4月17日當(dāng)周標(biāo)普500（SPX）已完全收復(fù)了2月27日地緣沖擊以來的全部跌幅，并創(chuàng)下歷史新高。
許多投資者仍在探尋美股此輪強(qiáng)勢反彈的動因。簡而言之，暫未發(fā)現(xiàn)新增驅(qū)動，核心在于機(jī)構(gòu)大額資金對美股長期價值的認(rèn)可度遠(yuǎn)超市場散戶，因而選擇在低位迅速布局。本期我們來進(jìn)一步探討一下美股的利潤格局，并探討下一階段的潛在交易機(jī)會。
一、美股利潤：三十年擴(kuò)張之后，還能續(xù)么？
過去三十年，標(biāo)普500（SPX）的凈利潤率從約5%漲到了約12%。很多人以為這是科技股權(quán)重變大造成的數(shù)學(xué)幻覺，但衡量利潤率看的是收入權(quán)重而非市值權(quán)重，從收入份額角度看，過去三十年行業(yè)結(jié)構(gòu)的變化其實(shí)沒那么大。
上圖：過去30年幾乎所有行業(yè)利潤率都在擴(kuò)張，IT和通信漲幅最大（超15個百分點(diǎn)）。下圖：同期收入份額變化其實(shí)不大，醫(yī)療保健和IT份額增長最多。標(biāo)普利潤率的提升不是靠行業(yè)結(jié)構(gòu)向高利潤率板塊遷移。
標(biāo)普指數(shù)約7個百分點(diǎn)的利潤率增幅里，超過四分之三來自各行業(yè)內(nèi)部盈利能力的提高，行業(yè)收入結(jié)構(gòu)的遷移只貢獻(xiàn)了不到四分之一。也就是說，認(rèn)為科技股（特別是信息技術(shù)）一枝獨(dú)秀支撐標(biāo)普的利潤的說法并不太準(zhǔn)確。
那么，究竟是什么驅(qū)動了幾乎所有行業(yè)盈利能力的普遍提升？總結(jié)各類報告，我們可以發(fā)現(xiàn)以下幾點(diǎn)因素：
第一，全要素生產(chǎn)率（TFP）持續(xù)增長，過去三十年年均約1.2%，實(shí)證估計貢獻(xiàn)了約6個百分點(diǎn)的利潤率增幅，是單一最大因素；
第二，美國利率的結(jié)構(gòu)性下行降低了融資和運(yùn)營成本；
第三，有效企業(yè)稅率持續(xù)走低，估計貢獻(xiàn)了近5個百分點(diǎn)；
第四，全球化浪潮壓低了投入成本、拓寬了終端市場；
第五，行業(yè)集中度的上升使科技龍頭企業(yè)攫取了全球更大份額的行業(yè)利潤。
利潤率這個指標(biāo)很重要，它占標(biāo)普500（SPX）盈利波動的大約三分之二，在周期（883436）轉(zhuǎn)折點(diǎn)上往往比價格和收入更早發(fā)出信號。如果利潤率的趨勢沒壞，那短期沖擊就是買入機(jī)會；反之，如果利潤率的長期趨勢出了問題，那再多的短期利好也撐不住估值。
那些不看好美股前景、擔(dān)憂美國綜合競爭力下降，以至于有些風(fēng)浪就拿不穩(wěn)籌碼的人（所謂weak hands），憂慮的或許是這五個因素正在走弱。
那么面對任何地緣沖擊或油價飆升，投資者往往會陷入“這次不一樣”的心理誤區(qū)，從而導(dǎo)致恐慌性拋售并對反彈持觀望態(tài)度。三、四月份的市場表現(xiàn)正是如此：許多人深陷“中東危機(jī)動搖美國國際影響力”以及“跨國公司利潤率長期走弱”的敘事中，從而輕率地得出“美股將從通脹邏輯滑向衰退邏輯”的判斷，錯失了左側(cè)布局的機(jī)會。
我們可以列舉相信美股利潤率不可持續(xù)的一些說辭：利率方面，美國主權(quán)債務(wù)占GDP比例高企且缺乏政治意愿化解，過去三十年那種結(jié)構(gòu)性下行不太可能重演；企業(yè)稅率方面，在民粹政治和財政失衡的大環(huán)境下，企業(yè)部門是未來政府增收的天然目標(biāo)；從宏觀環(huán)境來看，貿(mào)易全球化在金融危機(jī)前后已觸及頂部，隨之而來的本土主義政策將使其持續(xù)退潮；即便是看起來仍在走強(qiáng)的行業(yè)集中度，AI的廣泛擴(kuò)散也有可能降低進(jìn)入門檻、加劇競爭，從而侵蝕龍頭的利潤優(yōu)勢。
綜上所述，于上述邏輯判斷，過去三十年間驅(qū)動利潤率擴(kuò)張的宏觀環(huán)境組合，在未來大概率將不復(fù)存在。
二、能續(xù)，靠AI?
