高度依賴傳音控股（688036）(688036.SH)的上海易景信息科技股份有限公司(簡稱：上海易景信息) ，已啟動了赴港上市新征程。
4月2日，上海易景信息向港交所主板提交了上市申請書，招銀國際、交銀國際（HK3329）為其聯(lián)席保薦人。
作為一家典型的ODM企業(yè)，上海易景信息向資本市場闡述了一個全新敘事，即其是一家AI時(shí)代的全棧智能硬件產(chǎn)品解決方案提供商，可為客戶提供由產(chǎn)品定義、設(shè)計(jì)開發(fā)至生產(chǎn)交付的一站式全球服務(wù)。
從業(yè)績來看，上海易景信息呈現(xiàn)出了收入波動、利潤提升的特點(diǎn)。據(jù)招股書顯示，2023至2025年，上海易景信息的收入分別為22.25億(人民幣，下同)、35.08億、32.19億元，期內(nèi)的凈利潤分別為5615.8萬、6207.6萬、7021.7萬元，對應(yīng)的凈利率分別為2.5%、1.8%、2.2%。
面對僅有約2%左右的凈利率水平，這家標(biāo)榜“AI時(shí)代全棧智能硬件解決方案提供商”的公司，應(yīng)如何獲得合理的市場估值?其招股書所披露的業(yè)務(wù)布局與財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，或能提供關(guān)鍵參考。
AIoT成破局新方向，未形成規(guī)模性支撐壓縮估值空間
上海易景信息的發(fā)展史，是一部從手機(jī)IDH設(shè)計(jì)公司起步，逐步發(fā)展為集研發(fā)、設(shè)計(jì)、制造于一體的智能手機(jī)ODM廠商，并最終確立向“智能終端+AIoT”雙輪驅(qū)動的全棧智能硬件平臺轉(zhuǎn)型的進(jìn)化史。
成立于2008年的上海易景信息，其早期聚焦于移動通信終端(特別是手機(jī))的研發(fā)與設(shè)計(jì)，于產(chǎn)業(yè)鏈中扮演IDH(獨(dú)立設(shè)計(jì)公司)的角色。至2010年，公司的產(chǎn)品開始進(jìn)入中東、印度等海外市場，展現(xiàn)了國際化視野的早期布局，這也為公司后續(xù)與傳音控股（688036）的合作奠定了基礎(chǔ)。
在2014年，上海易景信息與傳音控股（688036）建立首次合作，這成為其日后發(fā)展的重要基石。到2015年，上海易景信息的年度手機(jī)PCBA出貨量已超過3000萬件，規(guī)模初顯。
但隨著智能手機(jī)市場進(jìn)入成熟期，單純提供設(shè)計(jì)方案的IDH模式利潤空間日益狹窄，且難以形成差異化競爭壁壘。而ODM模式能整合研發(fā)、采購、制造全鏈條，更深度地融入核心客戶的產(chǎn)品開發(fā)流程，能增強(qiáng)客戶黏性、盈利水平與訂單穩(wěn)定性。因此于2018年，上海易景信息正式啟動ODM轉(zhuǎn)型，標(biāo)志著其向自主制造能力拓（RIO）展。
至2020年，上海易景信息向ODM的轉(zhuǎn)型已取得顯著成效，公司不僅與傳音、中興、TCL等頭部企業(yè)深化ODM合作，還成立了智慧穿戴事業(yè)部，開始向智能手機(jī)之外的智能硬件品類(AIoT的雛形)進(jìn)行戰(zhàn)略延伸。
自2021年至今，上海易景信息步入了智造夯實(shí)與AIoT新引擎的全新發(fā)展階段。在2021年和2024年，宜賓生產(chǎn)基地一期和二期相繼投產(chǎn)，智能制造能力得到全面夯實(shí)。同時(shí)，公司業(yè)務(wù)多元化加速，2023年在北美市場實(shí)現(xiàn)里程碑突破。
至2025年，上海易景信息將戰(zhàn)略重點(diǎn)明確為持續(xù)深耕AIoT產(chǎn)品的應(yīng)用場景，標(biāo)志著公司在鞏固智能手機(jī)ODM行業(yè)地位的同時(shí)，已將AIoT業(yè)務(wù)確定為未來發(fā)展的核心增長引擎。
而在上海易景信息明確此戰(zhàn)略方向的背后，是其發(fā)展進(jìn)程又一次站到了關(guān)鍵的“十字路口”。當(dāng)前，受行業(yè)增長趨緩和價(jià)格競爭加劇的雙重壓力，智能手機(jī)ODM業(yè)務(wù)利潤空間日益收窄，公司亟需開拓新的增長來源。AIoT行業(yè)因其附加值高、與現(xiàn)有硬件研發(fā)及制造能力高度協(xié)同，且市場前景廣闊，成為了上海易景信息轉(zhuǎn)型突圍的首選方向。
據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，2021至2025年，全球AIoT產(chǎn)品制造解決方案市場的規(guī)模從610億元增至2821億元，年復(fù)合增速高達(dá)47.4%。但從實(shí)際財(cái)務(wù)表現(xiàn)來看，即使行業(yè)高速成長，上海易景信息的AIoT業(yè)務(wù)至今尚未取得明顯成效。
