信達證券（601059）股份有限公司范欣悅近期對黃山旅游（600054）進行研究并發(fā)布了研究報告《25年報點評：景區(qū)量價齊升，資源有償使用費影響利潤率》，給予黃山旅游（600054）買入評級。
事件：25年，公司實現(xiàn)收入21.1億元、同增9.2%，實現(xiàn)歸母凈利潤2.9億元、同減7.2%，實現(xiàn)扣非后凈利潤2.6億元、同減17.4%。
擬向全體股東每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利0.71元(含稅)。
點評：
黃山景區(qū)有效購票人數(shù)、ASP齊升。25年，景區(qū)業(yè)務(wù)收入2.9億元、同增21.9%。黃山景區(qū)接待進山游客516.8萬人、同增5.0%。門票ASP(門票ASP=景區(qū)收入/黃山進山游客人數(shù)；太平湖和花山謎窟門票收入體量相比黃山門票收入體量小很多，因此計算時忽略)同增16.1%，我們推測主要是25年免票政策較24年減少所致。景區(qū)收入增長帶動毛利率回升，景區(qū)業(yè)務(wù)毛利率同增7.06pct至46.46%。
景區(qū)資源有償使用費政策變化帶來索道纜車收入、成本核算變化。25年，索道和纜車收入8.4億元、同增17.4%。25年1月1日起，索道和纜車按照營業(yè)收入的15%征收資源有償使用費(計入營業(yè)成本)，而之前玉屏、云谷、太平三條索道是按照10元/票繳納資源有償使用費(不計入營業(yè)收入和營業(yè)成本)，這個核算變化導(dǎo)致在運送旅客一定的情況下，索道和纜車收入將增加，毛利率將下降。25年，索道纜車運送游客1043.4萬人次、同增6.3%，滲透率(=運送游客人次/進山游客人數(shù))達到201.9%。索道纜車ASP同增10.4%。索道和纜車毛利率同減12.36pct至75.20%。
景區(qū)資源有償使用費政策變化影響酒店業(yè)務(wù)毛利率。25年，酒店業(yè)務(wù)收入4.9億元、同增8.0%。從25年1月1日起，山上酒店按照營業(yè)收入的4%征收資源有償使用費(計入營業(yè)成本)，而之前黃山風(fēng)景區(qū)酒店不繳納。因此25年酒店業(yè)務(wù)毛利率同減5.34pct至32.57%。
靜待黃山東大門和東海索道的投運帶來業(yè)績增量。黃山東大門、東海景區(qū)和東海索道有望在26年7月投運，一方面增加1/3的游覽面積，疏解南大門的客流壓力，有望有效促進客流增長，利好景區(qū)業(yè)務(wù)；另一方面，受托管理東海索道，短期增加管理費收入，未來東海索道注入后利好索道業(yè)務(wù)。
盈利預(yù)測與投資評級：黃山景區(qū)量價齊升，景區(qū)資源有償使用費政策變化影響利潤率。26年黃山東大門、東海景區(qū)和東海索道投運有望貢獻業(yè)績增量。預(yù)計26/27/28年EPS為0.48/0.56/0.64元/股，當(dāng)前股價對應(yīng)PE估值為25x/22x/19x，維持“買入”評級。
風(fēng)險提示：宏觀經(jīng)濟波動對旅游行業(yè)的影響，惡劣天氣和自然災(zāi)害對旅游行業(yè)的影響，新項目投運推遲及爬坡低預(yù)期的風(fēng)險，存量項目運營改善低預(yù)期的風(fēng)險。
最新盈利預(yù)測明細(xì)如下：
該股最近90天內(nèi)共有6家機構(gòu)給出評級，買入評級6家；過去90天內(nèi)機構(gòu)目標(biāo)均價為15.79。
