并購排他期不足兩月，江蘇東星智慧醫(yī)療科技股份有限公司（簡稱：“東星醫(yī)療（301290）”，301290.SZ）近日交出上市三年來的首份虧損答卷——2025年虧損3794萬元。公司此前一系列并購并未換來公司內(nèi)生性增長，業(yè)績反而持續(xù)下滑，公司計(jì)提大額商譽(yù)減值。如今，公司擬現(xiàn)金收購武漢醫(yī)佳寶90%股權(quán)，跨界骨科。這一“豪賭”再度引發(fā)市場擔(dān)憂：在“并購換增長”模式已被證偽之際，此次跨界能否避免重蹈覆轍？
4月29日，知名財(cái)稅審專家劉志耕告訴《經(jīng)濟(jì)參考報(bào)》記者，醫(yī)療器械（881144）行業(yè)并購整合往往難以帶來業(yè)績持續(xù)增長，核心原因在于該行業(yè)的關(guān)鍵競爭力——技術(shù)迭代、臨床準(zhǔn)入壁壘和細(xì)分領(lǐng)域的隱性經(jīng)驗(yàn)與工藝沉淀——具有高度“非標(biāo)”特征，無法通過資本手段快速復(fù)制。一些并購?fù)粚?shí)現(xiàn)“資產(chǎn)并表”，卻未能完成“能力融合”。隨著行業(yè)從增量擴(kuò)張轉(zhuǎn)向存量博弈（集采、drg/dip（885947）改革），這種外延增長模式的脆弱性暴露無遺：缺乏技術(shù)縱深的規(guī)模擴(kuò)張，只是更大的成本中心。就東星醫(yī)療（301290）而言，其跨領(lǐng)域整合能力存疑，骨科業(yè)務(wù)技術(shù)壁壘高，協(xié)同效應(yīng)恐難兌現(xiàn)。投資者應(yīng)警惕“并購驅(qū)動”而非“內(nèi)生增長”的發(fā)展模式。
圖：東星醫(yī)療上市以來業(yè)績表現(xiàn)（單位/萬元）制圖：郭新志
并購沒有換來業(yè)績增長
東星醫(yī)療（301290）的發(fā)展史就是一部并購史。在上市（2022年11月30日）之前，公司就先后收購了三家公司：常州威克醫(yī)療器械（881144）有限公司（簡稱“威克醫(yī)療”）、江蘇孜航精密五金有限公司（簡稱“孜航精密”）、蘇州三豐原創(chuàng)醫(yī)療科技有限公司（簡稱“三豐原創(chuàng)”）。
其中，威克醫(yī)療主要從事外科手術(shù)吻合器的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。東星醫(yī)療（301290）于2016年收購三豐原創(chuàng)，于2017年12月作價(jià)3.95億元溢價(jià)收購?fù)酸t(yī)療，于2019年11月作價(jià)3.98億元溢價(jià)收購孜航精密。三筆收購分別形成0.01億元、3.07億元、2.24億元商譽(yù)。
上市前，東星醫(yī)療（301290）主要從事國內(nèi)外品牌的醫(yī)療器械（881144）產(chǎn)品代理，借助這些收購，公司業(yè)務(wù)由醫(yī)療器械（881144）銷售端向上游生產(chǎn)端延伸，形成“吻合器整機(jī)+零部件+醫(yī)療設(shè)備（884145）”的產(chǎn)業(yè)鏈閉環(huán)，這一做法直接推高了東星醫(yī)療（301290）的資產(chǎn)規(guī)模和盈利水平，為公司2022年11月30創(chuàng)業(yè)板上市鋪平了道路。此外，東星醫(yī)療（301290）收購給公司帶來了5.32億元商譽(yù)，一旦這些收購的公司業(yè)績表現(xiàn)不佳，商譽(yù)就存減值風(fēng)險(xiǎn)。
如今，商譽(yù)減值的風(fēng)險(xiǎn)徹底暴露。數(shù)據(jù)顯示，2022年—2025年，東星醫(yī)療（301290）累計(jì)直接融資11.04億元，累計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤2.77億元，累計(jì)現(xiàn)金分紅1.98億元。公司營業(yè)收入從2022年的4.42億元逐年下滑至2025年的3.87億元，歸母凈利潤從1.10億元轉(zhuǎn)為虧損3794萬元，扣非凈利潤更是連續(xù)四年下滑、2025年首度轉(zhuǎn)負(fù)至-6013萬元。
