近年以來，在消費(fèi)（883434）升級(jí)和注重健康的推動(dòng)下，乳制品消費(fèi)（883434）的趨勢(shì)逐漸走向細(xì)分。面對(duì)消費(fèi)（883434）端的需求變革，奶粉品牌主要以硬核配方創(chuàng)新回應(yīng)市場(chǎng)需求，才能在激烈競(jìng)爭(zhēng)中占據(jù)先機(jī)。隨著過敏、乳糖不耐受及消化吸收不良人群的逐漸增長(zhǎng)，更為低敏的羊奶粉成為了牛奶、植物奶之外的營(yíng)養(yǎng)補(bǔ)充，迎來了較為廣闊的成長(zhǎng)空間。
近期，宜品營(yíng)養(yǎng)科技(青島)集團(tuán)股份有限公司向港交所遞交招股書，擬登陸港股主板，而這也是繼2025年8月31日首次遞表失效后的再度遞表，聯(lián)席保薦人仍為海通國(guó)際和中信建投（601066）國(guó)際。
聚焦低敏賽道，細(xì)分市場(chǎng)份額穩(wěn)固
據(jù)公司官網(wǎng)介紹，宜品乳業(yè)（885462）的前身是始建于1956年的北安市乳品（884125）廠，擁有近70年乳品（884125）生產(chǎn)歷史。目前，公司已形成“一個(gè)集團(tuán)中心、一個(gè)科技創(chuàng)新中心、四大牧場(chǎng)、九大生產(chǎn)基地、八大產(chǎn)品體系”的全國(guó)化布局。
宜品營(yíng)養(yǎng)目前聚焦羊奶粉與特殊醫(yī)學(xué)用途配方食品FSMP兩大賽道，為過敏、乳糖不耐受及消化吸收不良人群提供膳食解決方案，產(chǎn)品覆蓋嬰幼兒配方羊奶粉、FSMP、嬰幼兒配方牛奶粉、成人及兒童奶粉、OEM與乳品（884125）原料等。
根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，以2024年對(duì)應(yīng)產(chǎn)品的零售額計(jì)，公司在中國(guó)羊奶粉市場(chǎng)排名第二，市場(chǎng)份額為14.0%;在中國(guó)嬰幼兒配方羊奶粉市場(chǎng)排名第二，市場(chǎng)份額為17.6%;在中國(guó)嬰幼兒FSMP市場(chǎng)中，排名中國(guó)本土品牌第二，市場(chǎng)份額為4.5%。
財(cái)務(wù)層面，2023-2025年，宜品營(yíng)養(yǎng)的營(yíng)業(yè)收入分別為16.14億元、17.62億元、18.64億元，同比增長(zhǎng)9.17%、5.75%，增速有所放緩;2025年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)約1.83億元，同比增長(zhǎng)6.1%;同期毛利率微增0.8個(gè)百分點(diǎn)至50.7%。
分產(chǎn)品看，嬰幼兒配方羊奶粉為第一收入來源，近三年收入分別為9.26億元、10.33億元、10.09億元，占比從57.4%降至54.2%，2025年因產(chǎn)品包裝升級(jí)導(dǎo)致渠道調(diào)整采購(gòu)節(jié)奏，收入小幅下滑。FSMP則從1.30億元增至3.39億元，占比由8.1%提升至18.2%，成為最主要增長(zhǎng)引擎。此外，嬰幼兒牛奶粉持續(xù)收縮，OEM及乳品（884125）原料小幅波動(dòng)，成人及兒童奶粉保持穩(wěn)定，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)向高毛利、高增長(zhǎng)板塊傾斜趨勢(shì)明確。
細(xì)察利潤(rùn)端，2023-2025年公司凈利潤(rùn)分別為1.68億元、1.72億元、1.83億元，分別同比增長(zhǎng)2.6%、6.1%，主要受費(fèi)用、非經(jīng)常性損益及生物資產(chǎn)公允價(jià)值波動(dòng)影響。三費(fèi)中，銷售及分銷費(fèi)用持續(xù)上升，2025年達(dá)5.07億元，同比增長(zhǎng)17.4%，主因跨境電商（885642）FSMP業(yè)務(wù)平臺(tái)服務(wù)費(fèi)增加;管理費(fèi)用小幅增長(zhǎng)，財(cái)務(wù)費(fèi)用下降，費(fèi)用結(jié)構(gòu)反映公司正加大市場(chǎng)投入以支撐FSMP擴(kuò)張。
盈利能力方面，公司整體毛利率維持高位，2023-2025年分別為49.9%、49.9%、50.7%，連續(xù)三年穩(wěn)定在50%上下，其核心在于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化與高毛利業(yè)務(wù)占比提升。
不過，公司的產(chǎn)品分部之間毛利率差異極大，F(xiàn)SMP三年毛利率均超74%，2025年達(dá)到74.7%；同期嬰幼兒配方羊奶粉毛利率穩(wěn)步提升，從57.4%升至59.1%；嬰幼兒牛奶粉毛利率小幅回落至44.7%，成人及兒童奶粉從2023年的26.3%降至2025年的18.4%；OEM及乳品（884125）原料毛利率大幅下滑，從25.6%驟降至6.7%，由此來看，低毛利業(yè)務(wù)收縮與高毛利業(yè)務(wù)擴(kuò)張將是后續(xù)盈利質(zhì)量提升的關(guān)鍵。