然而，上述觀點(diǎn)在很大程度上陷入了局部視角的局限，忽略了核心矛盾的演變。
首先，逆全球化與市場分割固然會對美股利潤構(gòu)成壓力，然而工業(yè)革命級別的AI革命則以需求指數(shù)增長在兩大市場陣營內(nèi)部填補(bǔ)了逆全球化造成的利潤缺口，甚至逆全球化和國際關(guān)系緊張會促進(jìn)兩大陣營內(nèi)部的AI浪潮。生產(chǎn)力進(jìn)步是主，生產(chǎn)關(guān)系調(diào)整是次。
觀察本輪AI 競爭可以發(fā)現(xiàn)，盡管兩國技術(shù)差距在縮小，但全球 AI 版圖已出現(xiàn)明顯的陣營化趨勢。 中國憑借高性價比路線深耕第三世界市場，而美國則繼續(xù)把持發(fā)達(dá)國家市場。這種市場格局與過去三十年美企的利潤分布高度相似。盡管外界擔(dān)憂中國市場的“缺位”會削弱美企的增長動能， 但算力需求的指數(shù)級躍升改變了游戲（881275）規(guī)則。事實(shí)證明，發(fā)達(dá)市場自身的 AI 浪潮廣度，已足以彌補(bǔ)地緣政治導(dǎo)致的利潤損耗。
根據(jù)OECD行業(yè)層面數(shù)據(jù)的估算，AI每年大約能為標(biāo)普利潤率貢獻(xiàn)30個基點(diǎn)。McKinsey全球研究院也有類似量級的結(jié)論：AI有潛力每年為全球企業(yè)利潤增加2.6萬億到4.4萬億美元。30個基點(diǎn)不算少（過去三十年利潤率年均擴(kuò)張也就二十幾個基點(diǎn)）。
但這些報告低估了AI的綜合效應(yīng)，因為它主要算的是AI對生產(chǎn)率的直接提升，沒怎么算AI對其他幾個利潤因子的改善。先看生產(chǎn)率本身。美國勞工統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2025年第三季度非農(nóng)生產(chǎn)率以4.9%年化速度增長，兩年來最快，產(chǎn)出漲了5.4%而工時只增了0.5%，同期單位勞動力成本下降了1.9%。
Wellington Management的分析師指（399354）出，一旦AI采用率突破關(guān)鍵閾值，勞動生產(chǎn)率有望在長期均值上再額外提升最高1.3%。很多人擔(dān)憂美國企業(yè)的生產(chǎn)率會減速，但現(xiàn)實(shí)是它在AI的推動下反而加速了。這樣的話，各類行業(yè)都有利潤抬升的可能，或許能維持三十年以來各行各業(yè)皆有所得的格局。
再看利率環(huán)境。10年期美債收益率目前維持在4.25%附近，距離"破壞性"水平仍有較大緩沖區(qū)。隨著新任聯(lián)儲主席 Kevin Warsh 將于 6 月主持其首場 FOMC 會議，市場預(yù)期正發(fā)生微妙變化。。根據(jù)Invesco等機(jī)構(gòu)的分析，傾向于在 2026 年進(jìn)一步采取寬松貨幣政策；其核心邏輯在于，AI 驅(qū)動的生產(chǎn)率飛躍可在不觸發(fā)通脹風(fēng)險的前提下提振增長，從而為降息騰挪空間。雖然過去三十年利率結(jié)構(gòu)性下行對利潤的紅利期難以重演，但在 Warsh 的新政策框架下，利率因素至少已不再構(gòu)成系統(tǒng)性逆風(fēng)。
AI時代，美國科技巨頭的滲透力已從應(yīng)用終端沉降至底層基礎(chǔ)設(shè)施。 這種格局導(dǎo)致全球算力與數(shù)據(jù)處理對美企形成了極強(qiáng)的路徑依賴（中國獨(dú)立生態(tài)除外）。AI 實(shí)際上開啟了“算力全球化”的新階段：它不再僅僅是實(shí)物貿(mào)易的流動，而是算力資源的全球化重組。 在這個由美國企業(yè)控制中樞的新版圖中，全球化的內(nèi)涵已被徹底重定義。
