關(guān)聯(lián)內(nèi)容
港交所陳翊庭答21：正全方位研究上市規(guī)則，調(diào)整同股不同權(quán)制度
一家擬上市公司，在通往IPO的道路上，提前數(shù)月將自己的核心客戶名單、產(chǎn)品毛利率、供應(yīng)商體系等“商業(yè)地圖”公之于眾，最終可能等來的不是投資者的熱捧，而是競爭對手的“定點(diǎn)狙擊”與上下游伙伴的“重新議價(jià)”。這并非危言聳聽，而是許多擬上市公司在公開遞表后面臨的真實(shí)困境。
“現(xiàn)在這幾乎成了流程中的固定環(huán)節(jié)，基本上每一個(gè)香港上市申請人都免不了收到‘黑函’（如來自競爭對手的匿名舉報(bào)信或負(fù)面輿論）。”一位香港IPO市場的服務(wù)機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人A對21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者說，“我看到過最極端的例子，一個(gè)上市申請收到數(shù)十封黑函。整個(gè)過程當(dāng)中，聯(lián)交所也為此投入了大量時(shí)間去處理?！?/p>
如今，為破解這一痛點(diǎn)，港交所正醞釀一場意義深遠(yuǎn)的上市制度改革。2月26日，港交所行政總裁陳翊庭在2025年全年業(yè)績發(fā)布會上對21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者確認(rèn)，港交所正全方位研究上市規(guī)則優(yōu)化，其中包括將已在科技公司中成功試點(diǎn)的保密申請（又稱“秘密交表”）機(jī)制，擴(kuò)大至更廣泛的行業(yè)。
針對遞表上市的“黑函”
對于擬上市公司而言，在遞交上市申請與通過聆訊之間，通常有數(shù)月的時(shí)間窗口。根據(jù)現(xiàn)行非保密發(fā)行制度，企業(yè)需在遞表之初便公開其招股書，其中包含了大量核心商業(yè)信息。
“傳統(tǒng)公開遞表，會在幾個(gè)月甚至更長時(shí)間暴露公司融資意圖、估值預(yù)期和業(yè)務(wù)指標(biāo)，一旦市場環(huán)境逆轉(zhuǎn)，撤單成本極高，包括聲譽(yù)、客戶和員工士氣的負(fù)面影響。”香港證券及期貨專業(yè)總會理事侯思明對21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者表示。
香港中小上市公司協(xié)會主席席春迎對此表示認(rèn)同。他對21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者表示，常見的沖擊一般包含四類情況：競爭對手針對性布局、客戶或供應(yīng)商重新議價(jià)、關(guān)鍵人才被挖角，以及被動引發(fā)商業(yè)糾紛升級。
“一旦披露毛利率區(qū)間、客戶集中度，交易對手會立刻把‘你要上市、你需要穩(wěn)業(yè)績’當(dāng)作籌碼，提出更苛刻的條款，直接影響利潤與現(xiàn)金流質(zhì)量?！毕河瓘?qiáng)調(diào)，這些沖擊并非僅僅發(fā)生在科技公司，傳統(tǒng)行業(yè)若高度依賴少數(shù)大客戶，提前曝光的傷害反而更直接。
“現(xiàn)在最典型的一個(gè)例子，就是一些網(wǎng)絡(luò)軟件公司，會通過中介緊盯聯(lián)交所的所有上市申請?！盇表示，“他們第一時(shí)間就去查這家公司的雇員人數(shù)，然后比對購買軟件的數(shù)量。比如發(fā)現(xiàn)只買了兩三套，便會推斷這家公司可能使用了大量盜版軟件。”
除了對公司主體業(yè)務(wù)的影響，競爭對手的攻擊也會影響企業(yè)上市節(jié)奏。資本市場瞬息萬變，上市窗口可能轉(zhuǎn)瞬即逝。
C資本CEO鄭彥斌對21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者表示，一旦競爭對手得知企業(yè)準(zhǔn)備公開遞表，就必然會嘗試通過匿名舉報(bào)等方式施加影響?！凹幢氵@些指控并無實(shí)據(jù)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)也必須按照程序展開調(diào)查，少則耗費(fèi)數(shù)周，多則拖延數(shù)月。對于高度依賴市場窗口的IPO而言，錯(cuò)過一個(gè)關(guān)鍵的發(fā)行時(shí)機(jī)，往往意味著整個(gè)上市計(jì)劃的延誤甚至流產(chǎn)?！?/p>
