西南證券（600369）股份有限公司笪文釗近期對濮耐股份（002225）進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報告《匯兌損失拖累業(yè)績，氧化鎂開啟放量》，給予濮耐股份（002225）買入評級。
投資要點
事件：公司發(fā)布2025年報及2026年一季報，2025年實現(xiàn)營業(yè)總收入54.88億元，同比+5.69%，實現(xiàn)歸母凈利潤0.87億元，同比-35.89%。2026Q1實現(xiàn)營業(yè)總收入13.01億元，同比-2.92%，實現(xiàn)歸母凈利潤0.19億元，同比-65.55%，主要受匯兌損失影響較大。
行業(yè)仍然承壓，海外相對優(yōu)異。1)分產(chǎn)品看:功能性、定型、不定形耐火材料（884063）及其他類分別實現(xiàn)營收13.62億元(+0.11%)、19.69億元(+5.37%)、11.70億元(+9.54%)、9.86億元(+10.26%)。2)分銷售模式看：整體承包、單獨銷售分別實現(xiàn)營收26.67億元(+5.17%)、28.20億元(+6.20%)，公司作為行業(yè)龍頭（883917），產(chǎn)品體系完善，研發(fā)實力強，可以為客戶提供一攬子耐火材料（884063）系統(tǒng)解決方案，在整包模式市場占比持續(xù)提高背景下，顯著強化公司綜合競爭力。3)分區(qū)域看：國內(nèi)、海外分別實現(xiàn)營收37.58億元(+0.55%)、17.30億元(+18.91%)，海外工廠產(chǎn)能持續(xù)爬坡，國內(nèi)通過優(yōu)化銷售結(jié)構(gòu)和銷售策略仍實現(xiàn)較好增長。
毛利率環(huán)比恢復(fù)，盈利能力改善。2025年：1)毛利率：預(yù)計受國內(nèi)耐材價格承壓影響，拖累公司整體毛利率同比下降1.36個百分點。2)費用率：受益于持續(xù)推進(jìn)降本增效，疊加營收增長帶來的規(guī)模效應(yīng)，管理費用率、銷售費用率、研發(fā)費用率、財務(wù)費用率分別同比下降0.14、0.34、0.88、0.37個百分點。3)綜上影響，銷售凈利率同比下降0.91個百分點至1.58%。2025單Q4：受應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款規(guī)模增加影響，信用減值損失同比增加0.19億元；主要受匯兌損失影響，財務(wù)費用同比增加0.18億元，導(dǎo)致業(yè)績承壓顯著。2026單Q1:財務(wù)費用同比增加0.5億元，主因受匯兌損失影響，對業(yè)績存在較大壓制。
傳統(tǒng)業(yè)務(wù)相對穩(wěn)健，氧化鎂進(jìn)展順利。公司深耕耐材行業(yè)多年，綜合競爭優(yōu)勢突出；優(yōu)質(zhì)礦產(chǎn)儲備豐富，活性氧化鎂新業(yè)務(wù)打開成長空間：1)公司通過加強對應(yīng)收賬款回款率的考核及虧損訂單的壓減，國內(nèi)耐材業(yè)務(wù)訂單質(zhì)量將持續(xù)提升；疊加海外市場穩(wěn)步增長，耐材主業(yè)有望逐季改善。2)新材料事業(yè)部重點拓展?jié)穹ㄒ苯鹛徭囂徕挼母咝С恋韯┦袌觯?025年已為包括格林美（002340）在內(nèi)的多家濕法客戶批量供貨，并實現(xiàn)4.12萬噸銷量。3)為保證高效沉淀劑市場的產(chǎn)品供應(yīng)，產(chǎn)能設(shè)備升級改造和新增產(chǎn)能建設(shè)同步推進(jìn)，為未來業(yè)務(wù)放量提供有力支撐。截至2025年底，已具備11萬噸/年的設(shè)計產(chǎn)能，計劃2026年在西藏工廠新建一條設(shè)計產(chǎn)能6萬噸的生產(chǎn)線。綜合來看，公司傳統(tǒng)業(yè)務(wù)耐火材料（884063）較為穩(wěn)健，新業(yè)務(wù)高效沉淀劑市場開拓順利空間廣闊，兼具安全邊際與業(yè)績彈性。
盈利預(yù)測與投資建議。預(yù)計2026-2028年EPS分別為0.28元、0.52元、0.69元，對應(yīng)PE分別為19倍、10倍、8倍。公司氧化鎂業(yè)務(wù)進(jìn)展順利，看好公司業(yè)績彈性，維持“買入”評級。
風(fēng)險提示：宏觀經(jīng)濟(jì)波動風(fēng)險；市場開拓或不及預(yù)期風(fēng)險。
最新盈利預(yù)測明細(xì)如下：
該股最近90天內(nèi)共有2家機構(gòu)給出評級，買入評級1家，增持評級1家。
