中信證券（600030）發(fā)布研報稱，從行業(yè)數(shù)據(jù)和已發(fā)布的年度業(yè)績看，美妝行業(yè)盡管面臨需求疲弱、國際品牌市占率階段性反彈等不利因素，但其經(jīng)營質(zhì)量均在2025年發(fā)生了正向變化：各自定位更為明晰，大單品及系列心智和規(guī)模進一步夯實，普遍在品類拓展上實現(xiàn)一定突破。技術(shù)升級、場景延展、風口遷移推動2026年成為各品牌的上新大年，產(chǎn)品端增長驅(qū)動力明晰。醫(yī)美行業(yè)當前處于上游注冊證快速增加的階段，競爭較為激烈，但結(jié)構(gòu)性機會持續(xù)存在：新品紅利仍存，營銷獲客、醫(yī)學推廣、產(chǎn)品組合、渠道運營等綜合能力強的上游品牌有望在競爭中勝出。
中信證券（600030）主要觀點如下：
美妝2025年復盤：美妝優(yōu)質(zhì)公司業(yè)績實現(xiàn)較快增長，行業(yè)延續(xù)分化趨勢
根據(jù)國家統(tǒng)計局，2025年/2026Q1限額以上化妝品（884272）零售額分別同比+5.1%/+5.9%，延續(xù)穩(wěn)健增長。公司層面，2025年林清軒（HK2657）、上美股份（HK2145）、毛戈平（HK1318）收入分別同比+102.5%/+35.1%/+30.0%，延續(xù)較快增長。利潤端看，毛戈平（HK1318）、上美股份（HK2145）、林清軒（HK2657）歸母凈利潤分別同比+36.7%/+41.1%/+92.9%，利潤彈性較強。整體來看，板塊內(nèi)強品牌、強產(chǎn)品、強運營公司業(yè)績表現(xiàn)更優(yōu)，同時部分港股美妝公司現(xiàn)金回報能力也在逐步體現(xiàn)。
重點公司持續(xù)夯實大單品心智和規(guī)模，同時多品類布局普遍實現(xiàn)突破
截至目前已發(fā)年報的美妝公司中，大單品及系列的營收占比：1)第一檔：40%+的有韓束旗下的紅蠻腰系列、Newpage旗下的嬰童安心霜;林清軒（HK2657）的面部精華油;2)第二檔：20%~30%的有巨子生物（HK2367）的膠原棒、面貼膜敷料(藍膜);3)第三檔：10%~20%的有毛戈平（HK1318）的奢華魚子面膜(占護膚約30%+)。品類方面，2025年上美在母嬰、彩妝、男士、洗護方面實現(xiàn)突破;毛戈平（HK1318）開啟香氛美學新章;林清軒（HK2657）小金珠精華水帶動了品類優(yōu)化;巨子生物（HK2367）三類械獲證進入醫(yī)美生物材料領(lǐng)域。
行業(yè)熱點迭出，技術(shù)升級、場景延展、風口遷移推動2026年成為上新大年
原料方面，繼重組膠原蛋白后，PDRN(多聚脫氧核糖核苷酸)成為各品牌追逐的風口成分，主打抗炎、修復、抗衰;未來，隨著PDRN三類械的獲批，該成分熱度有望在醫(yī)美、護膚兩大領(lǐng)域再創(chuàng)新高。
理念方面，以油養(yǎng)膚熱度升高，龍頭林清軒（HK2657）收入高增，各品牌均上線油類單品。美白、提亮也是2026年的重要方向，涵蓋生物和動植物提取等成分的創(chuàng)新，以及美白機理上的突破。
營銷與渠道：抖音三大流量池整合，內(nèi)容力愈發(fā)重要;電商渠道紅利不再，品牌在線下“自播+達播+貨架”協(xié)同深耕，同時給予線下購物中心、OTC等渠道更多關(guān)注。
根據(jù)Euromonitor，2025年中國護膚、彩妝市場線上占比分別提升至52.2%、59.3%。平臺表現(xiàn)看，天貓平臺護膚+彩妝銷售2025年/2026Q1銷售額分別為1155.4/232.6億元，同比+4.3%/+6.9%，抖音平臺分別為1557.0/424.4億元，同比+12.9%/+1.8%。抖音全域流量池(內(nèi)容池、電商池、廣告池)合并，鼓勵品牌自身做內(nèi)容創(chuàng)作。電商渠道的紅利不再，越來越多美妝品牌給予線下專柜、OTC、KA等渠道更多投入。
