華源證券發(fā)布研報(bào)稱，預(yù)計(jì)翰森制藥（HK3692）(03692)2026-2028年歸母凈利潤分別為64.1、72.6、85.8億元，同比增速分別為15.4%、13.2%、18.3%，對應(yīng)PE分別為33、29、25倍。公司業(yè)績亮眼，創(chuàng)新管線逐步進(jìn)入兌現(xiàn)期，維持“買入”評級。
華源證券主要觀點(diǎn)如下：
事件
翰森制藥（HK3692）公布2025年報(bào)，總收入150.28億元，同比增長22.6%，其中創(chuàng)新藥（886015）與合作產(chǎn)品銷售收入123.54億元，同比增長30.4%，占總收入82.2%；溢利55.55億元，同比增長27.1%。
創(chuàng)新產(chǎn)品成為業(yè)績增長的核心驅(qū)動因素
2025年翰森制藥（HK3692）總收入150.28億元，其中創(chuàng)新藥（886015）與合作產(chǎn)品銷售收入123.54億元，同比增長30.4%，占總收入82.2%，創(chuàng)新產(chǎn)品已成為業(yè)績增長的核心驅(qū)動因素。領(lǐng)域細(xì)分來看：1)抗腫瘤領(lǐng)域營收99.74億元，占總收入66.4%，腫瘤仍是核心營收領(lǐng)域；2)中樞神經(jīng)系統(tǒng)領(lǐng)域營收13.10億元，占總收入8.7%；3)抗感染領(lǐng)域營收15.86億元，占總收入10.6%；4)代謝及其他疾病領(lǐng)域營收21.58億元，占總收入14.3%。
已上市核心產(chǎn)品提供堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)，臨床管線積極推進(jìn)未來可期
7款創(chuàng)新藥（886015）在中國產(chǎn)生收入，11項(xiàng)適應(yīng)癥納入國家醫(yī)保目錄。已上市產(chǎn)品：1)阿美替尼：新增3項(xiàng)適應(yīng)癥獲批上市(2項(xiàng)已納入醫(yī)保)，獲8部國家級診療指南I級/首選推薦；2)氟馬替尼：入選2部國家級指南推薦；3)伊奈利珠單抗：新增2項(xiàng)適應(yīng)癥獲批上市。臨床管線：1)HS-20093：小細(xì)胞肺癌及骨肉瘤3期臨床，頭頸癌、去勢抵抗性前列腺癌等實(shí)體瘤處于PoC概念驗(yàn)證，NMPA突破性治療藥物3項(xiàng)；2)HS-20089：卵巢癌3期臨床，NMPA突破性治療藥物；3)HS-20094：2型糖尿病、肥胖或超重均處于3期臨床階段。另有多項(xiàng)創(chuàng)新產(chǎn)品首次推進(jìn)至臨床階段。
BD交易有望提供常態(tài)化利潤
過去3年公司達(dá)成5+項(xiàng)對外授權(quán)許可交易，資產(chǎn)涵蓋從臨床前到后期開發(fā)階段，交易總額達(dá)90+億美元，有望提供常態(tài)化利潤。1)HS-20094：2025年6月授權(quán)給再生元，首付款和里程碑付款20.1億美元；2)HS-20110：2025年10月授權(quán)給羅氏，首付款和里程碑付款累計(jì)超過15.3億美元；3)阿美替尼：2025年12月授權(quán)給Glenmark，首付款和里程碑付款累計(jì)超過10億美元。
風(fēng)險(xiǎn)提示：臨床研發(fā)失敗風(fēng)險(xiǎn)，競爭格局惡化風(fēng)險(xiǎn)、銷售不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)等。
