春江水暖鴨先知。
翻看A股軍工（885700）行業(yè)2025年年報(bào)，產(chǎn)業(yè)鏈上的冷暖已經(jīng)拉開距離。上游供應(yīng)商率先顯出暖意，比如上游電子元器件供應(yīng)商鴻遠(yuǎn)電子（603267）2025年扣非凈利潤同比增長110.03%，已然感受到批量交付恢復(fù)對業(yè)績的拉動(dòng)力。
中游的國科軍工（688543）則更像接棒者，該公司同期實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入14.10億元，同比增長17.09%，經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額4.62億元，說明訂單開始穿過生產(chǎn)和驗(yàn)收環(huán)節(jié)，落到了報(bào)表上。
到了下游，航發(fā)動(dòng)力（600893）實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入463.31億元，同比下降3.23%，經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額仍為-44.18億元，長周期（883436）核心環(huán)節(jié)的壓力并未真正散去。
審視2025年軍工（885700）財(cái)報(bào)，其核心不在于營收增速的快慢，而在于觀察企業(yè)能否高效完成從“訂單”到“收入”，再到“利潤”，最終轉(zhuǎn)化為“經(jīng)營性現(xiàn)金流”的完整價(jià)值傳遞。
穿透這一財(cái)務(wù)鏈條，產(chǎn)業(yè)鏈本輪修復(fù)的真實(shí)階段與質(zhì)量，才得以清晰浮現(xiàn)。
景氣前瞻信號：上游環(huán)節(jié)率先回暖
如果說軍工（885700）產(chǎn)業(yè)鏈的修復(fù)有一個(gè)最先亮燈的地方，往往不是總裝廠，而是電子元器件、芯片和材料這些上游環(huán)節(jié)。它們距離訂單變化最近，產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化程度更高，交付和確收也更快，因此最容易率先反映在財(cái)報(bào)里。
鴻遠(yuǎn)電子（603267）是國內(nèi)軍用多層瓷介電容器（MLCC）的龍頭企業(yè)，產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于衛(wèi)星、航空等各類國防裝備，是產(chǎn)業(yè)鏈景氣度傳導(dǎo)中最先感知需求的環(huán)節(jié)之一。
2025年該公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入17.94億元，同比增長20.28%；歸母凈利潤2.5億元，同比增長62.54%；扣非凈利潤2.15億元，同比增長110.03%。
從事超導(dǎo)產(chǎn)品、高端鈦合金材料等業(yè)務(wù)的西部超導(dǎo)（688122），2025年超導(dǎo)產(chǎn)品、高端鈦合金及高性能高溫合金三大業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)全線增長。全年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入52.26億元，同比增長13.29%；凈利潤8.39億元，同比增長4.81%。
再把節(jié)奏拆細(xì)一點(diǎn)，可以發(fā)現(xiàn)上游這股暖意并不是年末才突然出現(xiàn)。
國聯(lián)民生（601456）證券在國防軍工（885700）行業(yè)2025年半年報(bào)業(yè)績回顧的研報(bào)中提到，產(chǎn)業(yè)鏈不同環(huán)節(jié)交付順序、確收周期（883436）等有差異，上游營收同比增長，但中游營收仍同比下滑。同時(shí)還提到，2025~2027年軍工（885700）有望進(jìn)入新一輪上升周期（883436）。2025年將是產(chǎn)業(yè)拐點(diǎn)，“業(yè)績底”基本確立。
這幾句話放回上述企業(yè)報(bào)表里更好理解。收入、利潤先抬頭，說明需求和交付確實(shí)在恢復(fù)?，F(xiàn)金流、毛利率和價(jià)格壓力仍有擾動(dòng)，則說明復(fù)蘇信號啟動(dòng)，但影響尚未傳導(dǎo)至整條產(chǎn)業(yè)鏈。
價(jià)值兌現(xiàn)中樞：中游規(guī)模化交付效率見真章
順著產(chǎn)業(yè)鏈往下走，軍工（885700）報(bào)表真正開始拉開差距的，是中游。因?yàn)榈搅朔窒到y(tǒng)、模塊、核心配套等業(yè)務(wù)層，訂單已經(jīng)不再只是紙面上的需求，而是要穿過生產(chǎn)組織、客戶驗(yàn)收、成本控制和回款節(jié)奏，最后才能變成收入和現(xiàn)金。
能將上述關(guān)卡梳理走完的公司，才能在業(yè)績層面真正接住上游傳來的暖意。
