近日，南京英派藥業(yè)股份有限公司（簡稱“英派藥業(yè)”）再次向港交所遞交主板上市申請，聯(lián)席保薦人為高盛（GS）與中金公司（HK3908）。然而，公司的IPO進(jìn)程暗藏多重隱憂。
業(yè)內(nèi)人士指出，英派藥業(yè)虧損規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，2025年凈虧損同比增幅超10%；研發(fā)管線則呈現(xiàn)高度集中化特征，目前僅一款核心產(chǎn)品實現(xiàn)商業(yè)化，但上市后虧損反而擴(kuò)大，未能扭轉(zhuǎn)業(yè)績頹勢，后續(xù)在研產(chǎn)品梯隊斷層，未能形成有效支撐。疊加D/D+/D++輪融資附帶的贖回條款約束，若公司未能在2026年底前完成合格IPO，將面臨巨額現(xiàn)金兌付壓力，這也進(jìn)一步加劇了其港股IPO的闖關(guān)難度。
圖：英派藥業(yè)研發(fā)管線（截至2026年3月22日；資料來源：公司招股書）
商業(yè)化“青黃不接” 虧損持續(xù)擴(kuò)大
招股書顯示，英派藥業(yè)成立于2009年，是一家處于商業(yè)化階段的生物技術(shù)公司，致力于在全球范圍內(nèi)推進(jìn)基于合成致死(syntheticlethality)機(jī)制的精準(zhǔn)抗癌療法，打造創(chuàng)新療法，以滿足癌癥患者未被滿足的醫(yī)療需求。
截至2026年3月22日，英派藥業(yè)的研發(fā)管線包含一款已實現(xiàn)商業(yè)化的自主研發(fā)核心產(chǎn)品塞納帕利，以及十一種在研自主候選藥物。
其中，核心產(chǎn)品塞納帕利已在中國獲批上市，適應(yīng)癥為卵巢癌全人群一線維持治療（不受BRCA突變狀態(tài)限制）；目前，該藥物正同步推進(jìn)多項拓展性研究，包括探索其作為單藥療法，用于治療至少接受過二線標(biāo)準(zhǔn)系統(tǒng)治療的的乳腺癌易感基因(BRCA)突變晚期卵巢癌患者的潛力，以及作為聯(lián)合療法，針對小細(xì)胞肺癌患者、既往接受過PARP抑制劑治療的卵巢癌患者的應(yīng)用價值。其余十一種自主研發(fā)候選藥物中，四款處于臨床階段，七款處于臨床前研究階段。這意味著，短期內(nèi)，英派藥業(yè)難以有接續(xù)的商業(yè)化產(chǎn)品。
值得注意的是，盡管公司已經(jīng)有一款商業(yè)化產(chǎn)品，但英派藥業(yè)自成立以來始終未能盈利，且虧損規(guī)模隨商業(yè)化推進(jìn)持續(xù)擴(kuò)大，疊加高額研發(fā)與銷售投入，現(xiàn)金流持續(xù)惡化，成為IPO最核心的財務(wù)隱憂。
招股書披露，2024年及2025年，英派藥業(yè)分別錄得虧損2.55億元及2.96億元，絕大部分支出來自研發(fā)項目與行政開支，以及向投資者發(fā)行的附優(yōu)先權(quán)普通股有關(guān)的贖回負(fù)債的利息開支增加。
公司預(yù)計，重大開支與持續(xù)虧損的態(tài)勢將長期存在。原因在于，公司需持續(xù)推進(jìn)臨床試驗與臨床前研究，在更多司法管轄區(qū)為更多適應(yīng)癥申請監(jiān)管批準(zhǔn)；同時，需投入資源推廣及營銷已獲批候選藥物、啟動新候選藥物研發(fā)項目，建立商業(yè)化運(yùn)營能力并吸納技術(shù)人才；此外，公司還需維護(hù)、保護(hù)、拓展并強(qiáng)化知識產(chǎn)權(quán)組合的法律效力，以及通過收購或授權(quán)引進(jìn)候選藥物、知識產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)及相關(guān)技術(shù)。上述各項業(yè)務(wù)的推進(jìn)，均會導(dǎo)致公司開支進(jìn)一步增加。
