【導(dǎo)讀】創(chuàng)投人士熱議創(chuàng)業(yè)板新規(guī)

　　近日，深交所正式發(fā)布深化創(chuàng)業(yè)板改革首批配套業(yè)務(wù)規(guī)則，其中增設(shè)的第四套上市標(biāo)準(zhǔn)備受矚目。

　　多位一線投資機(jī)構(gòu)合伙人在近日舉辦的“第20屆中國投資年會(huì)·年度峰會(huì)”上表示，隨著多層次資本市場改革的深化，科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板及北交所相繼推出針對未盈利企業(yè)的專屬上市標(biāo)準(zhǔn)。然而，在二級市場波動(dòng)與一級市場“內(nèi)卷”的雙重壓力下，“通道打開”并未完全等同于“退出暢通”。面對盈利未達(dá)標(biāo)但科技屬性較強(qiáng)的企業(yè)，一級市場正在經(jīng)歷一場深刻的退出邏輯重構(gòu)。

　　二級市場回暖重塑一級投資邏輯

　　“走進(jìn)一級市場，你會(huì)看到兩個(gè)完全平行的世界。一個(gè)世界里，關(guān)于AI、芯片、生物技術(shù)的融資輪次一個(gè)接一個(gè)，估值向上突破，越來越多的頭部創(chuàng)業(yè)者和明星公司吸引了市場上大部分資本。另一個(gè)世界里，數(shù)萬家存量企業(yè)陷入了長期的融資荒�！蓖吨行畔�楊曉磊將這一現(xiàn)象總結(jié)為——K型曲線：向下與向上的分裂走勢同時(shí)發(fā)生，共識很強(qiáng)但分化巨大，機(jī)會(huì)指數(shù)級倍增的同時(shí)風(fēng)險(xiǎn)也在加劇。

　　在這巨大分化的背后是政策、技術(shù)和資本的三向合力。楊曉磊認(rèn)為，國家政策明確支持“硬科技”和新質(zhì)生產(chǎn)力，二級市場對AI和科技創(chuàng)新的估值溢價(jià)持續(xù)高企，高凈值人群和機(jī)構(gòu)資本重新回流一級市場。這些力量共同指向一個(gè)方向：未來的財(cái)富和機(jī)會(huì)正在向那些能驅(qū)動(dòng)產(chǎn)業(yè)升級、參與國際競爭的賽道上聚集。而那些依賴摩擦成本、競爭充分的傳統(tǒng)領(lǐng)域，則逐漸失去了吸引力。

　　二級市場的修復(fù)不僅打通了一級市場的退出路徑，更在賽道選擇、估值錨定及項(xiàng)目評判標(biāo)準(zhǔn)上引發(fā)了系統(tǒng)性的變局。更重要的是，二級市場IPO邏輯的拓寬（允許未盈利企業(yè)上市），也直接打破了一級市場此前的“不敢投”邊界。

　　海望資本合伙人、執(zhí)行總裁孫加韜坦言，面對量子計(jì)算、可控核聚變、腦機(jī)接口等原本商業(yè)邏輯未跑通、看不太懂的產(chǎn)業(yè)，隨著科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板開始鼓勵(lì)其申報(bào)，一級市場也不得不調(diào)整策略去布局；以前覺得二三十億元估值太貴的項(xiàng)目，現(xiàn)在重新審視后也覺得可以入手。

　　火山石投資創(chuàng)始合伙人章蘇陽強(qiáng)調(diào)，當(dāng)前一級市場投資必須緊跟國家政策。他提出企業(yè)需要從“四邊形”能力升級到“六邊形”能力，不僅要技術(shù)好、銷售強(qiáng)，還要能為地方和國家爭光。他幽默地表示，“戴花要戴大紅花，小紅花都不行”，契合“十五五”規(guī)劃的虧損企業(yè)也能獲得高估值。