國科軍工（688543）便是典型的中游樣本。2025年該公司實(shí)現(xiàn)營收14.1億元，同比增長17.09%；凈利潤2.47億元，同比增長24.09%。
其中，軍品業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營收13.52億元，占總營收比重升至95.87%；民品業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營收0.42億元。
這組數(shù)字的意義，不只是“業(yè)績雙增”。它更說明，中游企業(yè)一旦把軍品主業(yè)、交付節(jié)奏和研發(fā)投入?yún)f(xié)調(diào)起來，報(bào)表改善往往是收入、利潤和現(xiàn)金流一起改善。
再看同屬中游鏈條的北方導(dǎo)航（600435），傳導(dǎo)邏輯更加清晰。
2025年，北方導(dǎo)航（600435）實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入41.92億元，同比增長52.56%；歸母凈利潤1.21億元，同比增長104.30%；扣非凈利潤8720.82萬元，同比增長116.65%。
該公司明確表示，營收上漲的主要原因是2025年主要產(chǎn)品交付同比增長。財(cái)報(bào)顯示，該公司軍民兩用產(chǎn)品營收同比增長53.67%。
換言之，中游并非沒有訂單，而是比上游更晚把訂單變成收入，比下游更早暴露成本和驗(yàn)收壓力。
正因如此，2025年的中游更像一場篩選。產(chǎn)業(yè)鏈修復(fù)走到中游，看的已經(jīng)不是情緒，而是兌現(xiàn)。
財(cái)務(wù)全景呈現(xiàn)：主機(jī)廠業(yè)績揭示產(chǎn)業(yè)鏈真實(shí)圖景
如果說上游回答的是“需求復(fù)蘇”，中游回答的是“交付落地”，那么下游主機(jī)廠和發(fā)動(dòng)機(jī)環(huán)節(jié)，財(cái)報(bào)真正要回答的，就是這條鏈能不能形成閉環(huán)。
越靠近總裝，越要面對整機(jī)排產(chǎn)、全年結(jié)算、配套協(xié)同、價(jià)格體系和現(xiàn)金流管理的綜合考驗(yàn)，所以這一層的報(bào)表最接近本質(zhì)。
中航沈飛（600760）給出的信號是“穩(wěn)住了，但不輕松”。據(jù)悉，該公司2025年實(shí)現(xiàn)營收446.56億元，同比增長4.25%；歸母凈利潤35.18億元，同比增長3.65%；扣非凈利潤34.46億元，同比增長2.19%。
值得注意的是，該公司第四季度單季實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入240.49億元、歸母凈利潤21.56億元，分別占全年相應(yīng)指標(biāo)的53.85%和61.28%。
這意味著主機(jī)廠的收入和利潤并不是線性釋放，而是高度依賴年末交付和集中結(jié)算。全年基本盤穩(wěn)住，說明總裝端確實(shí)在修復(fù)。但四季度占比過半，也說明這種修復(fù)仍帶著明顯的交付與結(jié)算特征。
再看航發(fā)動(dòng)力（600893），壓力信號更為直觀。該公司2025年實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入463.31億元，同比下降3.23%；歸母凈利潤6.34億元，同比下降26.27%；扣非凈利潤2.94億元，同比下降62.81%。三項(xiàng)核心財(cái)務(wù)指標(biāo)均呈收縮態(tài)勢，其中扣非凈利潤降幅顯著高于營收與歸母凈利潤降幅。
對于營收下滑，航發(fā)動(dòng)力（600893）公開回復(fù)稱，主要因?yàn)榭蛻粜枨笞兓?，交付不及預(yù)期。
這意味著下游最核心、最長周期（883436）的環(huán)節(jié)，還沒有像上游那樣輕易把訂單熱度轉(zhuǎn)成報(bào)表溫度。這也解釋了為什么主機(jī)廠和發(fā)動(dòng)機(jī)環(huán)節(jié)，才是觀察軍工（885700）產(chǎn)業(yè)鏈修復(fù)成色的最后一站。
中信建投（601066）在研報(bào)中表示，目前軍工（885700）行業(yè)正處于從業(yè)績預(yù)期到業(yè)績兌現(xiàn)的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。2025年進(jìn)入業(yè)績兌現(xiàn)階段，板塊結(jié)構(gòu)性、分化性特點(diǎn)或?qū)⒂用黠@。
從上述產(chǎn)業(yè)鏈公司財(cái)報(bào)來看，業(yè)績兌現(xiàn)只是起點(diǎn)，不是終點(diǎn)。真正決定2026年行業(yè)成色的，仍是這最后一棒能不能把利潤率、現(xiàn)金流和持續(xù)交付能力一起穩(wěn)住。到了這里，軍工（885700）財(cái)報(bào)看的早已不是熱度，而是耐力。
