長(zhǎng)城國(guó)瑞證券有限公司胡晨曦,魏鈺琪近期對(duì)益方生物（688382）進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《業(yè)績(jī)受授權(quán)合作收入確認(rèn)擾動(dòng)看好TYK2自免產(chǎn)品BIC潛力》，給予益方生物（688382）買(mǎi)入評(píng)級(jí)。
事件：公司發(fā)布2025年報(bào)：2025全年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入3,728.97萬(wàn)元(技術(shù)授權(quán)和技術(shù)合作收入)，同比下降77.91%；歸母凈利潤(rùn)-3.17億元，扣非歸母凈利潤(rùn)-3.29億元，同比虧損進(jìn)一步擴(kuò)大；研發(fā)投入3.26億元，同比降低15.23%；經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~-1.55億元；貨幣資金13.81億元。
事件點(diǎn)評(píng)：
公司2025年業(yè)績(jī)承壓源于授權(quán)收入確認(rèn)節(jié)奏波動(dòng)。2025年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收3728.97萬(wàn)元，同比下降77.91%，歸母凈利潤(rùn)-3.17億元?？紤]到公司現(xiàn)階段收入幾乎全部來(lái)自技術(shù)授權(quán)和技術(shù)合作，而此類收入往往集中在單一時(shí)點(diǎn)確認(rèn)，授權(quán)首付款、研發(fā)和銷(xiāo)售里程碑付款及銷(xiāo)售分成的兌現(xiàn)節(jié)奏會(huì)帶來(lái)較強(qiáng)的年度波動(dòng)，因此單年報(bào)表表現(xiàn)存在一定擾動(dòng)。費(fèi)用方面，2025年公司研發(fā)投入3.26億元，同比降低15.23%，主要受項(xiàng)目推進(jìn)節(jié)奏變化影響，考慮公司多個(gè)核心臨床項(xiàng)目已進(jìn)入關(guān)鍵階段，研發(fā)投入仍維持在較高水平?，F(xiàn)金流層面，公司2025年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額為-1.55億元，較2024年的-2.42億元有所收窄；貨幣資金為13.81億元，公司當(dāng)前資金儲(chǔ)備能夠支持日常運(yùn)營(yíng)及核心管線研發(fā)推進(jìn)。
TYK2抑制劑D-2570：銀屑病II期數(shù)據(jù)優(yōu)異，具備同類最佳潛力，國(guó)內(nèi)注冊(cè)臨床推進(jìn)、適應(yīng)癥拓展與海外開(kāi)發(fā)并行。公司自主研發(fā)的TYK2抑制劑D-2570用于治療中重度斑塊狀銀屑病的隨機(jī)、雙盲、安慰劑對(duì)照的II期研究結(jié)果顯示：161例患者接受12周治療后，18mg/27mg/36mg劑量組的PASI75應(yīng)答率(主要終點(diǎn))分別為90.0%/85.4%/85.0%，顯著高于安慰劑組(12.5%，p＜0.001)，PASI90應(yīng)答率分別為75.0%/70.7%/77.5%，PASI100應(yīng)答率分別為40.0%/39.0%/50.0%，sPGA0/1應(yīng)答率分別為82.5%/80.5%/87.5%，均顯著高于安慰劑組，整體療效表現(xiàn)突出；安全性方面，不良事件整體以輕中度為主，未報(bào)告嚴(yán)重不良事件，亦未發(fā)現(xiàn)新的安全性信號(hào)。