東吳證券（601555）股份有限公司蘇鋮,郭曉東近期對(duì)古井貢酒（000596）進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《2025年報(bào)及2026年一季報(bào)點(diǎn)評(píng)：25年承壓前行，26年逐步恢復(fù)》，給予古井貢酒（000596）買(mǎi)入評(píng)級(jí)。
投資要點(diǎn)
事件：公司公告2025年報(bào)及2026年一季報(bào)，2025年?duì)I收188.32億元，同比-20.13%，歸母凈利潤(rùn)35.49億元，同比-35.67%；其中25Q4營(yíng)收24.07億元，同比-46.61%，25Q4歸母凈利潤(rùn)-4.11億元，對(duì)比24Q4歸母凈利潤(rùn)7.71億元。26Q1營(yíng)收74.46億元，同比-18.59%，歸母凈利潤(rùn)16.07億元，同比-31.03%。
25年承壓前行，年份原漿韌性、省內(nèi)穩(wěn)健。25年白酒（881273）行業(yè)呈現(xiàn)“量縮價(jià)跌、庫(kù)存高壓、消費(fèi)（883434）分化”三重特征，古井公司承壓前行、穩(wěn)住基本盤(pán)。1)分產(chǎn)品來(lái)看，25年年份原漿系列、古井貢系列、黃鶴樓及其他收入分別同比-19%、-14%、-20%，我們預(yù)計(jì)古16韌性穩(wěn)健、古8/古7及古5低個(gè)位數(shù)下滑、古20及以上受限場(chǎng)景壓制明顯承壓，此外老明光保持韌性、黃鶴樓進(jìn)度偏慢。2)分區(qū)域來(lái)看，25年華中、華北、華南收入分別同比-17%、-47%、-22%，我們預(yù)計(jì)安徽大本營(yíng)保持穩(wěn)健，省外江蘇/浙江/上海/江西等規(guī)模省區(qū)韌性更強(qiáng)。3)盈利能力來(lái)看，25年銷(xiāo)售凈利率同比-4.9pct至19.3%，主要系收入下滑致費(fèi)用率被動(dòng)抬升、疊加年底商譽(yù)減值所致。其中銷(xiāo)售毛利率同比-0.6pct、稅金及附加率同比+0.7pct，期間費(fèi)用率同比+3.2pct(銷(xiāo)售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別同比+2.8pct/+1.6pct/+0.1pct/-1.3pct)，此外黃鶴樓酒業(yè)計(jì)提商譽(yù)減值對(duì)歸母凈利潤(rùn)影響3.1億元。
26Q1延續(xù)主動(dòng)調(diào)整，下半年有望逐步恢復(fù)。古井自25Q2以來(lái)主動(dòng)調(diào)整，26Q1營(yíng)收同比-19%明顯邊際收窄(25Q3、25Q4營(yíng)收分別同比-52%、-47%)，2026年分季度有望邊際向好。我們預(yù)計(jì)26Q1古16/古8/古7更具韌性、華中安徽/江蘇/浙江/上海等省區(qū)更為穩(wěn)健，26全年是古井“奮進(jìn)穿越年”，中期古井在泛區(qū)域性名酒中綜合競(jìng)爭(zhēng)力相對(duì)領(lǐng)先、攻(周邊和機(jī)會(huì)市場(chǎng)的滲透)守(省內(nèi)強(qiáng)控制力)兼?zhèn)洹?6Q1銷(xiāo)售凈利率同比-3.9pct至22.3%，仍為階段性稅金及附加率抬升、毛銷(xiāo)差承壓所致。26Q1毛銷(xiāo)差同比-1.9pct(銷(xiāo)售毛利率同比-1.8pct、銷(xiāo)售費(fèi)用率同比+0.1pct)，稅金及附加率同比+1.8pct。此外26Q1末合同負(fù)債23.1億元，環(huán)增7.9億元/同減13.7億元，經(jīng)營(yíng)勢(shì)能逐步穩(wěn)健。
盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：短期加大關(guān)注古井逐季恢復(fù)節(jié)奏，中期古井省內(nèi)優(yōu)勢(shì)穩(wěn)固，堅(jiān)定“全國(guó)化、次高端”戰(zhàn)略，省外規(guī)?；袌?chǎng)有望培育成型和復(fù)制。參考26Q1經(jīng)營(yíng)節(jié)奏，我們更新2026~2027年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)為37.4、41.3億元(前值44.5、50.0億元)，新增2028年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)為47.2億元，對(duì)應(yīng)當(dāng)前最新PE分別為15、14、12X，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)不及預(yù)期；食品安全風(fēng)險(xiǎn)；次高端升級(jí)不及預(yù)期
最新盈利預(yù)測(cè)明細(xì)如下：
該股最近90天內(nèi)共有8家機(jī)構(gòu)給出評(píng)級(jí)，買(mǎi)入評(píng)級(jí)6家，增持評(píng)級(jí)2家；過(guò)去90天內(nèi)機(jī)構(gòu)目標(biāo)均價(jià)為184.78。