　　IPO已成“精準(zhǔn)滴灌”的窄門

　　對于未盈利科技企業(yè)而言，登陸A股依然是各方心中的最優(yōu)解，但政策的包容度有著極為明確的導(dǎo)向。

　　海通開元執(zhí)委張慶生表示，科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板確實(shí)對未盈利企業(yè)給出了專屬路徑，但“這條路很窄”。他指出，創(chuàng)業(yè)板針對虧損、無收入企業(yè)給出了通道，而科創(chuàng)板則更側(cè)重于符合國家戰(zhàn)略、能夠“給國家爭光”的未來產(chǎn)業(yè)，且具備極高門檻。他認(rèn)為，當(dāng)前多層次資本市場對未來產(chǎn)業(yè)的扶持已從過去的“泛泛扶持”轉(zhuǎn)變?yōu)椤胺浅＞珳?zhǔn)的牽引”。

　　這一精準(zhǔn)導(dǎo)向在實(shí)操中表現(xiàn)得尤為明顯。唐興資本宮蒲玲結(jié)合實(shí)戰(zhàn)經(jīng)驗(yàn)表示，雖然虧損企業(yè)上市通道已打通，但實(shí)操難度依然不小。她認(rèn)為，企業(yè)能否成功突圍，關(guān)鍵在于其業(yè)務(wù)是否從戰(zhàn)略層面真正滿足了國家重大需求，以及是否有解決痛點(diǎn)的產(chǎn)品。“我們此前投資的一家虧損幅度較大的企業(yè)，最終依托科創(chuàng)板第五套標(biāo)準(zhǔn)成功上市，核心原因就是它的業(yè)務(wù)完全滿足國家戰(zhàn)略需求的痛點(diǎn)。”宮蒲玲表示。

　　當(dāng)IPO通道擁擠時(shí)，并購?fù)�往被視為最大的蓄水池。但在國�?nèi)市場，并購?fù)顺龅男詢r(jià)比并不如預(yù)期。

　　火山石投資章蘇陽直言不諱地指出，國內(nèi)的并購出價(jià)普遍不高，同樣的資產(chǎn)在境外能拿到相對好一點(diǎn)的價(jià)格，但在國內(nèi)“能收回本金就算不錯(cuò)，能賺一筆就很好了”。

　　作為產(chǎn)業(yè)資本的代表，海爾資本管理合伙人張嘉誠也印證了這一難度。他表示，雖然海爾每年都有并購動(dòng)作，但投的企業(yè)被并購依然是小概率事件。一個(gè)并購案往往需要談3到5年，加上投資人的退出時(shí)間窗口，過程極其漫長。

　　孫加韜分享了海望資本的具體數(shù)據(jù)：近兩年有二三十個(gè)項(xiàng)目被并購，但真正賺錢的極少。除了個(gè)別采用換股方式賬面賺了10倍的案例外，其他基本都是收回本金加一點(diǎn)利息�！安①忂@條路必須走，因?yàn)槟昧薒P的錢到了退出期必須給交代，但不是每個(gè)項(xiàng)目都能賺5倍、10倍�！睂O加韜表示。

　　“上市和并購是不錯(cuò)的退出渠道，但都是小概率、有難度的事情�！睆埣握\表示，日常管理中大部分項(xiàng)目還是需要通過其他方式退出，比如老股轉(zhuǎn)讓、回購動(dòng)作，甚至及時(shí)止損。他強(qiáng)調(diào)，這些動(dòng)作需要“一事一議、一項(xiàng)目一機(jī)制”，在面臨政府或大集團(tuán)資金“應(yīng)退盡退”的時(shí)間節(jié)點(diǎn)壓力時(shí)，如何保證DPI考驗(yàn)的是GP的“工程思維”。

　　綜合來看，新規(guī)之下，未盈利科技企業(yè)的退出已經(jīng)不再是單純的法律或財(cái)務(wù)問題，而是一場集國家戰(zhàn)略貼合度、GP精細(xì)化管理能力、中介機(jī)構(gòu)專業(yè)度于一體的綜合大考。