對于2025年公司營業(yè)收入下滑，東星醫(yī)療（301290）稱主要系吻合器零部件、醫(yī)療設(shè)備（884145）相關(guān)業(yè)務(wù)收入下降所致。而當(dāng)期凈利潤為負(fù)值，核心受兩大因素疊加影響：一是自2020年11月20日國家醫(yī)療保障局發(fā)布《關(guān)于開展高值醫(yī)用耗材第二批集中采購數(shù)據(jù)快速采集與價(jià)格監(jiān)測的通知》以來，受帶量采購政策落地、市場競爭加劇、終端需求階段性放緩的行業(yè)環(huán)境影響，公司吻合器零部件相關(guān)業(yè)務(wù)毛利率大幅下滑，對主營業(yè)務(wù)盈利水平形成階段性拖累；二是因子公司孜航精密、昶恒精密經(jīng)營業(yè)績不及預(yù)期，公司基于會計(jì)謹(jǐn)慎性原則，對前述子公司合計(jì)計(jì)提商譽(yù)減值準(zhǔn)備9971.90 萬元，同時(shí)對孜航精密相關(guān)無形資產(chǎn)計(jì)提減值準(zhǔn)備562.92萬元，前述資產(chǎn)減值計(jì)提是導(dǎo)致公司當(dāng)期凈利潤為負(fù)值的核心因素。
事實(shí)上，商譽(yù)減值的同時(shí)，東星醫(yī)療（301290）上市后的盈利能力持續(xù)下滑。數(shù)據(jù)顯示，2022年-2025年，東星醫(yī)療（301290）加權(quán)凈資產(chǎn)收益率分別為8.40%、4.40%、4.37%、-1.37%。
從2025年的數(shù)據(jù)來看，吻合器是東星醫(yī)療（301290）的主要收入來源，期內(nèi)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入2.14億元，同比增加4.72%，占當(dāng)期公司總收入的比重為55.30%，毛利率為68.22%，同比下滑0.66個(gè)百分點(diǎn)；醫(yī)療設(shè)備（884145）、低值耗材、吻合器零配件當(dāng)期毛利率同比分別下滑6.78個(gè)百分點(diǎn)、1.56個(gè)百分點(diǎn)、16.63個(gè)百分點(diǎn)。
由此來看，東星醫(yī)療（301290）此前的系列收購并未實(shí)現(xiàn)“內(nèi)生性增長”，反而造成業(yè)績持續(xù)下滑、商譽(yù)減值的局面。
跨界并購再引爭議
在“并購換增長”模式被證偽的情況下，東星醫(yī)療（301290）正在推進(jìn)一項(xiàng)新的并購——擬現(xiàn)金收購武漢醫(yī)佳寶90%股權(quán)。
這一收購始于2025年9月，排他期截止日為2026年5月31日為排他期。
東星醫(yī)療（301290）稱，此次收購旨在通過并購切入骨科等高潛力賽道，進(jìn)一步完善公司外科醫(yī)療器械（881144）平臺化布局。武漢醫(yī)佳寶是一家致力于高端骨科及生物醫(yī)學(xué)材料研發(fā)、生產(chǎn)與銷售的高新技術(shù)企業(yè)。根據(jù)初步研究和測算， 本次交易預(yù)計(jì)構(gòu)成《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》 規(guī)定的重大資產(chǎn)重組。
武漢醫(yī)佳寶官網(wǎng)顯示，該公司擁有總面積達(dá)90000㎡的現(xiàn)代標(biāo)準(zhǔn)化廠房、科研技術(shù)中心和營銷中心，其中包含5000㎡第三方物流平臺中心，3000㎡的萬級ISO標(biāo)準(zhǔn)化潔凈廠房，450㎡的精密檢測實(shí)驗(yàn)室。將為醫(yī)療器械（881144）生產(chǎn)企業(yè)及經(jīng)營企業(yè)提供專業(yè)的貯存、配送服務(wù)。目前已取得二類、三類醫(yī)療器械（881144）注冊證58個(gè)，覆蓋骨科植入、外科創(chuàng)護(hù)、醫(yī)學(xué)美容三大產(chǎn)品系列。其中，骨科植入包括關(guān)節(jié)、脊椎、創(chuàng)傷、骨材料、運(yùn)動醫(yī)學(xué)等方面的產(chǎn)品。