去年成功登陸港股的生物科技公司，銀諾醫(yī)藥（02591.HK）對此深有體會。
銀諾醫(yī)藥企業(yè)事務(wù)部運(yùn)營及政府事務(wù)總監(jiān)邱陽對21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者坦言，“黑函”在生物醫(yī)藥公司IPO過程中幾乎是標(biāo)配?！皩ξ覀冞@類公司，攻擊點(diǎn)更集中在核心技術(shù)專利的有效性、臨床數(shù)據(jù)的解讀，甚至是核心科學(xué)家的背景。這些指控很多是斷章取義甚至是憑空捏造，但回應(yīng)起來卻需要耗費(fèi)公司大量的時(shí)間和資源，嚴(yán)重干擾了正常的上市節(jié)奏?！?/p>
靜默期的價(jià)值
保密申請制度，正是為了化解這一痛點(diǎn)。它允許擬上市公司在通過聆訊前，無需公開披露其上市申請文件，從而獲得一個(gè)寶貴的“靜默期”。
侯思明認(rèn)為，這不僅能有效保護(hù)商業(yè)秘密，更重要的是賦予了企業(yè)在選擇上市時(shí)機(jī)上的靈活性?！皞鹘y(tǒng)公開遞表，會在幾個(gè)月甚至更長時(shí)間暴露公司融資意圖、估值預(yù)期和業(yè)務(wù)指標(biāo)，一旦市場環(huán)境逆轉(zhuǎn)，撤單成本極高?！?/p>
席春迎亦指出，保密申請的最大好處在于降低了上市周期（883436）里的不確定性成本，讓企業(yè)可以在監(jiān)管溝通、資金安排等關(guān)鍵環(huán)節(jié)更穩(wěn)妥推進(jìn)，并在合適的時(shí)間窗口公開，同時(shí)也能有效減少“被動輿情與市場波動”對管理層的干擾。
保密申請為擬上市公司帶來了兩重核心價(jià)值：其一，保護(hù)商業(yè)秘密不被提前曝光；其二，讓企業(yè)得以自主掌握信息披露的節(jié)奏與時(shí)機(jī)。
亞司特律師事務(wù)所亞洲區(qū)公司業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人畢然對21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者表示，保密申請的關(guān)鍵價(jià)值，并非完全阻斷外部投訴，而是大幅壓縮攻擊者可以操作的時(shí)間窗口。
此外，保密申請還能顯著降低企業(yè)的“試錯(cuò)成本”。畢然指出，保密申請從很大程度上能夠?yàn)檫@些發(fā)行人提供穩(wěn)定性。即使最終監(jiān)管機(jī)構(gòu)沒有審批通過企業(yè)的上市請求，企業(yè)也不會有太多的負(fù)面曝光。
企業(yè)保密需求與知情權(quán)的平衡
展望未來，若港交所正式就擴(kuò)大保密申請范圍展開市場咨詢，首要議題便是：改革的邊界劃在哪里？
多位專家均認(rèn)為，擴(kuò)容不會是“一刀切”的全面放開。畢然的判斷是，改革將優(yōu)先覆蓋業(yè)務(wù)本身具有敏感性的行業(yè)，例如消費(fèi)（883434）類和礦業(yè)類，這些行業(yè)涉及國家政策面或戰(zhàn)略資源，敏感性較大。對于難以明確框定的行業(yè)，則可能采取專案專辦的方式，由聯(lián)交所上市科逐案判斷是否符合保密申請的條件。
席春迎則給出了更細(xì)化的分層邏輯，他認(rèn)為擴(kuò)容方向?qū)达L(fēng)險(xiǎn)特征與信息敏感度逐步推進(jìn)，依次覆蓋四類發(fā)行人：傳統(tǒng)行業(yè)里的“高競爭/高敏感”細(xì)分賽道、跨境或地緣政治敏感度較高的企業(yè)、正在談判重大交易或重大重組的企業(yè)，以及更廣泛的“已具備一定規(guī)模與合規(guī)成熟度”的公司。
然而，邱陽則向記者表達(dá)了另一層思考?！皺C(jī)構(gòu)和散戶投資人能看到企業(yè)經(jīng)歷層層輿論檢驗(yàn)后完成上市，這樣帶來的市場評價(jià)其實(shí)是比較健康的?！痹谒磥恚耆撵o默也意味著上市前與市場充分溝通、接受公眾檢驗(yàn)的缺失。