公司預(yù)計2026年凈虧損將進(jìn)一步擴(kuò)大，主要原因包括持續(xù)推進(jìn)臨床前及臨床開發(fā)項目所產(chǎn)生的研發(fā)支出增加，以及贖回負(fù)債的利息開支、以股份為基礎(chǔ)的付款，還有與IPO相關(guān)的各項開支。
此外，招股書披露，2024年及2025年英派藥業(yè)的經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈流出額分別為8131萬元及9588萬元。隨著塞納帕利商業(yè)化及管線擴(kuò)大，公司預(yù)計研發(fā)、監(jiān)管事務(wù)以及銷售及營銷方面的開支將大幅增加。
研發(fā)管線集中 收入結(jié)構(gòu)脆弱
除了連續(xù)虧損外，英派藥業(yè)的研發(fā)管線還呈現(xiàn)高度集中化特征。目前，英派藥業(yè)的研發(fā)管線包含一款已實現(xiàn)商業(yè)化的自主研發(fā)核心產(chǎn)品塞納帕利，以及十一種在研自主候選藥物。其中，核心產(chǎn)品塞納帕利正同步推進(jìn)多項拓展性研究，其余十一種自主研發(fā)候選藥物尚在研發(fā)早期階段。
招股書提醒稱，由于臨床藥物開發(fā)涉及漫長而昂貴的過程，且結(jié)果不確定，可能會遇到延遲或妨礙監(jiān)管批準(zhǔn)的事件，公司可能無法成功開發(fā)或推廣核心產(chǎn)品以適用于其他適應(yīng)癥。
值得注意的是，出于經(jīng)濟(jì)性考量并參考第三方最新臨床數(shù)據(jù)以優(yōu)化資源配置，英派藥業(yè)此前已終止前列腺癌維持治療的II期臨床試驗，以及與君實PD-1抗體（JS001）聯(lián)用的I/Ib期研究，上述兩項試驗均尚未啟動患者招募。
此外，受治療標(biāo)準(zhǔn)向早期療法轉(zhuǎn)移的行業(yè)趨勢影響，塞納帕利用于三線卵巢癌治療的臨床試驗患者招募進(jìn)度慢于預(yù)期，公司已將該適應(yīng)癥的新藥上市申請?zhí)峤粫r間，從原計劃的2022年調(diào)整至2027年。監(jiān)管申報的延遲，或?qū)⑾魅豕驹谠撨m應(yīng)癥領(lǐng)域的商業(yè)先發(fā)優(yōu)勢；而臨床試驗的重大延期或終止，也可能導(dǎo)致競爭對手搶先推出同類藥物，進(jìn)而影響核心候選藥物的商業(yè)化進(jìn)程，并對公司整體業(yè)務(wù)及經(jīng)營業(yè)績造成不利影響。
英派藥業(yè)還坦言，塞納帕利及未來獲批藥物可能無法獲得來自醫(yī)生、患者、第三方付款人及醫(yī)學(xué)界其他各方而對商業(yè)成功所必需的市場認(rèn)可度，且候選藥物的實際市場規(guī)模可能小于預(yù)期。
此外，英派藥業(yè)對客戶依賴度較高。公司的收入來源于對外許可收入及銷售醫(yī)藥產(chǎn)品。2024年、2025年，英派藥業(yè)每年來源于前五大客戶的收入分別為0.34億元和0.36億元，分別約占公司同期總收入的100.0%及94.9%。同時，公司2024年、2025年來源于單一最大客戶（eikon therapeutics（EIKN）, Inc.）的收入分別為0.34億元及0.18億元，分別約占公司同期總收入的100.0%及47.1%。
圖：英派藥業(yè)前五大客戶情況（資料來源：公司招股書）
對此，業(yè)內(nèi)人士指出，大客戶依賴疊加技術(shù)授權(quán)不可持續(xù)，使得英派藥業(yè)收入結(jié)構(gòu)非常脆弱，其業(yè)務(wù)持續(xù)盈利能力堪憂。