整體看，該臨床數(shù)據(jù)已初步驗(yàn)證D-2570較強(qiáng)的產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力，且具備較高的同類最佳潛力，但后續(xù)仍需重點(diǎn)關(guān)注III期臨床及海外臨床數(shù)據(jù)對(duì)現(xiàn)有結(jié)果的進(jìn)一步驗(yàn)證。國(guó)內(nèi)研發(fā)進(jìn)展方面，D-2570針對(duì)銀屑病的關(guān)鍵注冊(cè)III期臨床正在進(jìn)行中，此外，D-2570拓展至潰瘍性結(jié)腸炎、銀屑病關(guān)節(jié)炎及系統(tǒng)性紅斑狼瘡等自免適應(yīng)癥的臨床研究亦在同步進(jìn)行中；海外方面，D-2570在美國(guó)健康人群中的I期臨床正在進(jìn)行中。整體來(lái)看，基于D-2570現(xiàn)有的優(yōu)異臨床數(shù)據(jù)，公司正在持續(xù)推進(jìn)其注冊(cè)臨床研究，并推動(dòng)該品種由銀屑病單適應(yīng)癥資產(chǎn)向多適應(yīng)癥自免平臺(tái)型資產(chǎn)升級(jí)，后續(xù)若擴(kuò)適應(yīng)癥進(jìn)展順利、海外臨床數(shù)據(jù)驗(yàn)證兌現(xiàn)，不僅有望進(jìn)一步打開(kāi)品種價(jià)值空間，也將為國(guó)際合作與BD落地提供更扎實(shí)的數(shù)據(jù)支撐。
口服SERD D-0502：關(guān)注國(guó)內(nèi)注冊(cè)III期臨床進(jìn)展，以及聯(lián)用拓展對(duì)臨床定位的重塑。研發(fā)進(jìn)展方面，2021年10月，CDE同意D-0502開(kāi)展在既往經(jīng)治ER(+)/HER2(-)局部晚期或轉(zhuǎn)移性乳腺癌患者中與標(biāo)準(zhǔn)治療進(jìn)行頭對(duì)頭的注冊(cè)III期臨床試驗(yàn)，目前該試驗(yàn)正在進(jìn)行中，公司預(yù)計(jì)2027年完成。聯(lián)合用藥方面，2025年12月，D-0502與康寧（GLW）杰瑞自主研發(fā)的JSKN016(TROP2/HER3ADC)聯(lián)合療法獲NMPA批準(zhǔn)IND，擬定適應(yīng)癥為局部晚期或轉(zhuǎn)移性HR(+)/HER2(-)乳腺癌患者；D-0502正在中國(guó)和美國(guó)開(kāi)展與CDK4/6抑制劑哌柏西利聯(lián)合用藥的國(guó)際多中心臨床試驗(yàn)。整體來(lái)看，D-0502當(dāng)前已具備單藥開(kāi)發(fā)基礎(chǔ)，但其價(jià)值上限更大程度上取決于聯(lián)合治療框架下的臨床定位延展，后續(xù)若注冊(cè)進(jìn)展順利、聯(lián)用數(shù)據(jù)逐步讀出，有望增強(qiáng)其在乳腺癌治療領(lǐng)域中的差異化競(jìng)爭(zhēng)力。
KRASG12C抑制劑格索雷塞(安方寧，D-1553)：二線適應(yīng)癥納入國(guó)家醫(yī)保夯實(shí)商業(yè)化基礎(chǔ)，聯(lián)合療法和前線治療布局打開(kāi)中長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間。格索雷塞已于2024年11月獲NMPA批準(zhǔn)上市，用于治療至少接受過(guò)一種系統(tǒng)性治療的KRASG12C突變型的晚期非小細(xì)胞肺癌(NSCLC)成人患者。2025年新增納入《CSCO NSCLC診療指南》后線治療I級(jí)推薦，并于2025年12月進(jìn)入國(guó)家醫(yī)保目錄，標(biāo)志著產(chǎn)品已完成從注冊(cè)獲批到醫(yī)保覆蓋的關(guān)鍵商業(yè)化路徑打通，2026年起有望逐步進(jìn)入更實(shí)質(zhì)性的放量階段。