申萬(wàn)宏源（000166）發(fā)布研報(bào)稱，受電商需求結(jié)構(gòu)調(diào)整及供給釋放影響，過(guò)去一年倉(cāng)儲(chǔ)物流行業(yè)深度調(diào)整，市場(chǎng)租金承壓。26-27年，多只REITs將迎超20%租約集中到期，換租浪潮仍在釋放中，回調(diào)布局窗口已然顯現(xiàn)。行業(yè)目前供大于求，需求端與新增供應(yīng)基本持平。配置上，建議圍繞三大維度逢低篩選，一是區(qū)位，二是資產(chǎn)質(zhì)量，三是運(yùn)管能力。
申萬(wàn)宏源主要觀點(diǎn)如下：
受電商需求結(jié)構(gòu)調(diào)整及供給釋放影響，過(guò)去一年倉(cāng)儲(chǔ)物流行業(yè)深度調(diào)整，市場(chǎng)租金承壓
傳導(dǎo)至REITs層面，不同租賃模式壓力路徑顯著分化：市場(chǎng)化租賃型直面市場(chǎng)波動(dòng)，出租率與租金普遍承壓;關(guān)聯(lián)方整租型依托長(zhǎng)約鎖定，存續(xù)期內(nèi)現(xiàn)金流高度穩(wěn)定，但長(zhǎng)租約約定的年度租金增長(zhǎng)在市場(chǎng)下行期形成估值“陷阱”——存續(xù)期租金持續(xù)脫錨上行，到期續(xù)租時(shí)需一次性回歸市場(chǎng)水平，降幅遠(yuǎn)超市場(chǎng)化租賃型的漸進(jìn)式調(diào)整。嘉實(shí)京東（HK9618）倉(cāng)儲(chǔ)REIT重慶、廊坊項(xiàng)目續(xù)租租金分別下調(diào)16%、30%，即為“溢價(jià)回歸”的典型案例。二級(jí)表現(xiàn)上，該REIT續(xù)租公告前價(jià)格下跌約10%，續(xù)租落地后反彈約10%，基本收復(fù)跌幅，表明優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)在換租擾動(dòng)中的過(guò)度回調(diào)往往為后續(xù)修復(fù)提供窗口。26-27年，多只REITs將迎超20%租約集中到期，換租浪潮仍在釋放中，回調(diào)布局窗口已然顯現(xiàn)。
行業(yè)：供大于求，租金普降
供給端，25Q3全國(guó)物流地產(chǎn)新增供應(yīng)118萬(wàn)㎡，同比下降40%，供應(yīng)節(jié)奏放緩，新增供應(yīng)集中于上海、廣州和東莞;預(yù)計(jì)25-26年新增超400萬(wàn)m2，廣州、上海等五省市主導(dǎo)。需求端，受貿(mào)易摩擦、電商轉(zhuǎn)型影響，25Q3主要物流市場(chǎng)凈吸納量約123萬(wàn)㎡，同比縮量，但與新增供應(yīng)基本持平。市場(chǎng)租戶成本敏感度較高疊加供應(yīng)釋放，市場(chǎng)呈現(xiàn)租金與出租率雙重承壓態(tài)勢(shì)，26年3月，全國(guó)32個(gè)城市通用倉(cāng)儲(chǔ)平均月度租金為23.22元/㎡/月，平均月度空置率15.82%，分別位于20年以來(lái)0%、95%分位值。其中，廣州、東莞、嘉興等8個(gè)城市通過(guò)租金下調(diào)有效改善空置，而北京、上海、南京、武漢等15個(gè)城市則量?jī)r(jià)雙降。
區(qū)域：京津冀分化，長(zhǎng)三角放量，珠三角承壓，成渝趨穩(wěn)
至25Q3末，長(zhǎng)三角存量較多，珠三角空置率最低且租金位居第一，京津冀、長(zhǎng)三角租金次之但空置率超25%。1)京津冀：核心城市北京、天津、廊坊租金持續(xù)下滑，其中北京25年入市面積超100萬(wàn)㎡，而廊坊、天津新增放緩，承接外溢需求后市場(chǎng)回暖;2)長(zhǎng)三角：23年起邁入供應(yīng)高峰，25Q3末存量占全國(guó)46%，區(qū)域內(nèi)城市已進(jìn)入租戶方市場(chǎng)，而價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)促進(jìn)了上海周邊常熟、太倉(cāng)等市場(chǎng)的需求釋放。3)珠三角：盡管空置率最低且平均租金居首，但在電商需求趨緩與新增供給沖擊下，25Q3租金環(huán)比跌幅高達(dá)13%。預(yù)計(jì)25Q4-26年新增供應(yīng)規(guī)模相當(dāng)于現(xiàn)有存量，市場(chǎng)將持續(xù)承壓。4)成渝：雙城主導(dǎo)市場(chǎng)，成都、重慶去化穩(wěn)定，租金環(huán)比降幅邊際收窄。5)長(zhǎng)江中游：武漢仍處于存量消化階段，租金持續(xù)下行，預(yù)計(jì)25H2-26年合計(jì)將有57萬(wàn)㎡新增供應(yīng)入市，且以市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)商為主導(dǎo)，將進(jìn)一步加劇局部市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。
配置上，建議圍繞三大維度逢低篩選
一是區(qū)位，優(yōu)先篩選供需企穩(wěn)區(qū)位。二是資產(chǎn)質(zhì)量，進(jìn)一步評(píng)估項(xiàng)目稀缺性與租戶結(jié)構(gòu)。部分高供給區(qū)域中的稀缺項(xiàng)目，亦具備獨(dú)立配置價(jià)值。三是運(yùn)管能力，重點(diǎn)關(guān)注去化效率及主動(dòng)管理能力。該行基于資產(chǎn)狀況、區(qū)位、租約、租戶及運(yùn)管能力等維度，對(duì)倉(cāng)儲(chǔ)物流REITs底層項(xiàng)目進(jìn)行獨(dú)立賦分后加權(quán)，其中九州通（600998）REIT、京東（HK9618）REIT、順豐（002352）REIT得分位居前三。整租型中，順豐（002352）REIT、中外運(yùn)REIT26-27年均有租約到期。
風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)、跨境電商（885642）需求下滑、行業(yè)復(fù)蘇不及預(yù)期、短期內(nèi)供給仍處于高位等。
