國海證券（000750）發(fā)布研報稱，看好阿里巴巴（BABA）(09988)云業(yè)務(wù)長期收入和利潤率的增長空間以及即時零售的減虧空間，公司對AI相關(guān)產(chǎn)品的持續(xù)投入，“云+AI+芯片”全棧戰(zhàn)略明確，對長期收入/利潤增長保持樂觀。預(yù)計公司FY2026-2028營收分別為10,275/11,170/12,400億元，歸母凈利潤分別為852/1,073/1,436億元。該行給予2027財年阿里巴巴（BABA）合計目標(biāo)市值31,040億元，對應(yīng)目標(biāo)價162元人民幣/186港元，維持“買入”評級。
國海證券（000750）主要觀點如下：
財務(wù)指標(biāo)前瞻：該行預(yù)計阿里巴巴（BABA）FY2026Q4(對應(yīng)自然年2026Q1)實現(xiàn)總營收2,471億元(YoY+4.5%，QoQ-13.2%)，經(jīng)調(diào)整EBITA同比下降79%至73億元，經(jīng)調(diào)整EBITA margin為3%，主因傳統(tǒng)電商利潤同比或微漲，疊加即時零售投入以及在大模型訓(xùn)練、AI原生應(yīng)用算力的持續(xù)投入；中國電商集團(tuán)(中國電商+即時零售+中國批發(fā)業(yè)務(wù))預(yù)計營收1,245億元(YoY+8.4%)，中國電商集團(tuán)經(jīng)調(diào)整EBITA margin 19%；阿里（BABA）國際數(shù)字商業(yè)集團(tuán)預(yù)計營收356億元(YoY+6%，QoQ-9%)，阿里（BABA）國際數(shù)字商業(yè)集團(tuán)經(jīng)調(diào)整EBITA margin為-1.1%；云智能集團(tuán)預(yù)計營收425億元(YoY+41%，QoQ-2%)，云智能集團(tuán)經(jīng)調(diào)整EBITA margin為9.2%。
中國電商集團(tuán)：傳統(tǒng)電商CMR增長受會計處理調(diào)整、需求和低基數(shù)利好減弱擾動，即時零售持續(xù)減虧。該行預(yù)計FY2026Q4中國電商集團(tuán)總營收同比增長8.4%，主要得益于核心電商的客戶管理(CMR)收入溫和增長(報表口徑預(yù)計同比增長1%)和閃購業(yè)務(wù)收入的高速增長(預(yù)計同比增長58%)貢獻(xiàn)，其中報表口徑CMR收入預(yù)計同比增長溫和，主要考慮到對頭部商家平臺激勵的會計處理調(diào)整影響(營銷投入部分抵銷收入)、電商大盤增長溫和(2026年1-2月社會消費(fèi)（883434）品零售總額同比增速為2.8%)、稅務(wù)合規(guī)成本抬升后的部分商家出清以及低基數(shù)利好減弱的擾動(①平臺自2024年9月1日起，開始基于確收GMV收取千六基礎(chǔ)軟件服務(wù)費(fèi)；②2024年4月平臺上線AI廣告工具“全站推廣”，并于2024年8月正式全量開放給所有淘系商家)。該行預(yù)計FY2026Q4中國電商集團(tuán)經(jīng)調(diào)整EBITA同比下降42%至238億元，主要由于傳統(tǒng)電商利潤同比或微漲(該行預(yù)計核心電商經(jīng)調(diào)整EBITA同比增長0.1%)，疊加即時零售投入拖累利潤(該行預(yù)計FY2026Q4虧損180億元)。長期建議持續(xù)關(guān)注電商大盤需求的恢復(fù)趨勢、即時零售的份額表現(xiàn)和UE改善節(jié)奏(該行預(yù)計2026財年/2027財年即時零售經(jīng)調(diào)整EBITA分別為-875億元/-427億元)。
云智能集團(tuán)：明確“云+AI+芯片”全棧戰(zhàn)略，對長期收入/利潤增長保持樂觀。該行預(yù)計FY2026Q4云智能集團(tuán)營收同比增長41%至425億元，2025Q4公司財報電話會上管理層表示，阿里（BABA）云未來五年包含MaaS在內(nèi)的云和AI商業(yè)化收入會突破1000億美元，該行看好阿里（BABA）云在基礎(chǔ)模型迭代(2026年3月30日-4月2日模型三連發(fā)：Qwen3.5-Omni、Wan2.7-Image、Qwen3.6-Plus)以及MaaS收入增長(圍繞Token的創(chuàng)造、輸送和應(yīng)用成立ATH事業(yè)群)的發(fā)展?jié)摿?。該行預(yù)計FY2026Q4云智能經(jīng)調(diào)整EBITA為39億元、經(jīng)調(diào)整EBITA margin為9.2%，長期有望伴隨AI云的強(qiáng)勁需求釋放、海外云的持續(xù)布局以及自研芯片的部分替代而提升利潤率。
國際數(shù)字商業(yè)集團(tuán)及所有其他業(yè)務(wù)：1)國際業(yè)務(wù)長期盈利路徑清晰：該行預(yù)計阿里（BABA）國際數(shù)字商業(yè)集團(tuán)FY2026Q4整體營收同比增長6%，預(yù)計經(jīng)調(diào)整EBITA為-4億元；2)該行預(yù)計所有其他業(yè)務(wù)FY2026Q4整體經(jīng)調(diào)整EBITA為-200億元，環(huán)比虧損明顯擴(kuò)大，主要考慮到大模型訓(xùn)練、AI原生應(yīng)用的算力投入以及千問APP在春節(jié)期間的營銷投入，該行預(yù)計算力相關(guān)投入存在一定持續(xù)性，對利潤有擾動。
盈利預(yù)測和投資評級：看好云業(yè)務(wù)長期收入和利潤率的增長空間以及即時零售的減虧空間，但同時考慮AI相關(guān)產(chǎn)品的持續(xù)投入，該行調(diào)整盈利預(yù)測，預(yù)計公司FY2026-2028營收分別為10,275/11,170/12,400億元，歸母凈利潤分別為852/1,073/1,436億元，Non-GAAP歸母凈利潤分別為722/1,207/1,571億元，對應(yīng)P/E為24.8x/19.7x/14.7x，對應(yīng)Non-GAAP P/E為28.9x/17.3x/13.3x；根據(jù)SOTP估值法，該行中性給予2027財年阿里巴巴（BABA）合計目標(biāo)市值31,040億元，對應(yīng)目標(biāo)價162元人民幣/186港元(匯率參考2026年4月11日實時匯率1港元=0.87元人民幣)，維持“買入”評級。
風(fēng)險提示：
政策監(jiān)管加劇風(fēng)險；電商/即時零售行業(yè)競爭加劇風(fēng)險；云計算（885362）行業(yè)競爭加劇風(fēng)險；AI技術(shù)投入不確定風(fēng)險；組織調(diào)整效果不及預(yù)期風(fēng)險；存在匯率波動相關(guān)風(fēng)險；業(yè)績前瞻預(yù)測僅供參考。
