申萬宏源（000166）發(fā)布研報稱，重點關(guān)注券商業(yè)務(wù)組合中的“大資管”業(yè)務(wù)。資管子公司方面，該行預(yù)計行業(yè)通道業(yè)務(wù)壓降影響下的規(guī)模拐點已經(jīng)出現(xiàn)。頭部機構(gòu)有望形成正循環(huán)成長模式。不同市場環(huán)境中，這將對平滑券商短期業(yè)績波動，助推業(yè)績中樞上行發(fā)揮重要作用。推薦關(guān)注兩條投資主線：1)當(dāng)前被低估，“大資管”業(yè)務(wù)底蘊深厚，受益于行業(yè)競爭格局優(yōu)化，綜合實力強的頭部機構(gòu);2)“大資管”業(yè)務(wù)特色突出，估值性價比高，ROE改善邏輯明確的特色券商。
申萬宏源主要觀點如下：
當(dāng)前時點，該行認(rèn)為應(yīng)重點關(guān)注券商業(yè)務(wù)組合中的“大資管”業(yè)務(wù)(主要是資管子公司+參/控股公募)。24年“924”至今，國內(nèi)權(quán)益市場表現(xiàn)強勢、主要股指漲幅顯著，券商“大資管”業(yè)務(wù)板塊規(guī)模擴容、盈利躍升。在利率水平低位、居民含權(quán)資產(chǎn)配比提升等趨勢背景下，“大資管”業(yè)務(wù)有望持續(xù)擴容，成為券商業(yè)務(wù)板塊中“大而穩(wěn)”的業(yè)績壓艙石，主要支撐是：1)“大資管”業(yè)務(wù)商業(yè)模式屬性;2)頭部資管機構(gòu)跨資產(chǎn)類別、跨市場產(chǎn)品布局;3)業(yè)務(wù)成長性;4)作為產(chǎn)品端業(yè)務(wù)，天然銜接券商資產(chǎn)端(投行等)、客戶端(零售財富等)，是重要的協(xié)同中樞。同時，估值低位的券商板塊進(jìn)入絕對收益資金布局視野，股息率成為配置價值研判要素。但由于行業(yè)經(jīng)營仍具備較強周期（883436）性特征，市場對亮眼業(yè)績的可持續(xù)性存疑擔(dān)憂。“大資管”憑借前述經(jīng)營特性，有望成為平滑券商業(yè)績周期（883436）波動、帶動盈利中樞穩(wěn)健抬升的關(guān)鍵業(yè)務(wù)。
行業(yè)頭部梯隊機構(gòu)中，該行選擇“大資管”業(yè)務(wù)相對突出并具備特色的中信證券（600030）(中信證券（600030）資管+華夏基金)、國泰海通（601211）(國泰海通（601211）資管+華安基金+海富通基金+富國基金)、華泰證券（601688）(華泰證券（601688）資管+華泰柏瑞+南方基金)、廣發(fā)證券（000776）(廣發(fā)證券（000776）資管+廣發(fā)基金+易方達(dá)基金)、招商證券（600999）(招商證券（600999）資管+博時基金+招商基金)、東方證券（600958）(東方證券（600958）資管+匯添富基金+長城基金)總計六家公司開展對比研究，重點關(guān)注“大資管”業(yè)務(wù)經(jīng)營貢獻(xiàn)。
靜態(tài)看：華泰證券（601688）、廣發(fā)證券（000776）、招商證券（600999）、東方證券（600958）“大資管”業(yè)務(wù)特色鮮明，盈利貢獻(xiàn)占比約15%。從2025年盈利貢獻(xiàn)靜態(tài)觀測，華泰證券（601688）(15.13%)、廣發(fā)證券（000776）(12.36%;參/控股公募貢獻(xiàn)突出，達(dá)17.25%)、招商證券（600999）(13.87%)、東方證券（600958）(17.39%;資管子貢獻(xiàn)突出，達(dá)7.60%)“大資管”特色突出、貢獻(xiàn)顯著。
動態(tài)看：資管子公司修復(fù)在即，參/控股公募持續(xù)成長。資管子公司方面，該行預(yù)計行業(yè)通道業(yè)務(wù)壓降影響下的規(guī)模拐點已經(jīng)出現(xiàn)。各機構(gòu)尋求通過產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化(如主動管理轉(zhuǎn)型)、多元業(yè)務(wù)探索(如ABS/REITs投行類業(yè)務(wù)拓展)推動費率中樞回升。資管子公司整體盈利情況邊際改善，ROE仍具提升空間。參/控股公募方面，盈利中樞抬升，ROE表現(xiàn)亮眼。頭部機構(gòu)憑借跨資產(chǎn)、跨市場產(chǎn)品布局，有望形成“高景氣年份盈利水平上臺階-市場震蕩年份企穩(wěn)前行-高景氣年份再上臺階”的正循環(huán)成長模式。不同市場環(huán)境中，這將對平滑券商短期業(yè)績波動，助推業(yè)績中樞上行發(fā)揮重要作用。
風(fēng)險提示：市場環(huán)境變化導(dǎo)致資管規(guī)模增長不及預(yù)期;監(jiān)管政策、行業(yè)競爭等因素導(dǎo)致費率超預(yù)期下行。