醫(yī)美2025年業(yè)績回顧：增速因賽道/發(fā)展階段而分化
2025年重點醫(yī)美上市公司業(yè)績表現(xiàn)出現(xiàn)分化。營收方面，產(chǎn)品管線豐富、處自身運營周期（883436）提升階段的四環(huán)醫(yī)藥（HK0460）同比+100%;美麗田園醫(yī)療健康（HK2373）同比+17%、復銳醫(yī)療科技（HK1696）同比+2.3%，均實現(xiàn)增長;愛美客（300896）同比-19%、昊海生科（688366）同比-17%，營收出現(xiàn)一定下滑。利潤方面延續(xù)分化態(tài)勢，四環(huán)醫(yī)藥（HK0460）利潤同比+226%，對應凈利率約40.5%/+17ppts，實現(xiàn)高速增長;美麗田園健康利潤同比+39%，對應凈利率10.6%/+1.7ppts;愛美客（300896）利潤同比-34%、昊海生科（688366）利潤同比-40%、復銳醫(yī)療科技（HK1696）利潤同比-26%，均出現(xiàn)下滑。
醫(yī)美上游材料端：供給快速提升，單品紅利仍存但時間變短、強度變?nèi)酰脚_化賦能企業(yè)突圍
根據(jù)統(tǒng)計，2026YTD中國醫(yī)美注射針劑注冊證梳理147張，整體呈現(xiàn)加速獲批趨勢。其中：
1)肉毒毒素：注冊證8張，已上市產(chǎn)品市場占位有序，新獲批產(chǎn)品或通過差異化定位實現(xiàn)放量。②重組肉毒：7款產(chǎn)品積極推動臨床研究，市場競爭或?qū)⒓哟a。該行認為，多適應癥拓展、公立醫(yī)院（884301）渠道開拓、合規(guī)化、產(chǎn)品聯(lián)合應用及品項開發(fā)將推動單品持續(xù)成長。
2)再生材料：①童顏針注冊證14張，2025年至今新增獲批9張，供給快速提升。通過品牌/定價及技術(shù)特點，圍繞粒徑、規(guī)格進行差異化渠道定制的廠商有望實現(xiàn)突圍。②少女針獲批4張，供給相對稀缺，廠商有望通過長期主義下的品牌運營、醫(yī)生教育和醫(yī)學推廣實現(xiàn)突圍。③CaHA：注冊證僅2張，未來合規(guī)化市場空間廣闊。
3)膠原蛋白：天然/重組膠原注冊證11張/7張，注冊證雖有增加，但需求仍未被充分滿足。
4)水光針：注冊證10張，水光針聚焦合規(guī)化&成分創(chuàng)新仍有市場機遇;PDRN 應用場景豐富，多款產(chǎn)品處注冊申報階段，有望填補市場空白。未來，具備多產(chǎn)品矩陣，可提供項目組合/綜合解決方案，并可在醫(yī)生培訓、機構(gòu)運營、獲客、售后等多維度賦能醫(yī)美機構(gòu)的上游生物材料商有望勝出。
投資策略
1、美妝板塊：在需求仍有待復蘇、線上流量紅利不再、產(chǎn)品力和運營能力差距縮小、國際品牌市占率階段性反彈的背景下，美妝公司的研發(fā)、營銷、渠道等綜合能力在競爭中需要更完善，推薦：1)聚焦兩端：高端&高性價比/性質(zhì)比，即：①定位高端，增長確定性更高、標的稀缺的本土彩妝龍頭;②性價比、性質(zhì)比特征顯著，契合當前消費（883434）形勢的企業(yè);2)賽道長坡厚雪，有望開啟第二成長曲線的公司;3)經(jīng)營顯著改善，凈利率回升的企業(yè)。
2、醫(yī)美板塊：2026年行業(yè)規(guī)模有望延續(xù)平穩(wěn)增長，注冊證加速落地，但結(jié)構(gòu)性機會持續(xù)存在。同時醫(yī)美上游供給增加后，下游醫(yī)美機構(gòu)有望提升議價能力、優(yōu)化經(jīng)營模型。
風險因素：
居民購買力或不達預期，影響美妝&醫(yī)美類可選消費（883434）;存量整合，競爭失序侵蝕業(yè)績;各項變革效果或不達預期;政策超預期變動風險、重大輿情等黑天鵝事件。
