中信證券（600030）發(fā)布研報稱，國內電商行業(yè)已步入更成熟的發(fā)展周期（883436），GMV增速中樞下移，平臺貨幣化率已進入兼顧商家經(jīng)營生態(tài)、消費（883434）者權益與平臺自身盈利訴求的多方利益平衡穩(wěn)態(tài)區(qū)間，大幅上行或下行的空間均相對有限，行業(yè)盈利模式進入成熟穩(wěn)定階段。短期視角下，受宏觀消費（883434）復蘇節(jié)奏偏弱、稅收政策變化、國補高基數(shù)等多重因素疊加影響，25Q4為行業(yè)景氣度底部區(qū)間，板塊整體業(yè)績表現(xiàn)承壓，頭部電商公司估值回落至低位，性價比凸顯。展望后續(xù)，伴隨宏觀消費（883434）環(huán)境邊際回暖、基數(shù)壓力去化，頭部平臺業(yè)績端有望迎來逐季改善，進而帶動板塊估值持續(xù)修復，存在業(yè)績與估值戴維斯雙擊的投資機會。
外賣及即時零售賽道方面，行業(yè)補貼退坡趨勢基本確立，企業(yè)費用端壓力顯著舒緩，有望成為消費（883434）互聯(lián)網(wǎng)板塊短期估值上行的主要催化。拉長周期（883436）來看，賽道長期成長空間與盈利天花板仍需持續(xù)跟蹤兩大核心主線：一是餐飲客單價的修復節(jié)奏及穩(wěn)態(tài)UE;二是平臺自營零售業(yè)務的經(jīng)營表現(xiàn)，重點跟蹤供應鏈效率、區(qū)域擴張速度與盈利模型優(yōu)化，判斷其能否成為平臺第二增長曲線。
中信證券（600030）主要觀點如下：
電商：25Q4行業(yè)見底，2026年仍存高基數(shù)影響但壓力可控。
行業(yè)層面：消費（883434）大盤增速于25Q4見底，26Q1環(huán)比回暖，2026年整體面臨一定基數(shù)壓力。根據(jù)國家統(tǒng)計局，25Q4社零總額同比+1.6%，其中商品零售同比+1.7%，整體消費（883434）大盤表現(xiàn)平淡，同期實物商品網(wǎng)上零售額同比+2.3%，高于商品零售增速0.6ppts，超額增速進一步收窄，整體表現(xiàn)平淡。分析期核心原因包括1)國補高基數(shù)效應;2)春節(jié)偏晚導致年貨節(jié)錯期;3)電商稅務合規(guī)自25M10落地疊加快遞行業(yè)反內卷，推動商家生態(tài)洗牌。進入26Q1，在年貨節(jié)錯期推動下實物商品網(wǎng)上零售額增速回暖至+7.5%，但預計基數(shù)影響將在26Q2~26Q3持續(xù)體現(xiàn)，2026年電商增速或向社零看齊，待基數(shù)效應去化后再行修復，預計2026年實物電商大盤增速在4~5%。
平臺層面：短期業(yè)績承壓，預計呈逐季改善態(tài)勢，行業(yè)格局趨穩(wěn)。25Q4各平臺增長壓力較大，具備低價供給及流量優(yōu)勢的電商平臺GMV持續(xù)實現(xiàn)高速增長(抖音+20%，淘天+2.5%)，但增速有所放緩，電商行業(yè)市場格局逐步穩(wěn)固。利潤側受國補退坡等外部環(huán)境變化的影響，表現(xiàn)亦相對平淡。預計基數(shù)效應下2026年增長壓力較大，但有望自26Q1起呈現(xiàn)逐季改善態(tài)勢，內容電商平臺仍將引領行業(yè)增長。同時，在政策“反內卷”背景下，行業(yè)競爭格局趨向穩(wěn)定，主流平臺不再以低價作為首要目標，轉向探索新方向順應平臺策略及行業(yè)定位，比如阿里（BABA）投入即時零售。
趨勢上重點關注國補、電商稅務生態(tài)變化影響。與2025年相比，2026年國補政策在總發(fā)放額度、補貼品類、產(chǎn)品標準、補貼幅度和上限等有所收緊，2025年仍存在高基數(shù)影響，但整體內需增長壓力可控。稅務合規(guī)則主要影響部分產(chǎn)業(yè)帶白牌商家，短期驅動生態(tài)洗牌，長期有利于行業(yè)客單價、服務質量的提升。
外賣&即時零售：減補趨勢明確，關注補貼退坡過程中的生態(tài)變化。
測算25Q4頭部三平臺在外賣行業(yè)投入達到450+億、26Q1或收窄至300+億。隨著冬季低價茶飲消費（883434）需求走弱，測算三家平臺在外賣與即時零售市場投入力度在25Q4、26Q1連續(xù)兩個季度環(huán)比改善。隨著監(jiān)管釋放明確信號、AI業(yè)務投入的重要性提升，行業(yè)減補趨勢明確。
重點關注補貼退坡過程中餐飲價格體系、即時零售供給生態(tài)的變化。餐飲外賣方向，補貼戰(zhàn)致使用戶對于餐飲外賣形成低價認知，后續(xù)消費（883434）者的需求或將明顯下滑，而餐飲品牌也將面臨如何重建價格定位的挑戰(zhàn)。品牌餐飲在此前的價格戰(zhàn)中保持相對克制，沖擊較小，中小商戶則被動卷入價格戰(zhàn)，可能在補貼退坡過程中動態(tài)出清。即時零售方向，在補貼退坡過程中，消費（883434）者可能因價格力（000651）的整體下降而轉向其他渠道，補貼驅動的“羊毛單”將持續(xù)去水，缺乏差異化與成本優(yōu)勢的3P閃電倉或將面臨出清。與此同時，自營渠道則在數(shù)據(jù)積累、供應鏈打磨、用戶心智養(yǎng)成的三重驅動下快速擴張，預計“1P替代3P”將成為未來一段時間的行業(yè)主旋律。
風險因素：
宏觀經(jīng)濟增速壓力下消費（883434）力恢復不及預期的風險;互聯(lián)網(wǎng)平臺監(jiān)管趨嚴風險;電商、外賣與即時零售行業(yè)競爭加劇超預期風險;中概股及電商出海（885840）監(jiān)管風險;AI產(chǎn)品落地進展不及預期。
