自動(dòng)駕駛的港股上市潮，又添一員生力軍。
近日，蘇州天瞳威視電子科技股份有限公司（以下簡稱"天瞳威視"，英文名：Calmcar）再度向港交所主板遞交上市申請書，聯(lián)席保薦人為中銀國際、匯豐及華泰國際。這是繼小馬智行（PONY）（02026）、文遠(yuǎn)知行（WRD）（00800）之后，年內(nèi)第三家沖刺港股的自動(dòng)駕駛企業(yè)，也標(biāo)志著國內(nèi)智能駕駛（885736）賽道的資本化浪潮正全面提速。
從"輔助"到"自動(dòng)"：一條少有人走的雙軌路
在招股書里，天瞳威視給自己貼了一個(gè)精準(zhǔn)的標(biāo)簽——"中國領(lǐng)先的以軟件為核心的智能駕駛（885736）解決方案提供商"。與華為、地平線等強(qiáng)調(diào)芯片能力的科技廠商不同，天瞳威視走的是一條"軟件先行"的路線：不造車、不造芯片，專注于交付可量產(chǎn)、可落地的軟件算法與集成方案。
公司的產(chǎn)品矩陣覆蓋兩大級別。在L2-L2+領(lǐng)域，提供行車與泊車一體化解決方案，以及駕駛員監(jiān)控系統(tǒng)（DMS）等主動(dòng)安全功能；在L4領(lǐng)域，則深入無人巴士（Robobus）、無人貨車（Robotruck）、無人出租車（Robotaxi）及無人環(huán)衛(wèi)車（Robosweeper）四大應(yīng)用場景，均已實(shí)現(xiàn)商業(yè)通化落地。
這種"雙軌"布局的內(nèi)在邏輯在于：L2-L2+量產(chǎn)項(xiàng)目提供穩(wěn)定的收入現(xiàn)金流與工程經(jīng)驗(yàn)積累，而L4則是公司穿越市場的戰(zhàn)略縱深。更重要的是，兩條業(yè)務(wù)線在底層技術(shù)架構(gòu)上高度共用——公司在L2-L2+項(xiàng)目中打磨的CalmVolution數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)AI開發(fā)平臺(tái)、感知與規(guī)控算法，可直接移植到L4系統(tǒng)開發(fā)中，形成工程效率的復(fù)利效應(yīng)。招股書將其概括為"L2-L2+積累的研發(fā)成果促進(jìn)L4優(yōu)化，L4產(chǎn)生的高質(zhì)量真實(shí)場景數(shù)據(jù)反哺L2-L2+迭代"——這是一個(gè)技術(shù)上的正向飛輪，也是公司區(qū)別于純L4玩家的獨(dú)特壁壘。
在市場地位上，天瞳威視的競爭坐標(biāo)頗具說服力：按2024年裝機(jī)量，公司是中國第二大同時(shí)提供行車與泊車L2-L2+解決方案的軟件核心供應(yīng)商，是第三大DMS解決方案提供商。更為突出的是，公司是中國首家在海外市場實(shí)現(xiàn)L2-L2+解決方案量產(chǎn)交付的企業(yè)，2024年海外前裝出貨量在國內(nèi)軟件類供應(yīng)商中排名第一。截至招股書披露日，公司已取得144款車型的定點(diǎn)函。
營收"三級跳"，L4后來居上
翻看天瞳威視的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，最抓眼球的莫過于2024年的營收狂飆。
2022年至2024年，公司營收分別為1.72億元、2.04億元、4.83億元，其中2024年同比增長達(dá)136.8%，實(shí)現(xiàn)"三年近三倍"的跨越式增長。進(jìn)入2025年，增速并未明顯放緩——上半年?duì)I收1.57億元，同比增幅高達(dá)182%，勢頭凌厲。
驅(qū)動(dòng)這輪增長的核心引擎，是L4業(yè)務(wù)的全面爆發(fā)。2023年L2-L2+業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)了公司90%以上的收入；但到2024年，L4解決方案的收入攀升至2.43億元，一舉占到總營收的50%以上，并在2025年上半年進(jìn)一步擴(kuò)大至57.2%。從"附帶項(xiàng)目"到營收主力，L4完成了這家公司內(nèi)部一次悄然的權(quán)力交接。
L4業(yè)務(wù)的收入確認(rèn)，主要來自兩類路徑：一是軟件開發(fā)（881272）與工程階段收取的定制開發(fā)費(fèi)；二是進(jìn)入量產(chǎn)交付階段后按車輛數(shù)量收取的軟件授權(quán)許可費(fèi)。2025年上半年，L4軟硬件一體化解決方案收入大幅跳升，印證了公司L4業(yè)務(wù)已從研發(fā)周期（883436）邁入規(guī)?；桓盾壍馈?/p>
毛利率方面，三年間維持在30%-35%的相對穩(wěn)定區(qū)間，2025年上半年提升至32.4%。但這一水平在行業(yè)內(nèi)并不出色——同類競爭對手地平線機(jī)器人毛利率超過45%，差距提示出天瞳威視向下游車企讓利以換市場份額的現(xiàn)實(shí)壓力。
三年半虧12億，研發(fā)占比"腰斬"之謎