據(jù)招股書數(shù)據(jù)，2023年至2025年，上海易景信息的AIoT產(chǎn)品收入分別為1.29億元、1.13億元和1.80億元，占營業(yè)收入的比例僅為5.8%、3.3%和5.6%。AIoT業(yè)務(wù)尚未形成規(guī)模性支撐，收入占比持續(xù)徘徊于低位，與其著力打造的“智能終端+AIoT”雙輪驅(qū)動戰(zhàn)略尚未形成匹配格局。目前，該業(yè)務(wù)對整體增長的拉動作用仍不顯著，或?qū)㈦y以支撐與戰(zhàn)略愿景相對應(yīng)的估值預(yù)期。
高度依賴單一大客戶，業(yè)務(wù)經(jīng)營仍面臨多重挑戰(zhàn)
若說上海易景信息在業(yè)務(wù)真實(shí)進(jìn)展與戰(zhàn)略敘事層面存在估值預(yù)期的“斷層”，那么客戶高度集中、消費(fèi)電子（881124）的疲軟預(yù)期、以及低研發(fā)投入，則是上海易景信息業(yè)務(wù)經(jīng)營中必須直面的三大關(guān)鍵挑戰(zhàn)。
據(jù)招股書顯示，2023、2024以及2025年，上海易景信息來自前五大客戶的收入占比分別為94.2%、97.1%及97.7%，客戶集中度明顯偏高。更為關(guān)鍵的是，公司來自最大客戶傳音控股（688036）的收入占比分別為79.3%、88.8%及79.0%，高度依賴單一客戶。
在競爭激烈的市場中，當(dāng)客戶集中度偏高時(shí)，這會在一定程度上削弱公司的議價(jià)能力，這在貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)周轉(zhuǎn)天數(shù)這一指標(biāo)上得到清晰驗(yàn)證。數(shù)據(jù)顯示，2023至2025年，上海易景信息的貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為27天、84天、115天，回款能力明顯惡化。更為關(guān)鍵的是，一旦傳音控股（688036）戰(zhàn)略調(diào)整或訂單波動，或?qū)ι虾Ｒ拙靶畔⒌臉I(yè)績造成明顯沖擊。
而今明兩年消費(fèi)電子（881124）領(lǐng)域的疲軟表現(xiàn)，或在一定程度上令上海易景信息經(jīng)營承壓。由于存儲價(jià)格的大幅上漲，市場對消費(fèi)電子（881124）今明兩年的出貨量預(yù)期普遍悲觀。
以智能手機(jī)為例，IDC預(yù)測2026年全球出貨量約為11億部，同比下滑12.9%，將創(chuàng)下2013年以來的最低紀(jì)錄。同時(shí)，該機(jī)構(gòu)認(rèn)為2027年智能手機(jī)市場雖將趨于平穩(wěn)，但出貨量僅會微增1.9%，顯著復(fù)蘇需等到2028年。且個人電腦、平板、游戲（881275）主機(jī)等其他細(xì)分領(lǐng)域的出貨趨勢也與之類似，均面臨增長乏力或持續(xù)下滑的挑戰(zhàn)。
此外，低研發(fā)投入是否利于公司的長期穩(wěn)健發(fā)展亦是市場關(guān)注的焦點(diǎn)。在全球智能硬件行業(yè)，由于新品推出節(jié)奏快、技術(shù)迭代迅猛、產(chǎn)品生命周期（883436）短且用戶偏好變化迅速等典型特征，對企業(yè)的技術(shù)研發(fā)有著更高的要求，但上海易景信息的研發(fā)投入，屬于業(yè)內(nèi)偏低的水平。
據(jù)招股書顯示，2023至2025年，上海易景信息的研發(fā)成本分別約為6888.7萬、7324.5萬、9984.5萬元，占各期總收入的比例分別為3.1%、2.1%、3.1%。
在智能硬件這樣由技術(shù)驅(qū)動型的市場中，持續(xù)的高強(qiáng)度研發(fā)是保持產(chǎn)品領(lǐng)先、應(yīng)對快速迭代的關(guān)鍵。若公司因研發(fā)投入不足而逐漸在技術(shù)儲備上與競爭對手拉開差距，其長期競爭力和價(jià)值成長空間或?qū)⑹艿矫黠@制約。
綜合來看，上海易景信息提出的“智能終端+AIoT”雙輪驅(qū)動打造全棧智能硬件平臺的發(fā)展愿景，為市場勾勒出了遠(yuǎn)期的增長空間，也提升了其戰(zhàn)略敘事的天花板。
然而在現(xiàn)實(shí)層面，公司當(dāng)前仍深陷轉(zhuǎn)型的陣痛期：智能手機(jī)ODM業(yè)務(wù)面臨多重挑戰(zhàn)，而AIoT業(yè)務(wù)尚未形成規(guī)?；杖胴暙I(xiàn)，戰(zhàn)略落地效果尚不明顯。
在業(yè)務(wù)尚未實(shí)現(xiàn)實(shí)質(zhì)性突破、新舊動能的轉(zhuǎn)換仍存在較大不確定性的情況下，上海易景信息短期或難以支撐較高的估值預(yù)期。資本市場或?qū)⒏嚓P(guān)注其業(yè)績兌現(xiàn)能力與客戶結(jié)構(gòu)改善的實(shí)際進(jìn)展。
