在“雙碳”戰(zhàn)略與物聯(lián)網(wǎng)（885312）浪潮的雙重驅(qū)動(dòng)下，電子紙（885953）這一兼具“類紙質(zhì)感”與“超低功耗”特性的顯示技術(shù)，正從零售價(jià)簽的單一場(chǎng)景向智慧辦公、教育、醫(yī)療等多元領(lǐng)域加速滲透。4月16日，港交所披露信息顯示，浙江東方（600120）科脈電子股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“東方科脈”）再次向港交所主板遞交上市申請(qǐng)，中信證券（600030）擔(dān)任獨(dú)家保薦人。這是繼2025年9月首次遞表失效后，這家全球商用電子紙（885953）顯示模組龍頭，再度向資本市場(chǎng)發(fā)起沖擊。
招股書(shū)揭示：2025年，公司營(yíng)收同比增長(zhǎng)48.7%至17.13億元，凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)50.2%至8022.8萬(wàn)元，以26.3%的市場(chǎng)份額穩(wěn)居全球商用電子紙（885953）顯示器制造商首位；其產(chǎn)品已打入人形機(jī)器人（886069）供應(yīng)鏈，成為全球唯一涉足該領(lǐng)域的電子紙（885953）廠商，在柔性技術(shù)、全彩大尺寸產(chǎn)品等領(lǐng)域具備先發(fā)優(yōu)勢(shì)。
然而，光鮮的規(guī)模數(shù)據(jù)背后，是長(zhǎng)期徘徊在16%左右的毛利率——這一水平不僅遠(yuǎn)低于上游核心材料供應(yīng)商元太科技（毛利率超50%），更折射出公司在產(chǎn)業(yè)鏈中“夾心層”的尷尬地位：上游依賴元太科技的電子墨水膜（采購(gòu)占比超50%），下游受制于智慧零售等單一場(chǎng)景（收入占比超90%），議價(jià)權(quán)的雙重缺失讓“增收不增利”成為長(zhǎng)期隱憂。
當(dāng)電子紙（885953）賽道迎來(lái)“政策紅利+需求爆發(fā)”的黃金期，東方科脈的二次遞表，既是對(duì)自身行業(yè)地位的自信，也是對(duì)資本市場(chǎng)的回應(yīng)。作為全球電子紙（885953）顯示模組領(lǐng)域的“隱形冠軍”，東方科脈的核心競(jìng)爭(zhēng)力在于十余年積累的技術(shù)與產(chǎn)能壁壘：截至2025年末，公司擁有97項(xiàng)專利（含30項(xiàng)發(fā)明專利），在全球布局4個(gè)生產(chǎn)研發(fā)基地，年產(chǎn)能達(dá)1.6億片，規(guī)模位居行業(yè)首位。
但市場(chǎng)更關(guān)注的是，這家以“模組組裝”為核心業(yè)務(wù)的企業(yè)，能否突破“低毛利陷阱”，將規(guī)模優(yōu)勢(shì)轉(zhuǎn)化為可持續(xù)的盈利能力？
賺取1元利潤(rùn)，反要倒貼1.7元現(xiàn)金？
東方科脈近三年的財(cái)務(wù)報(bào)表，勾勒出一家處于快速擴(kuò)張期的成長(zhǎng)型企業(yè)的典型畫(huà)像：營(yíng)收曲線陡峭上揚(yáng)，但利潤(rùn)轉(zhuǎn)化效率卻未能同步跟進(jìn)，呈現(xiàn)出明顯的“增收不增利”特征。
從收入端來(lái)看，東方科脈展現(xiàn)了強(qiáng)勁的市場(chǎng)拓展能力。2023年至2025年，公司營(yíng)業(yè)收入從10.24億元攀升至17.13億元，三年復(fù)合增長(zhǎng)率接近29%；其中2025年同比增速更是高達(dá)48.8%，顯示出業(yè)務(wù)擴(kuò)張的加速度。然而，與營(yíng)收的爆發(fā)式增長(zhǎng)形成鮮明對(duì)比的是，同期凈利潤(rùn)僅從5074萬(wàn)元增至8023萬(wàn)元，凈利率始終在4.6%至5.0%的狹窄區(qū)間內(nèi)波動(dòng)，并未隨規(guī)模效應(yīng)釋放而顯著提升。