營收飆升的另一面，是持續(xù)擴(kuò)大的賬面虧損。2022年至2024年，天瞳威視凈虧損分別為3.25億元、2.31億元、4.63億元；加上2025年上半年的1.93億元，三年半合計(jì)虧損已超12億元。
一個(gè)令外界困惑的細(xì)節(jié)是，公司研發(fā)費(fèi)用占營收的比例從2022年的108.7%驟降至2024年的24.2%，2025年上半年更壓縮至11.6%。如此大幅的"縮水"，是主動(dòng)收縮研發(fā)，還是另有玄機(jī)？
對此，公司的解釋是：L2-L2+級技術(shù)已趨于成熟，部分原先歸入研發(fā)（R&D）的費(fèi)用隨著項(xiàng)目轉(zhuǎn)入量產(chǎn)階段，被重新歸類至營業(yè)成本（COGS），因此絕對研發(fā)金額本身并未大幅縮減。但分析人士指出，公司經(jīng)營現(xiàn)金流連續(xù)多年凈流出（2022年至2024年累計(jì)凈流出約5億元），說明天瞳威視尚未實(shí)現(xiàn)自我造血，融資依賴度仍高。
經(jīng)調(diào)整后的非國際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則虧損則顯示出截然不同的圖景。剔除金融負(fù)債公允價(jià)值變動(dòng)及上市開支等非經(jīng)營項(xiàng)目后，2024年全年的調(diào)整后虧損已壓縮至區(qū)區(qū)437.8萬元，接近盈虧平衡；2025年上半年調(diào)整后虧損僅417.2萬元，可見主業(yè)經(jīng)營層面的造血能力正在悄然改善。
10億意向訂單：L4的想象力天花板
此次IPO的核心敘事，落在L4業(yè)務(wù)的商業(yè)化前景上。
截至招股書披露日，天瞳威視已取得L4級解決方案意向訂單，合約總價(jià)值約10億元，涵蓋逾2500輛Robobus、Robotaxi及Robotruck，預(yù)計(jì)于未來三至五年內(nèi)交付。早在2019年，公司便通過參與洋山港5g（885556）智能重卡項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)了L4商業(yè)化的首戰(zhàn)，這賦予了公司在港口、園區(qū)等封閉場景的深厚積累。
天瞳威視定位為純粹的技術(shù)服務(wù)商，向車隊(duì)運(yùn)營商提供軟件解決方案，不持有車輛、不參與日常運(yùn)營，以輕資產(chǎn)方式規(guī)避了資本密集型運(yùn)營的財(cái)務(wù)壓力。但公司也透露，未來計(jì)劃在L4業(yè)務(wù)中逐步向"產(chǎn)品+運(yùn)營+數(shù)據(jù)服務(wù)"一體化模式轉(zhuǎn)型，并拓展商用車子品牌"CalmTruck"覆蓋礦用車輛、低速配送機(jī)器人等垂直賽道。
國盛證券（002670）預(yù)計(jì)，2030年中國一二線城市Robotaxi市場規(guī)模有望達(dá)2424億元。但通往這一目標(biāo)的路上，L4無人貨車的跨省市運(yùn)營涉及監(jiān)管層面的復(fù)雜協(xié)調(diào)，多數(shù)L4商用車目前仍需配置安全員，降本目標(biāo)尚未完全實(shí)現(xiàn)，市場真正放量或比樂觀估計(jì)晚上兩到三年。
賽道擁擠，穿越生死線的代價(jià)
在L2-L2+輔助駕駛市場，天瞳威視面臨的競爭態(tài)勢已呈白熱化。一方面，比亞迪（002594）、理想等車企加速自研，產(chǎn)業(yè)鏈垂直整合的趨勢不斷壓縮第三方供應(yīng)商的生存空間；另一方面，Momenta、福瑞泰克、大疆車載等專業(yè)玩家在技術(shù)與客戶資源上同樣毫不示弱。Momenta CEO公開預(yù)判，2026年國內(nèi)城市輔助駕駛領(lǐng)域或?qū)⒅皇?~3家企業(yè)，殘酷的洗牌邏輯已然啟動(dòng)。
在L4商業(yè)化賽道，小馬智行（PONY）、文遠(yuǎn)知行（WRD）已先于天瞳威視叩開港股大門，融資窗口競爭愈加激烈。對于定位"技術(shù)外包商"的天瞳威視而言，議價(jià)能力是一道長期隱憂——面對強(qiáng)勢的整車廠客戶，成本轉(zhuǎn)嫁的空間本就有限，這也是其毛利率始終徘徊在30%上下、低于行業(yè)頭部水平的根本原因。
綜合來看，天瞳威視的故事是典型的"技術(shù)領(lǐng)先但盈利待證"結(jié)構(gòu)：L2-L2+量產(chǎn)積累夯實(shí)了工程壁壘和現(xiàn)金基本盤，L4商業(yè)化突破提供了估值想象空間，海外市場先發(fā)優(yōu)勢則構(gòu)筑了一道差異化護(hù)城河。相較于業(yè)內(nèi)多數(shù)"只有故事、沒有收入"的純自動(dòng)駕駛公司，天瞳威視的確擁有更為扎實(shí)的商業(yè)化落地證明。
但硬幣的另一面同樣清晰：三年半累虧超12億、經(jīng)營現(xiàn)金流長期凈流出、IPO前夕戰(zhàn)略股東相繼離場——三重信號疊加，讓資本市場難以對此次上市過于樂觀定價(jià)。
