(shì)。數(shù)據(jù)顯示，2023年至2025年間，公司毛利率自10.1%持續(xù)下滑至6.0%，同期經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)率也從3.26%逐步降至2.54%，兩項(xiàng)指標(biāo)均連續(xù)走低，反映出公司在收入規(guī)模擴(kuò)張的同時(shí)，盈利質(zhì)量存在一定壓力。
詳細(xì)來看，毛利率的持續(xù)下滑，主要與安擎承接的項(xiàng)目結(jié)構(gòu)變化有關(guān)。公司近年來開展了更多第三方硬件占比高的服務(wù)器大型項(xiàng)目，這些項(xiàng)目中，外采組件在整體系統(tǒng)價(jià)值中的比重較大，從而攤薄了公司自主開發(fā)的服務(wù)器架構(gòu)及系統(tǒng)集成所能貢獻(xiàn)的利潤(rùn)，導(dǎo)致單臺(tái)服務(wù)器成本較高、利潤(rùn)率偏低。本質(zhì)上，這反映了一種“以價(jià)換量”的市場(chǎng)拓展策略。
在毛利率持續(xù)下滑的壓力之下，安擎只能通過降本增效來縮減三費(fèi)開支，以緩解盈利端的壓力。2023年至2025年，安擎三費(fèi)開支占公司總收入的比例分別為6.7%、5.9%、3.7%。這表明，在收入規(guī)模增長(zhǎng)的表象之下，安擎的實(shí)際盈利能力持續(xù)承壓，業(yè)績(jī)成色并不如表面看起來那般亮眼。
而安擎盈利能力的持續(xù)弱化，本質(zhì)上源于其在產(chǎn)業(yè)鏈中較弱的議價(jià)能力。作為系統(tǒng)集成商，公司在上游需承受核心硬件成本波動(dòng)的壓力，卻難以將成本充分傳導(dǎo)至下游客戶，這一“上下擠壓”的處境直觀體現(xiàn)了其在價(jià)值鏈中的話語權(quán)不足。
這種弱勢(shì)地位也直接加劇了公司的現(xiàn)金流與負(fù)債壓力。招股書顯示，安擎經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流長(zhǎng)期為負(fù)，2025年凈流出達(dá)5600萬元。與此同時(shí)，存貨與應(yīng)收賬款規(guī)模持續(xù)攀升，2025年存貨價(jià)值增至15.93億元，貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)及票據(jù)達(dá)5.87億元，對(duì)營(yíng)運(yùn)資金形成了明顯占用。
在業(yè)務(wù)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張而資金周轉(zhuǎn)效率不高的背景下，公司不得不依賴外部融資維持運(yùn)營(yíng)，致使其資產(chǎn)負(fù)債率高企，2024年一度達(dá)80.9%，2025年仍處于76.3%的較高水平。這進(jìn)一步印證了其相對(duì)被動(dòng)的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)韌性上的挑戰(zhàn)。
而安擎于產(chǎn)業(yè)鏈中議價(jià)能力的不足或主要有三方面的原因，其一是客戶集中度的持續(xù)升高。2025年時(shí)，安擎前五大客戶的收入占比大幅上升至61.4%，較2023年的47.2%顯著上升，這說明公司對(duì)少數(shù)大客戶的依賴加深，這會(huì)在一定程度上削弱公司的議價(jià)能力，并讓業(yè)務(wù)穩(wěn)定性風(fēng)險(xiǎn)上升。
其二，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)日趨白熱化。當(dāng)前，中國(guó)AI計(jì)算設(shè)備解決方案市場(chǎng)呈現(xiàn)顯著的頭部集中格局，前三大廠商市占率合計(jì)已達(dá)38.2%，前五大廠商更占據(jù)近半壁江山。相比之下，盡管安擎在行業(yè)中位列第六，其市場(chǎng)份額僅為約2%。這種結(jié)構(gòu)意味著公司不僅需要在技術(shù)、成本和資源方面直面頭部企業(yè)的壓制，還需在細(xì)分市場(chǎng)和客戶爭(zhēng)奪中應(yīng)對(duì)大量中小廠商的激烈競(jìng)爭(zhēng)，整體生存與發(fā)展壓力突出。
其三，安擎當(dāng)前業(yè)務(wù)模式的本質(zhì)，是過于依賴外部核心技術(shù)的集成商，這與由技術(shù)驅(qū)動(dòng)型的公司有一定區(qū)別，例如同行的中科曙光（603019）。中科曙光（603019）全棧自研能力突出，擁有自研核心芯片，整體達(dá)到國(guó)際先進(jìn)水平，正是得益于自研產(chǎn)品的高比重，中科曙光（603019）的毛利率高達(dá)近30%，遠(yuǎn)超安擎。而安擎外采核心部件、支持設(shè)備及組件的占比相對(duì)較高，這使得毛利率相對(duì)較低。
而自研產(chǎn)品比重低的核心原因，或許與公司的低研發(fā)投入亦有一定關(guān)系。2023至2025年，安擎研發(fā)開支占比分別為2.6%、2.0%、1.2%，如此低的研發(fā)投入，不利于公司長(zhǎng)期核心競(jìng)爭(zhēng)力的打造以及自研產(chǎn)品比重的提升。低研發(fā)投入是導(dǎo)致其技術(shù)附加值低、難以擺脫集成商模式的關(guān)鍵因素之一。
綜合來看，安擎呈現(xiàn)出鮮明的“高增長(zhǎng)”與“高挑戰(zhàn)”并存的局面。一方面，公司身處AI算力黃金賽道，業(yè)績(jī)持續(xù)高成長(zhǎng)，充沛的合同負(fù)債也為其短期收入提供了可見度。另一方面，盈利水平偏低、客戶集中度高、技術(shù)自研能力薄弱等結(jié)構(gòu)性短板，也構(gòu)成了其長(zhǎng)期發(fā)展的主要約束。
若能通過技術(shù)投入、客戶結(jié)構(gòu)優(yōu)化與供應(yīng)鏈管理逐步突破這些瓶頸，安擎有望在規(guī)模擴(kuò)張基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)質(zhì)的提升，從而打開更廣闊的估值空間。在此過程中，其在2025年12月上市前融資中所對(duì)應(yīng)的35.8億元投后估值，或?qū)⒊蔀槭袌?chǎng)審視其價(jià)值演進(jìn)的一個(gè)重要參照錨點(diǎn)。