在盈利能力方面，毛利率的微弱改善難掩成本壓力的頑固性。盡管公司毛利率從15.8%緩慢爬升至16.4%，但銷售成本占營(yíng)收比重僅從84.2%微降至83.6%，改善幅度十分有限。在營(yíng)收高速增長(zhǎng)的背景下，毛利空間未能顯著打開(kāi)，反映出原材料采購(gòu)、生產(chǎn)制造或外包環(huán)節(jié)的成本控制仍面臨較大挑戰(zhàn)。這也暗示公司產(chǎn)品或定價(jià)體系尚未建立起足夠的溢價(jià)護(hù)城河。
費(fèi)用端的規(guī)模效應(yīng)雖已顯現(xiàn)，但研發(fā)投入的波動(dòng)埋下隱憂。數(shù)據(jù)顯示，公司一般及行政開(kāi)支、銷售及營(yíng)銷開(kāi)支占營(yíng)收比重分別從6.7%和1.8%下降至5.1%和1.2%，表明后臺(tái)管理效能與市場(chǎng)投放精準(zhǔn)度正在提升。然而，作為技術(shù)密集型企業(yè)，研發(fā)開(kāi)支占比在2024年升至4.9%后，2025年卻回落至3.5%，絕對(duì)值增幅亦十分有限。短期內(nèi)的費(fèi)用壓縮固然能美化當(dāng)期利潤(rùn)表，但若長(zhǎng)期犧牲研發(fā)投入，恐將削弱核心技術(shù)壁壘，影響中長(zhǎng)期產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力與增長(zhǎng)后勁。
經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流的斷崖式下滑，是盈利質(zhì)量堪憂的最直接體現(xiàn)。2023年，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流入達(dá)1.78億元，遠(yuǎn)高于當(dāng)年凈利潤(rùn)0.51億元，顯示當(dāng)年盈利含金量較高。然而2024年經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流驟降至0.19億元，與凈利潤(rùn)5.34億元已嚴(yán)重脫節(jié)；2025年更是轉(zhuǎn)為凈流出1.36億元，而同期賬面凈利潤(rùn)仍有0.80億元。這意味著公司每賺取1元利潤(rùn)，實(shí)際不僅沒(méi)有現(xiàn)金進(jìn)賬，反而要倒貼1.7元現(xiàn)金。
造成這一局面的常見(jiàn)原因包括應(yīng)收賬款大幅增加、存貨積壓或向供應(yīng)商支付節(jié)奏加快。結(jié)合利潤(rùn)表中2025年金融資產(chǎn)減值損失615萬(wàn)元（前兩年均為回?fù)埽?，可以推斷公司銷售回款質(zhì)量明顯惡化，部分收入可能轉(zhuǎn)化為長(zhǎng)期應(yīng)收款甚至壞賬，前文提及的“利潤(rùn)轉(zhuǎn)化效率不足”在現(xiàn)金流層面得到了殘酷驗(yàn)證?，F(xiàn)金儲(chǔ)備的持續(xù)萎縮，則讓公司的安全邊際不斷收窄。年末現(xiàn)金及等價(jià)物從2023年的2.07億元降至2025年的1.44億元，而同期收入規(guī)模卻增長(zhǎng)近70%。現(xiàn)金與收入比例嚴(yán)重下滑，意味著公司應(yīng)對(duì)突發(fā)風(fēng)險(xiǎn)的能力大幅減弱。
小尺寸“一業(yè)獨(dú)大”向技術(shù)縱深與高附加值場(chǎng)景延伸
根據(jù)觀察，東方科脈的收入增長(zhǎng)高度依賴小尺寸電子紙（885953）顯示模組（＜4英寸）。2023至2025年，該品類收入從8.06億元增至14.20億元，三年復(fù)合增長(zhǎng)率約32.8%，占總收入比重由78.7%進(jìn)一步攀升至82.9%。而中尺寸（4-6英寸）與大尺寸（＞6英寸）模組的收入占比持續(xù)萎縮，分別從14.9%和5.4%降至11.6%和4.9%。這種“單極驅(qū)動(dòng)”的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，既是公司快速擴(kuò)張的引擎，也埋下了增長(zhǎng)韌性不足與盈利質(zhì)量脆弱的隱患。