另一方面，格索雷塞的價(jià)值并不局限于當(dāng)前后線NSCLC單藥場(chǎng)景，而在于其圍繞前線治療、適應(yīng)癥拓展及聯(lián)合療法持續(xù)打開(kāi)成長(zhǎng)空間：(1)公司已與應(yīng)世生物圍繞格索雷塞+FAK抑制劑Ifebemtinib(IN10018)的聯(lián)合療法開(kāi)展全球合作，臨床結(jié)果顯示，該聯(lián)合方案在KRASG12C突變一線NSCLC及既往經(jīng)治CRC患者中均展現(xiàn)出積極療效信號(hào)，提示格索雷塞有望通過(guò)聯(lián)合治療實(shí)現(xiàn)治療線前移，并進(jìn)一步打開(kāi)在消化道腫瘤領(lǐng)域的應(yīng)用空間。(2)2025年6月，格索雷塞單藥或聯(lián)合西妥昔單抗治療晚期或轉(zhuǎn)移性KRASG12C突變CRC的研究結(jié)果發(fā)表于《信號(hào)轉(zhuǎn)導(dǎo)與靶向治療》，無(wú)論單藥還是聯(lián)合西妥昔單抗，格索雷塞均展現(xiàn)出較好的抗腫瘤活性和安全性，且顯示出聯(lián)合療法較單藥更優(yōu)的療效表現(xiàn)，進(jìn)一步驗(yàn)證了格索雷塞在CRC領(lǐng)域通過(guò)聯(lián)合療法打開(kāi)臨床價(jià)值空間的潛力。(3)2025年12月，格索雷塞治療KRASG12C突變晚期胰腺癌患者的研究結(jié)果發(fā)表于《英國(guó)癌癥雜志》，ORR=45.5%，DCR=86.4%，mPFS=7.6m，mOS未達(dá)到，6個(gè)月OS率達(dá)79.2%，考慮到晚期胰腺癌整體預(yù)后較差、治療選擇有限且臨床需求迫切，該研究為格索雷塞成為相關(guān)患者的重要治療新選擇提供了積極依據(jù)，并為后續(xù)臨床開(kāi)發(fā)及適應(yīng)癥拓展奠定了基礎(chǔ)。整體來(lái)看，格索雷塞短期有望受益于醫(yī)保落地后商業(yè)化爬坡帶來(lái)的分成兌現(xiàn)，中長(zhǎng)期則更值得關(guān)注臨床研究數(shù)據(jù)持續(xù)積累及適應(yīng)癥擴(kuò)展對(duì)資產(chǎn)定價(jià)空間的進(jìn)一步打開(kāi)
投資建議：
我們預(yù)計(jì)公司2026-2028年的收入分別為1.08/1.66/4.06億元，歸母凈利潤(rùn)分別為-3.53/-3.31/-1.93億元。考慮到KRASG12C抑制劑格索雷塞二線治療NSCLC適應(yīng)癥已獲批上市并納入國(guó)家醫(yī)保目錄，商業(yè)化基礎(chǔ)進(jìn)一步夯實(shí)，同時(shí)其前線治療、聯(lián)合療法及擴(kuò)適應(yīng)癥布局有望持續(xù)打開(kāi)中長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間；此外，核心自免資產(chǎn)D-2570銀屑病II期數(shù)據(jù)優(yōu)異、具備較高的同類最佳潛力，國(guó)內(nèi)注冊(cè)臨床推進(jìn)、海外開(kāi)發(fā)及適應(yīng)癥拓展同步展開(kāi)，并有望成為公司中長(zhǎng)期核心估值支撐；口服SERD D-0502注冊(cè)III期臨床及聯(lián)合用藥拓展亦在持續(xù)推進(jìn)。我們維持其“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：
商業(yè)化進(jìn)度不及預(yù)期，藥物研發(fā)進(jìn)度不及預(yù)期，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)，人才流失風(fēng)險(xiǎn)，醫(yī)保政策風(fēng)險(xiǎn)。
最新盈利預(yù)測(cè)明細(xì)如下：
該股最近90天內(nèi)共有3家機(jī)構(gòu)給出評(píng)級(jí)，買(mǎi)入評(píng)級(jí)3家；過(guò)去90天內(nèi)機(jī)構(gòu)目標(biāo)均價(jià)為31.95。
