華安證券（600909）發(fā)布研報(bào)稱，家居行業(yè)從1.0時(shí)代邁向2.0時(shí)代，從“成長(zhǎng)性消費(fèi)（883434）賽道”到“地產(chǎn)后周期（883436）制造賽道”的轉(zhuǎn)移，由地產(chǎn)周期（883436）、品類滲透率、渠道結(jié)構(gòu)、公司市占率等因素共同決定。作為房地產(chǎn)（881153）后周期（883436）行業(yè)，與商品房銷售、竣工面積高度相關(guān)。2021年起大宗業(yè)務(wù)模式受損嚴(yán)重。整裝大店、社區(qū)店、適老店、舊改店等新興家居消費(fèi)（883434）場(chǎng)景不斷涌現(xiàn)，賣產(chǎn)品到賣解決方案成為新的流量入口，設(shè)計(jì)成為重要驅(qū)動(dòng)力。
華安證券（600909）主要觀點(diǎn)如下：
從“成長(zhǎng)性消費(fèi)賽道”到“地產(chǎn)后周期制造賽道”，家居板塊估值中樞下移
回顧近10年家居板塊估值水平變化，2017年家居用品（881139）板塊整體估值為44x，為歷史高點(diǎn)，后估值中樞持續(xù)下移，于2024年板塊PE觸及歷史低點(diǎn)19x，2025-2026年估值略有修復(fù)，但仍處于歷史近十年30-40%分位。從2017年至2026年，家居板塊估值差距的本質(zhì)，是家居行業(yè)從1.0時(shí)代邁向2.0時(shí)代，從“成長(zhǎng)性消費(fèi)（883434）賽道”到“地產(chǎn)后周期（883436）制造賽道”的轉(zhuǎn)移，由地產(chǎn)周期（883436）、品類滲透率、渠道結(jié)構(gòu)、公司市占率等因素共同決定。
地產(chǎn)周期：從“正向推動(dòng)”到“負(fù)向拖累”
家居行業(yè)作為房地產(chǎn)（881153）后周期（883436）行業(yè)，與商品房銷售、竣工面積高度相關(guān)。2017年：2015-2017年，政府加大發(fā)行抵押補(bǔ)充貸款，推動(dòng)棚改貨幣化安置，2017年商品房銷售數(shù)據(jù)創(chuàng)歷史新高（883911）。家居消費(fèi)（883434）滯后地產(chǎn)銷售1-2年，業(yè)績(jī)確定性高，房企集中度加速促進(jìn)家居企業(yè)積極發(fā)展大宗業(yè)務(wù)。當(dāng)前：2017年后，房地產(chǎn)（881153）行業(yè)步入嚴(yán)調(diào)控周期（883436）。2022年起，房地產(chǎn)（881153）銷售面積持續(xù)下滑，2025年較2017年下降48%，竣工端持續(xù)承壓，進(jìn)一步傳導(dǎo)至家居消費(fèi)（883434）。此外，2021年起，上游地產(chǎn)客戶債務(wù)危機(jī)導(dǎo)致應(yīng)收賬款壞賬，家居公司大宗業(yè)務(wù)模式受損嚴(yán)重。
渠道結(jié)構(gòu)：從“賣場(chǎng)紅利”到“流量碎片化”
2017年：消費(fèi)（883434）者信息來(lái)源相對(duì)單一，居然之家、紅星美凱龍（HK1528）等知名KA賣場(chǎng)是家居消費(fèi)（883434）的核心渠道與場(chǎng)景，扎根賣場(chǎng)、經(jīng)銷商為主、直營(yíng)店為輔的渠道模式是家居行業(yè)主流，成交流量中的80%以上來(lái)源于賣場(chǎng)自然流量，經(jīng)銷商獲客相對(duì)簡(jiǎn)單高效。家居公司年凈增門店400-1000家，下沉三四線城市，享受渠道空白紅利。當(dāng)前：一方面，各類前置流量入口(社群營(yíng)銷、小區(qū)獲客、互聯(lián)網(wǎng)獲客等)對(duì)家居賣場(chǎng)、實(shí)體門店造成較大沖擊，門店已不像以往可以作為單一的顯性流量入口，流量趨于多元化，消費(fèi)（883434）行為趨于碎片化。2024年起家居公司年新增門店數(shù)據(jù)由正轉(zhuǎn)負(fù)。另一方面，整裝大店、社區(qū)店、適老店、舊改店等新興家居消費(fèi)（883434）場(chǎng)景不斷涌現(xiàn)，賣產(chǎn)品到賣解決方案成為新的流量入口，設(shè)計(jì)成為重要驅(qū)動(dòng)力。
風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇的風(fēng)險(xiǎn)，渠道偏好改變的風(fēng)險(xiǎn)，原材料及零部件價(jià)格上漲及交付的風(fēng)險(xiǎn)，中美貿(mào)易摩擦緩和程度低于預(yù)期，匯率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)