天眼查數(shù)據(jù)顯示，武漢醫(yī)佳寶成立于2014年1月9日，注冊資本1億元，員工人數(shù)296人（2024年），公司股東共兩名：包仕軍（持股95%）、湖北天輝科技開發(fā)有限公司（簡稱“天輝科技”，持股5%）。武漢醫(yī)佳寶實(shí)控人為包仕軍，與他關(guān)聯(lián)的公司共8家，其中6家處于注銷狀態(tài)。天輝科技有1條司法記錄——武漢中旭自來水工程安裝有限公司（原告）與天輝科技（被告）相關(guān)承攬合同糾紛（案號（2024）鄂0111民訴前調(diào)4490號），立案時(shí)間為2024年3月25日。
由于目前披露的信息有限，投資者很難知曉武漢醫(yī)佳寶全貌，值得注意的是，東星醫(yī)療（301290）此前遭遇的集采風(fēng)險(xiǎn)，武漢醫(yī)佳寶也同樣面臨集采風(fēng)險(xiǎn)。
蘇州愛得科技發(fā)展股份有限公司（證券簡稱“愛得科技”，920180.BJ）主要從事以骨科耗材為主的醫(yī)療器械（881144）的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售，主要產(chǎn)品包括脊柱類、創(chuàng)傷類、運(yùn)動醫(yī)學(xué)等骨科醫(yī)用耗材以及用于傷口療愈的創(chuàng)面修復(fù)產(chǎn)品，其業(yè)務(wù)/產(chǎn)品與武漢醫(yī)佳寶相似。
愛得科技今年1月30日披露的招股書顯示，2019年7月，國務(wù)院辦公廳印發(fā)《治理高值醫(yī)用耗材改革方案》，進(jìn)一步明確“按照帶量采購、量價(jià)掛鉤、促進(jìn)市場競爭等原則探索高值醫(yī)用耗材分類集中采購”，并要求國家醫(yī)保局“鼓勵(lì)醫(yī)療機(jī)構(gòu)聯(lián)合開展帶量談判采購，積極探索跨省聯(lián)盟采購”。目前，高值醫(yī)用耗材全國帶量采購已先后覆蓋關(guān)節(jié)、創(chuàng)傷、脊柱、運(yùn)動醫(yī)學(xué)骨科四大領(lǐng)域，骨科耗材帶量采購改革已進(jìn)入常態(tài)化階段。愛得科技的主要產(chǎn)品脊柱類、創(chuàng)傷類產(chǎn)品均已納入全國集采范圍。受集采政策執(zhí)行影響，脊柱類產(chǎn)品的銷售收入從2022年的1.37億元降至2024年的0.84億元，導(dǎo)致2022年、2023年公司整體收入有所下降。
4月28日，武漢一位從事骨科醫(yī)用耗材銷售的人士告訴記者，骨科醫(yī)用耗材帶量采購已從“試點(diǎn)探索”進(jìn)入“常態(tài)化全覆蓋”階段——關(guān)節(jié)、脊柱、創(chuàng)傷、運(yùn)動醫(yī)學(xué)四大品類均已納入國家或省際聯(lián)盟集采，價(jià)格降幅普遍超50%，且2025年起全國聯(lián)采加速推進(jìn)，形成“一地集采、全國降價(jià)”格局。武漢本地市場亦不例外。
正因如此，有部分投資者認(rèn)為，東星醫(yī)療（301290）收購武漢醫(yī)佳寶，不僅要面對跨界整合的風(fēng)險(xiǎn)，更要面對集采常態(tài)化下的行業(yè)洗牌。東星醫(yī)療（301290）上一輪并購后就遭遇集采等風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致業(yè)績表現(xiàn)不佳，如今，并購武漢醫(yī)佳寶也將面臨同樣的風(fēng)險(xiǎn)。
4月24日，東星醫(yī)療（301290）發(fā)布重組進(jìn)展公告稱，公司正在積極組織各中介機(jī)構(gòu)開展對武漢醫(yī)佳寶的盡職調(diào)查以及審計(jì)、 評估等工作， 并就上述重大資產(chǎn)重組事項(xiàng)同各相關(guān)方持續(xù)溝通協(xié)商。 （實(shí)習(xí)生高羽翯對本文亦有貢獻(xiàn)）
