華西證券（002926）發(fā)布研報稱，國內(nèi)市場，更新周期（883436）有望持續(xù)拉動內(nèi)需觸底反彈;出海（885840）對整體業(yè)績的增厚效果明顯。該行看好工程機(jī)械（881268）板塊業(yè)績隨著出口增長而穩(wěn)健增長，利潤率中樞上行。重點(diǎn)推薦工程機(jī)械（881268）頭部企業(yè)三一重工（600031）(06031)、徐工機(jī)械（000425）(000425.SZ)、中聯(lián)重科（000157）(01157)、柳工（000528）(000528.SZ)等，零部件企業(yè)推薦核心龍頭恒立液壓（601100）(601100.SH)。
華西證券（002926）主要觀點(diǎn)如下：
工程機(jī)械板塊業(yè)績持續(xù)兌現(xiàn)，迎來內(nèi)外共振上行周期
2025Q1-3主機(jī)廠業(yè)績持續(xù)兌現(xiàn)，隨著海外市場整體β的修復(fù)，主機(jī)廠有望持續(xù)貢獻(xiàn)利潤增量;對于國內(nèi)市場，更新周期（883436）有望持續(xù)拉動內(nèi)需觸底反彈。從長期視角看，工程機(jī)械（881268）板塊迎來收入結(jié)構(gòu)的變遷，盈利能力及估值中樞有望持續(xù)上行。海外與國內(nèi)毛利率差值趨于穩(wěn)定。主機(jī)廠出海（885840），實(shí)現(xiàn)增收且增利。2025H1主機(jī)廠海外毛利率均高于國內(nèi)市場，且柳工（000528）已經(jīng)比國內(nèi)市場高13.9pct，三一和中聯(lián)海外市場比國內(nèi)毛利率分別高出9.3pct和7.3pct。從邊際看，出海（885840）對整體業(yè)績的增厚效果明顯，趨勢端隨著海外規(guī)模效益的建立以及國內(nèi)市場的修復(fù)，國內(nèi)及海外毛利率的差值逐步趨于穩(wěn)定。
板塊的盈利能力及利潤的波動率在下降，估值中樞有望抬升
1)凈利率波動率下降、中樞提升：從2022年主機(jī)廠出海（885840）提速以后，四大主機(jī)廠出現(xiàn)了共性的季度凈利率波動規(guī)律，即季度凈利率波動率下降，且凈利率中樞穩(wěn)健且逐步抬升。這背后是海外利潤率的確定性，盡管由于國內(nèi)價格戰(zhàn)影響，國內(nèi)毛利率無法修復(fù)至前期高點(diǎn)，但是綜合凈利率仍有望持續(xù)受益于海外利潤率的提升。2)凈利潤增速波動率下降：2022年主機(jī)廠出海（885840）提速后，季度凈利率增速波動率逐漸下降，沒有再出現(xiàn)前期利潤增速大開大合的情況，業(yè)績的清晰度及確定性正在提升。
出海（885840）的深刻意義：下游需求不再具有周期（883436）屬性，國內(nèi)企業(yè)也逐步具備海外龍頭的財報特征
1)宏觀層面：從協(xié)會的出口增速看，近年出口增速最快的區(qū)域有所分化，但是整體構(gòu)成了中國工程機(jī)械（881268）的海外收入逐年增長。25年，非洲市場以50.5%的增長，在所有區(qū)域中出口增速最快，出口的占比接近了15%。2)微觀層面：以三一重工（600031）近年的財報看，與行業(yè)數(shù)據(jù)吻合。重視非洲市場，連續(xù)兩年宏觀及微觀表現(xiàn)強(qiáng)勢，背后或是大宗商品價格景氣周期（883436）下的強(qiáng)需求，看好該區(qū)域的持續(xù)高景氣。從趨勢看，三一非洲市場25年的出口金額已經(jīng)與美洲逐步縮小，且與歐洲市場的金額差距持續(xù)縮小。
風(fēng)險提示：海外市場拓展不及預(yù)期、匯率波動影響利潤率地緣政治影響階段性需求等。
