中信證券（HK6030）發(fā)布研報(bào)稱，展望2026年，隨著百果園集團(tuán)（HK2411）(02411)門店重回?cái)U(kuò)張，AI賦能降本，2B業(yè)務(wù)和“水果+零食”新業(yè)態(tài)拓展，公司有望重回增長(zhǎng)。該行認(rèn)為2026-2027年投資主線已從“還能不能活下來”切換至“利潤能修復(fù)多快，估值能切換多遠(yuǎn)”，估值中樞有望快速上移。該行維持公司2026年EPS預(yù)測(cè)0.01元，并增加2027-2028年EPS預(yù)測(cè)為0.09/0.12元?？紤]公司正積極探索跨品類的業(yè)務(wù)組合調(diào)整，該行給予公司2026年1.7倍PB，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)2.9港元，上調(diào)至“買入”評(píng)級(jí)。
中信證券（HK6030）主要觀點(diǎn)如下：
經(jīng)營拐點(diǎn)已現(xiàn)，增長(zhǎng)通道重啟在即
公司2025年全年?duì)I收81.74億元，2H25實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤約0.25億元，標(biāo)志著經(jīng)營拐點(diǎn)確立。截至2025年末門店4468家，下半年凈增82家，扭轉(zhuǎn)持續(xù)關(guān)店態(tài)勢(shì);存量門店訂單量與毛利額均實(shí)現(xiàn)中個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)。公司已明確2026年計(jì)劃凈開200家門店，以“百果園+果多美”雙品牌覆蓋多層級(jí)市場(chǎng)。該行認(rèn)為，2025年是百果園調(diào)整收官之年，2026年有望成為重回增長(zhǎng)通道的起點(diǎn)。當(dāng)前最重要的變化不是單年利潤是否轉(zhuǎn)正，而是門店模型、加盟回報(bào)、運(yùn)營效率三項(xiàng)核心基礎(chǔ)變量已出現(xiàn)系統(tǒng)性改善。
戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型：從“激進(jìn)擴(kuò)張”到“深度重構(gòu)”
2024-2025年公司主動(dòng)壓縮低效門店超1600家，門店從6081家峰值降至4468家，走出“先出清，后修復(fù)”的戰(zhàn)略路徑。2H25毛利率修復(fù)至10.0%，人工成本開支同比下降20.3%，銷售、管理、研發(fā)費(fèi)用全面收縮;加盟生態(tài)同步再平衡，單店初始投資降至約23萬元，加盟成本下降。該行認(rèn)為，本輪調(diào)整的核心成果并非簡(jiǎn)單的“止損”而是公司將門店考核從“是否開著”切換到“是否賺錢”，最難的出清和盈利模型重建階段已基本過去，2025年下半年才是新周期（883436）真正啟動(dòng)的起點(diǎn)。
To C基本盤重塑，“質(zhì)價(jià)比”心智加速沉淀
公司將核心果品拆分為“客流品+毛利品”雙輪驅(qū)動(dòng)，以“好果報(bào)恩”等活動(dòng)拉動(dòng)進(jìn)店(系列銷售額5.24億元，全網(wǎng)曝光超9.57億次)，同步推動(dòng)高毛利果品運(yùn)營修復(fù)利潤。2025年門店訂單量維持中個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，招牌果+A級(jí)果占零售額62%，會(huì)員增至9530萬人;私域社群3.2萬個(gè)，社群用戶年貢獻(xiàn)銷售額超45億元。該行認(rèn)為，百果園已完成單店模型從“客單驅(qū)動(dòng)”向“客流x結(jié)構(gòu)優(yōu)化驅(qū)動(dòng)”的切換，本質(zhì)上解決了水果專營店“高品質(zhì)”與“高性價(jià)比”之間被市場(chǎng)認(rèn)為存在沖突的問題，零售基本盤正從“止損式收縮”進(jìn)入“質(zhì)量型擴(kuò)張”階段。
科技賦能集中兌現(xiàn)，AI成為重啟擴(kuò)張的底層操作系統(tǒng)
2025年公司AI體系形成四層閉環(huán):POS2.0+AI商品識(shí)別降低人力依賴，智能訂貨覆蓋超3000家門店優(yōu)化損耗與周轉(zhuǎn)，Al門店診斷年提供超20萬次精準(zhǔn)診斷，“果品知識(shí)大模型”將20余年經(jīng)驗(yàn)轉(zhuǎn)化為數(shù)字知識(shí)底座。成效直接體現(xiàn)在利潤表:人工成本同比降20.3%，管理費(fèi)用同比降38.3%。該行認(rèn)為，科技投入的價(jià)值已不只是降本工具，而是讓百果園的運(yùn)營變得“更輕、可追蹤、可復(fù)制”，其成熟度將為新一輪擴(kuò)張?zhí)峁伴_一家，穩(wěn)一家，賺一家”的組織能力保障，成為公司從調(diào)整期邁向高質(zhì)量增長(zhǎng)期的關(guān)鍵基礎(chǔ)設(shè)施。
多維增長(zhǎng)極漸次落地，打開平臺(tái)化增長(zhǎng)空間
百果園增長(zhǎng)邏輯已從單一門店擴(kuò)張，轉(zhuǎn)向“零售基本盤修復(fù)+To B供應(yīng)鏈外溢+新業(yè)態(tài)試運(yùn)營”多輪驅(qū)動(dòng)。2024年To B收入達(dá)12.6億元，同比增長(zhǎng)21.7%;公司已明確2026年將全面開放水果供應(yīng)鏈，通過“包園+分級(jí)銷售”整合上游并向商超、零食渠道等外部場(chǎng)景分發(fā)。更具想象空間的是，公司已啟動(dòng)“水果+零食”分部試運(yùn)營。該行預(yù)計(jì)，若模型跑通，2026年二季度起有望貢獻(xiàn)可觀增量。該行認(rèn)為，這一平臺(tái)化方向?qū)寻俟麍@從單品類水果零售商，逐步推向多場(chǎng)景食品零售與供應(yīng)鏈服務(wù)商，這也是公司深耕多年的水果供應(yīng)鏈最具杠桿效應(yīng)的打開方式。
