東方財(cái)富（300059）證券發(fā)布研報(bào)稱，當(dāng)前杠桿已成驅(qū)動(dòng)券商ROE 提升的核心變量，監(jiān)管“扶優(yōu)限劣”的差異化風(fēng)控導(dǎo)向有望為優(yōu)質(zhì)券商釋放廣闊的資本空間。海外經(jīng)驗(yàn)表明，杠桿的質(zhì)量遠(yuǎn)比杠桿的倍數(shù)更為重要。對(duì)中國(guó)券商而言，加杠桿的“正確打開(kāi)方式”并非簡(jiǎn)單擴(kuò)表，而是通過(guò)資產(chǎn)擴(kuò)容、策略升級(jí)、客需轉(zhuǎn)型構(gòu)建穩(wěn)定的資產(chǎn)回報(bào)能力，讓杠桿真正“長(zhǎng)在客戶身上”。那些率先完成客需化轉(zhuǎn)型、構(gòu)建起穿越周期（883436）經(jīng)營(yíng)韌性的頭部券商，有望成為政策紅利與估值修復(fù)的雙重受益者。
東方財(cái)富（300059）證券主要觀點(diǎn)如下：
杠桿已成為ROE 提升的關(guān)鍵變量
2008 年至2025Q1-3 我國(guó)上市券商除客戶資金杠桿從1.56 倍穩(wěn)步提升至4.09 倍，而同期自有資產(chǎn)凈利率由4.3%降至1.8%。在ROA 受制于傭金率下行、費(fèi)率承壓的長(zhǎng)期背景下，杠桿變動(dòng)對(duì)ROE 的解釋力度已超越ROA，成為邊際上的決定性變量。
加杠桿是服務(wù)實(shí)體、培育一流投行的戰(zhàn)略要求
2024 年風(fēng)控指標(biāo)修訂及后續(xù)監(jiān)管表態(tài)標(biāo)志著監(jiān)管態(tài)度從“統(tǒng)一約束”向“分類引導(dǎo)”的實(shí)質(zhì)性轉(zhuǎn)折，“扶優(yōu)限劣”導(dǎo)向明確。頭部券商在風(fēng)控能力、資本效率上具備顯著優(yōu)勢(shì)，同時(shí)用表需求更為緊迫，應(yīng)成為加杠桿的主力軍。適度打開(kāi)優(yōu)質(zhì)券商的杠桿空間，既是服務(wù)新質(zhì)生產(chǎn)力、強(qiáng)化資本中介功能的現(xiàn)實(shí)需要，也是培育具備全球競(jìng)爭(zhēng)力的一流投行必須跨越的門檻。
對(duì)標(biāo)海外，應(yīng)錨定美國(guó)當(dāng)前“穩(wěn)杠桿+穩(wěn)ROA”的成熟范式
美國(guó)投行在危機(jī)后歷經(jīng)十余年重塑，形成了“低波動(dòng)ROA+客需驅(qū)動(dòng)+高杠桿”的穩(wěn)態(tài)均衡，高盛（GS）、摩根士丹利（MS）2016-2025 年杠桿分別從9.9 倍、10.7 倍穩(wěn)步提升至14.5 倍、12.7 倍，同期ROE 分別從9%、8%提升至14%、16%，其核心在于將資產(chǎn)負(fù)債表作為服務(wù)客戶的工具，通過(guò)做市、衍生品等客需業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定的資產(chǎn)回報(bào)。反觀日本，監(jiān)管寬松下1992-2024 年行業(yè)杠桿率從5 倍飆升至31 倍，而同期ROE 大幅震蕩，多次達(dá)到負(fù)值，均值僅為3.0%，方向性擴(kuò)張使杠桿更多只成為波動(dòng)放大器?？紤]到中美環(huán)境差異，中國(guó)券商不能簡(jiǎn)單復(fù)制美國(guó)的杠桿倍數(shù)，而是追求一種“美式均衡”的內(nèi)核，即以客需驅(qū)動(dòng)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定的資產(chǎn)回報(bào)，在監(jiān)管引導(dǎo)下實(shí)現(xiàn)有質(zhì)量的、結(jié)構(gòu)性的杠桿提升。
客需化轉(zhuǎn)型是加杠桿的“正確打開(kāi)方式”
券商傳統(tǒng)自營(yíng)以方向性業(yè)務(wù)為主，其收益與市場(chǎng)漲跌高度相關(guān)，導(dǎo)致業(yè)績(jī)波動(dòng)劇烈，因此推動(dòng)自營(yíng)業(yè)務(wù)向非方向性轉(zhuǎn)型已成為行業(yè)大勢(shì)所趨。該行認(rèn)為主要路徑如下：
通過(guò)資產(chǎn)類別擴(kuò)容（固收向FICC 全品種跨越、權(quán)益OCI 配置顯著提升）與策略升級(jí)（向相對(duì)價(jià)值、宏觀對(duì)沖、量化策略等多策略演進(jìn)）實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)優(yōu)化；②向客需驅(qū)動(dòng)模式質(zhì)變，聚焦FICC 綜合服務(wù)平臺(tái)、深化衍生品業(yè)務(wù)、拓展跨境資本中介三大核心賽道，將資產(chǎn)負(fù)債表從“自營(yíng)工具”轉(zhuǎn)變?yōu)椤翱蛻舴?wù)載體”；③通過(guò)組織架構(gòu)、業(yè)務(wù)協(xié)同與能力建設(shè)等多維度打造以客戶為中心的經(jīng)營(yíng)生態(tài)，讓杠桿真正“長(zhǎng)在客戶身上”。
配置建議
個(gè)股方面，建議關(guān)注：①受益于政策松綁的頭部綜合券商，如中信證券（HK6030）、國(guó)泰海通（HK2611）、華泰證券（HK6886）。②深耕客需賽道的特色券商，如中金公司（HK3908）、申萬(wàn)宏源（HK6806）。
風(fēng)險(xiǎn)提示
經(jīng)濟(jì)修復(fù)不及預(yù)期；政策與資本市場(chǎng)改革不及預(yù)期；券商行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加??；資本市場(chǎng)波動(dòng)。