由此可見，關(guān)于支撐美股利潤率擴(kuò)張的結(jié)構(gòu)性紅利正在消逝的論調(diào)，顯然低估了 AI 的對沖力量。。事實(shí)證明，AI在加速生產(chǎn)率、給利率政策留出降息空間、為兩黨維持低稅率提供了競爭合理性、用算力全球化替代了貿(mào)易全球化、并且加固了行業(yè)集中度。由于未能深刻洞察這一底層邏輯的范式轉(zhuǎn)移，市場情緒在三月出現(xiàn)了非理性的波動，導(dǎo)致多數(shù)人因過度防御而與四月的反彈行情失之交臂。
三、對MAG7 維持適度樂觀
回歸交易層面，我們來看看本輪反彈中“聰明錢”的真實(shí)足跡。Mag 7 無疑是資金共識度最高的方向，且沒有之一。這波反彈的結(jié)構(gòu)特征非常清楚：領(lǐng)漲的三個板塊是科技（XLK）、可選消費(fèi)（883434）（XLY）和通信服務(wù)（881162）（XLC），這三個板塊囊括了全部七只Mag 7。而能源（850101）（XLE）在過去11個交易日里反而跌了近10%。NVIDIA連漲11日創(chuàng)有記錄以來的最長連漲紀(jì)錄。微軟（MSFT）4月15日當(dāng)天漲了4%，特斯拉（TSLA）漲了7%。
高盛（GS）交易臺指出，機(jī)構(gòu)客戶于四月初提前布局 AI 基礎(chǔ)設(shè)施。隨著地緣局勢緩和，買入盤在?；鸫_認(rèn)后快速放大，主要流入 AMZN 和 Meta（META）。本輪資金動向與年初的“風(fēng)格輪動”不同，表現(xiàn)為對 Mag 7 的全面補(bǔ)庫。 驅(qū)動因素主要源于：1. 地緣政治壓力測試過峰；2. 資金在業(yè)績期前的提前防御性增持。
圖：七大科技股估值和相對于大盤的溢價已合理
估值方面，本輪反彈機(jī)構(gòu)青睞Mag7也有道理。相對于標(biāo)普其余493只股票的遠(yuǎn)期市盈率溢價已經(jīng)回落到34%左右，接近八年低點(diǎn)。Mag7約25倍遠(yuǎn)期P/E，S&P 493約19倍。Bloomberg Intelligence預(yù)測Mag7今年盈利增速約18%，標(biāo)普其余493只股票約13%。
就指數(shù)層面而言，機(jī)構(gòu)共識于樂觀。多數(shù)機(jī)構(gòu)認(rèn)為, 油價波動對基準(zhǔn)情景的影響（即 GDP 增速下調(diào)約0.5 個百分點(diǎn)）已在定價中得到充分反映。當(dāng)前的估值邏輯正圍繞盈利增長與倍數(shù)擴(kuò)張重新平衡，若關(guān)鍵貿(mào)易航道恢復(fù)正常，風(fēng)險偏好將獲得進(jìn)一步提振。盡管上行斜率可能趨緩，但全年維度的適度樂觀情緒依然具備基本面支撐。 在操作層面，比起單純追高，更應(yīng)關(guān)注波動率的管理。一旦市場因情緒亢奮導(dǎo)致估值水平偏離核心區(qū)間，通過標(biāo)普指數(shù)期貨實(shí)施套期保值，將是保護(hù)長期持倉利潤的專業(yè)選擇。
芝商所是首屈一指的股票指數(shù)期貨和期貨期權(quán)市場。 通過深度的流動性和基于全球基準(zhǔn)指數(shù)的產(chǎn)品，包括標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)（TWOX）、納斯達(dá)克100（NDX）指數(shù)、富時100（UKX）指數(shù)、日經(jīng)225（N225）指數(shù)等，可投資全球股市。與投資個股或指數(shù)型股票基金(ETFs)相較，股指期貨交易成本較低，並且可涵蓋各種投資策略、不同的市場環(huán)境與目標(biāo)。