值得注意的是，作為對(duì)原奶價(jià)格波動(dòng)較為敏感的乳制品相關(guān)企業(yè)，公司業(yè)務(wù)受生物資產(chǎn)公允價(jià)值影響，2023-2025年該項(xiàng)分別錄得3354.9萬元、6252.2萬元、2856.7萬元的虧損，直接影響利潤(rùn)端，受原料奶價(jià)格與存欄量影響較大，這也為公司的業(yè)績(jī)?cè)黾有┰S不穩(wěn)定因素。
開辟FSMP新賽道，機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存
站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，羊奶粉與FSMP均處于滲透率提升周期（883436）。數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)0-24月齡嬰幼兒過敏癥狀患病率達(dá)12.3%，但嬰幼兒配方羊奶粉市場(chǎng)滲透率僅6.3%，低敏需求尚未充分釋放。FSMP市場(chǎng)則受益于臨床需求與政策規(guī)范，2024年市場(chǎng)規(guī)模230億元，預(yù)計(jì)2029年增至530億元，復(fù)合增速18.2%，其中嬰幼兒FSMP復(fù)合增速15.9%，遠(yuǎn)高于奶粉行業(yè)整體水平，這也解釋了宜品營(yíng)養(yǎng)因何加碼了對(duì)FSMP賽道的布局。
截至目前，F(xiàn)SMP已成為公司第二增長(zhǎng)曲線，近三年年復(fù)合增速超60%，覆蓋乳糖不耐受、牛乳蛋白過敏、早產(chǎn)低體重等場(chǎng)景，依托母嬰渠道協(xié)同實(shí)現(xiàn)快速放量，與主要產(chǎn)品羊奶粉形成低敏產(chǎn)品矩陣，這也是公司區(qū)別于傳統(tǒng)乳企的核心競(jìng)爭(zhēng)力。
然而，隨著羊奶粉與FSMP賽道熱度提升，頭部乳企也在瞄準(zhǔn)低敏、高蛋白等細(xì)分賽道加速布局，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，也使得市場(chǎng)中的產(chǎn)品開始趨于同質(zhì)化。盡管公司在細(xì)分市場(chǎng)占有率領(lǐng)先，但與頭部企業(yè)仍有差距，品牌溢價(jià)與渠道壁壘有待強(qiáng)化。
從渠道方面來看，截至2025年末，公司已覆蓋全國(guó)333個(gè)地級(jí)市、逾2700個(gè)縣級(jí)區(qū)域，終端零售門店約6.5萬家，其中超1.3萬家為母嬰門店。經(jīng)銷商渠道貢獻(xiàn)了2025年總營(yíng)收的67%，達(dá)12.48億元。直銷收入占比則由29.4%提升至33.0%，主要通過“唯儀甄選”、天貓、京東（HK9618）、抖音及微信小程序進(jìn)行。其中，跨境電商（885642）平臺(tái)“唯儀甄選”貢獻(xiàn)了在線直銷收入的約七成。此外，在供應(yīng)鏈層面，原材料價(jià)格波動(dòng)、海外基地生產(chǎn)與物流中斷、生物資產(chǎn)疫病等因素，均可能影響公司的成本與供應(yīng)穩(wěn)定性。
另一方面，羊奶粉市場(chǎng)正在被傳統(tǒng)乳業(yè)（885462）巨頭系統(tǒng)性蠶食。飛鶴、伊利（600887）等頭部企業(yè)紛紛推出小分子蛋白牛奶粉，在“易吸收”這一核心賣點(diǎn)上直接對(duì)標(biāo)羊奶粉，而傳統(tǒng)品牌在渠道滲透率和品牌認(rèn)知度上擁有宜品難以企及的優(yōu)勢(shì)，或?qū)?duì)公司的產(chǎn)品構(gòu)成直接競(jìng)爭(zhēng)，這也在倒逼宜品在品類創(chuàng)新、產(chǎn)品質(zhì)量、渠道銷售等方面提質(zhì)增效，或許也是推動(dòng)宜品營(yíng)養(yǎng)赴港上市的核心因素之一。
綜合來看，宜品營(yíng)養(yǎng)是低敏營(yíng)養(yǎng)賽道的稀缺標(biāo)的，有望憑借“羊奶粉+FSMP”兩大細(xì)分賽道、全產(chǎn)業(yè)鏈布局與品牌壁壘，具備領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，財(cái)務(wù)表現(xiàn)穩(wěn)健、毛利率領(lǐng)先，長(zhǎng)期受益于行業(yè)滲透率提升。但公司同時(shí)面臨增長(zhǎng)放緩、盈利結(jié)構(gòu)分化、競(jìng)爭(zhēng)加劇等挑戰(zhàn)，短期業(yè)績(jī)受非經(jīng)常性因素影響較大。本次IPO募資擬投向產(chǎn)品研發(fā)、產(chǎn)業(yè)鏈升級(jí)及智能制造、品牌建設(shè)及產(chǎn)品營(yíng)銷、國(guó)際擴(kuò)張與數(shù)字化建設(shè)，進(jìn)一步鞏固核心競(jìng)爭(zhēng)力，其長(zhǎng)期價(jià)值則依賴產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化、FSMP產(chǎn)品放量與渠道擴(kuò)張落地。