不僅如此，英派藥業(yè)最大客戶eikon therapeutics（EIKN）, Inc.（下稱“eikon therapeutics（EIKN）”）也是公司的供應(yīng)商。2024年、2025年，英派藥業(yè)根據(jù)與eikon therapeutics（EIKN）的合作協(xié)議向其收取里程碑付款，并向eikon therapeutics（EIKN）提供臨床試驗材料。2024年、2025年，公司向eikon therapeutics（EIKN）穿透支付共享CRO服務(wù)，金額為130萬元及270萬元，占同年采購總額的0.8%及2.1%。公司當(dāng)期來自eikon therapeutics（EIKN）的收益分別為0.34億元及0.18億元，占同年總收入的100.0%及47.1%。
英派藥業(yè)強(qiáng)調(diào)，采購上述輔助服務(wù)是公司與eikon therapeutics（EIKN）的主要客戶關(guān)系的附帶事項。公司向eikon therapeutics（EIKN）的所有銷售及采購均于日常業(yè)務(wù)過程中按正常商業(yè)條款及公平基準(zhǔn)進(jìn)行。
估值曾倒掛 對賭壓力高懸
招股書顯示，英派藥業(yè)至今已累計進(jìn)行了7輪融資。A輪融資中，獨立風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)——禮來（LLY）亞洲基金合伙人陳飛、藥明康德（603259）等通過旗下基金參與了英派藥業(yè)的投資。
在A輪、B輪、C輪、C+輪、D輪、D+輪及D++輪融資后，完全攤薄后的估值分別為790萬美元、3390萬美元、11000萬美元、20000萬美元、4.40億美元、人民幣28.22億元（約3.92億美元）及人民幣32.98億元（約4.58億美元）。
招股書披露，對于D+輪融資的估值折讓幅度高于此前D輪融資，核心原因系融資期間市場整體環(huán)境走弱，疊加生物制藥行業(yè)融資渠道收緊?；诖耍就ㄟ^適度的估值讓利，保障本輪融資順利完成。
招股書披露，英派藥業(yè)D/D+/D++輪股份附帶贖回權(quán)條款，發(fā)生以下任一事件后，股東有權(quán)選擇贖回股份：一是公司未能在2026年12月31日前實現(xiàn)合格IPO；二是公司嚴(yán)重違反交易文件，且未在收到投資者書面通知后30日內(nèi)糾正，該違約行為對公司經(jīng)營構(gòu)成重大不利影響；三是公司涉及重大訴訟或仲裁，且未在收到投資者通知后30日內(nèi)解決，該爭議對公司經(jīng)營造成重大不利影響；四是核心產(chǎn)品PARP1/2抑制劑塞納帕利（IMP4297）未能在2025年10月31日前取得國家藥監(jiān)局上市批準(zhǔn)，或公司收到藥監(jiān)局明確表示上市申請未獲批準(zhǔn)的書面通知。
贖回價格按原始發(fā)行價+年利率8%的單利計算，期間已宣派但未支付的股息一并計入總金額，計息周期（883436）自交割日起至贖回日止。
2025年9月，公司又與投資者訂立補(bǔ)充協(xié)議，約定贖回權(quán)自向聯(lián)交所提交IPO相關(guān)申請之日起終止行使；但一旦出現(xiàn)IPO申請未獲接納（含被拒絕、退回）、公司主動撤回IPO申請，或自IPO申請?zhí)峤蝗掌?8個月內(nèi)未能完成IPO任一情形，贖回權(quán)將恢復(fù)行使。
業(yè)內(nèi)分析人士指出，目前，該公司核心產(chǎn)品塞納帕利已于2025年1月獲批上市，“核心產(chǎn)品未按期獲批”的觸發(fā)條件已解除，當(dāng)前核心風(fēng)險為2026年12月31日前未完成IPO，若該條件觸發(fā)，投資者可全額贖回股份，公司將面臨巨額現(xiàn)金兌付壓力，這也成為其港股IPO推進(jìn)的重要阻礙。