如何平衡企業(yè)保密需求以及投資者的知情權(quán)，考驗(yàn)著監(jiān)管的智慧。德勤中國資本市場服務(wù)部上市業(yè)務(wù)華南區(qū)主管合伙人呂志宏對21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者表示，這個(gè)平衡點(diǎn)不在于披露內(nèi)容的質(zhì)量，而在于披露的時(shí)間點(diǎn)。在他看來，企業(yè)一旦完成聆訊并拿到上市資格，就應(yīng)將包括財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、風(fēng)險(xiǎn)因素在內(nèi)的完整招股書公之于眾，這是對投資者知情權(quán)的應(yīng)有保障。
席春迎則建議用"三道閘門"來做精細(xì)化平衡：第一道是"資格閘門"，要求發(fā)行人證明其信息敏感性，并非所有企業(yè)都能自動適用；第二道是"時(shí)間閘門"，確保保密只覆蓋早期審閱階段，在定價(jià)前留給市場充足的消化時(shí)間；第三道是"披露閘門"，在公開后強(qiáng)化信息可比性與可驗(yàn)證性，對選擇性披露保持高壓監(jiān)管。
時(shí)機(jī)已至改革提速
實(shí)際上，港交所的這一改革構(gòu)想，是與國際主流資本市場的演進(jìn)趨勢同頻共振。將保密申請從一項(xiàng)針對特定企業(yè)的“特權(quán)”擴(kuò)大為一項(xiàng)普惠性制度安排，是國際成熟市場的共同選擇。
2012年，美國國會通過《創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資法案》（JOBS Act），首次以立法形式確立保密申請制度，允許年收入低于約10.7億美元的"新興成長公司"（EGCs）在IPO前以非公開方式向SEC提交注冊聲明草案供審查，而超過收入門檻的大型公司仍須從一開始就公開提交所有文件。2017年7月，SEC將這一制度的適用范圍從新興成長公司擴(kuò)大至所有發(fā)行人，同時(shí)規(guī)定后續(xù)融資須在IPO注冊聲明生效后12個(gè)月內(nèi)方可適用。
席春迎認(rèn)為，港交所的改革探索，既是對自身“科企專線”成功經(jīng)驗(yàn)的總結(jié)推廣，也是其主動對標(biāo)國際最佳實(shí)踐、鞏固其全球領(lǐng)先金融中心地位的必然一步。
港交所此次考慮擴(kuò)大保密申請范圍，其底氣正來自于自2018年以來一系列上市制度改革的成功，尤其是“科企專線”的積極反饋。
2018年，港交所推出IPO上市制度改革，增設(shè)18A章，首次允許未有收入的生物科技公司來港上市。2023年，港交所進(jìn)一步推出18C章，將特?？萍脊炯{入上市框架。在此基礎(chǔ)上，2025年5月，港交所與香港證監(jiān)會合作推出科企專線，為這兩類公司提供上市前專門指引，并將保密申請作為其中的核心配套措施。陳翊庭透露，目前排隊(duì)上市的18A、18C類企業(yè)已超過100家，該專線已初步顯現(xiàn)成效。
畢然分析，正是因?yàn)楸Ｃ苌暾埖氖軞g迎程度越來越高，且可能港交所收到了大量來自科技行業(yè)以外公司的申請需求，才促使改革提上日程。
呂志宏補(bǔ)充道，在國家政策支持下，赴港上市的申請數(shù)量持續(xù)增加，其中不乏市值超過百億的大型企業(yè)。這些公司在籌備上市的過程中，對商業(yè)秘密保護(hù)、供應(yīng)商關(guān)系維護(hù)以及競爭格局的顧慮與日俱增，由此推動了市場對保密申請制度的討論不斷升溫。
而對于秘密遞交機(jī)制擴(kuò)大的影響，席春迎判斷，保密機(jī)制擴(kuò)容對申請數(shù)量的彈性將大于融資規(guī)模的彈性。"這降低了企業(yè)的試錯(cuò)成本，會進(jìn)一步抬升遞表的邊際意愿。"他解釋，對于那些原本因擔(dān)憂信息提前曝光而對香港上市心存顧慮的企業(yè)而言，保密申請的普及，實(shí)際上是在降低進(jìn)場門檻。
在改革時(shí)間表方面，陳翊庭此前在發(fā)布會上表示，相關(guān)方案完成后將啟動公開咨詢。席春迎基于監(jiān)管流程經(jīng)驗(yàn)推斷，2026年上半年看到咨詢與定稿的概率較高，但正式生效時(shí)間仍取決于咨詢反饋與配套規(guī)則的復(fù)雜度。
呂志宏強(qiáng)調(diào)，無論最終推出什么方案，都必須在滿足市場需求的同時(shí)，展現(xiàn)香港金融市場的優(yōu)勢和競爭力，在企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理與市場需求之間取得平衡。