更為重要的是，小尺寸模組的高增長(zhǎng)背后，含金量存疑。2025年小尺寸模組收入同比激增61.2%，遠(yuǎn)超公司整體48.8%的增速，成為總收入跨越17億元的核心推手。然而，結(jié)合現(xiàn)金流量表發(fā)現(xiàn)：2025年經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈流出1.36億元，金融資產(chǎn)減值由前兩年的回?fù)苻D(zhuǎn)為615萬(wàn)元損失。這強(qiáng)烈暗示小尺寸產(chǎn)品的收入擴(kuò)張可能伴隨著寬松的信用政策——即通過(guò)延長(zhǎng)賬期或降低客戶門檻來(lái)?yè)Q取訂單，導(dǎo)致應(yīng)收賬款與壞賬風(fēng)險(xiǎn)同步攀升。換言之，小尺寸的“高增長(zhǎng)”或許犧牲了現(xiàn)金回款質(zhì)量。
中尺寸與大尺寸模組的結(jié)構(gòu)邊緣化，暴露了公司戰(zhàn)略協(xié)同的不足。中尺寸模組收入在2024年達(dá)到2.01億元后，2025年微降至1.99億元，占比下滑近6個(gè)百分點(diǎn)。大尺寸模組雖絕對(duì)額從0.62億元增至0.84億元，但占比連續(xù)三年走低。中、大尺寸通常對(duì)應(yīng)電子標(biāo)簽、標(biāo)牌、平板等應(yīng)用場(chǎng)景，毛利率往往高于小尺寸（小尺寸競(jìng)爭(zhēng)更激烈、標(biāo)準(zhǔn)化程度高）。但公司未能在這些高價(jià)值領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)突破，反而資源進(jìn)一步向小尺寸集中。這導(dǎo)致整體毛利率僅從15.8%微升至16.4%，改善極為有限。若無(wú)法在中大尺寸建立差異化優(yōu)勢(shì)，公司將長(zhǎng)期陷于低毛利紅海。
值得欣慰的是，在模組業(yè)務(wù)面臨利潤(rùn)擠壓的背景下，東方科脈正試圖向產(chǎn)業(yè)鏈縱深拓展。2026年3月，公司推出DKE FLEX系列——全球首款采用有機(jī)薄膜晶體管技術(shù)構(gòu)建的柔性電子紙（885953）顯示屏，支持180度彎曲，斬獲國(guó)際信息顯示學(xué)會(huì)年度最佳組件大獎(jiǎng)。這一技術(shù)突破標(biāo)志著公司從單純的模組制造向底層顯示技術(shù)延伸，目標(biāo)場(chǎng)景從零售標(biāo)簽拓展至智能卡、可折疊電子閱讀器等柔性物聯(lián)領(lǐng)域。綜合來(lái)看，東方科脈正處于電子紙（885953）產(chǎn)業(yè)高景氣的歷史機(jī)遇期——全球零售數(shù)字化與“雙碳”政策共振，小尺寸電子紙（885953）價(jià)簽市場(chǎng)持續(xù)放量，公司憑借規(guī)模與先發(fā)優(yōu)勢(shì)穩(wěn)居全球商用模組龍頭。然而，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)揭示的“增收不增利”“經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流失血”“產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一化”等問(wèn)題，也清晰勾勒出這家模組廠商在產(chǎn)業(yè)鏈中“夾心層”的真實(shí)處境：上游核心材料受制于人，下游大客戶賬期擠壓，規(guī)模擴(kuò)張反而加劇了資金鏈緊繃。
2026年推出的DKE FLEX柔性技術(shù)，標(biāo)志著公司向高附加值領(lǐng)域突圍的決心，但從實(shí)驗(yàn)室到商業(yè)化落地，再到真正改善毛利率與現(xiàn)金流，仍有漫長(zhǎng)路徑。二次遞表港交所，既是公司借助資本力量加固護(hù)城河的主動(dòng)選擇，也是在經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流告負(fù)、投資支出激增背景下的必然之舉。
