中國產(chǎn)經(jīng)觀察消息 2026年4月21日，溫州益坤電氣股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“益坤電氣”）即將迎來北交所上市委員會(huì)的審核。這家專注于軌道交通和電力系統(tǒng)領(lǐng)域絕緣、過電壓保護(hù)及在線監(jiān)測(cè)綜合解決方案的企業(yè)，雖頭頂國家級(jí)“專精特新（885929）”小巨人企業(yè)的光環(huán)，但在沖刺資本市場(chǎng)的道路上，卻因一邊分紅一邊補(bǔ)流、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)問題、經(jīng)營(yíng)問題及業(yè)績(jī)真實(shí)性、歷史合規(guī)問題等諸多隱憂，使其上市之路迷霧重重。
分紅與補(bǔ)流：左手倒右手的利益游戲
益坤電氣在財(cái)務(wù)操作上的種種異常，成為市場(chǎng)詬病的焦點(diǎn)。最引人注目的是其一邊大額分紅、一邊募資補(bǔ)流的反常操作。招股書顯示，2022年至2025年，益坤電氣連續(xù)四年實(shí)施現(xiàn)金分紅，分別為2912萬元、1456萬元、1456萬元和1456萬元，累計(jì)派現(xiàn)金額高達(dá)7280萬元。而與之形成鮮明對(duì)比的是，公司最初IPO申報(bào)時(shí)擬募集資金20042.77萬元，其中4500萬元專門用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。分紅總額遠(yuǎn)超補(bǔ)流規(guī)模，這種“有錢分紅、沒錢補(bǔ)流”的荒誕邏輯，直接觸發(fā)了監(jiān)管的兩輪重點(diǎn)問詢。北交所要求益坤電氣結(jié)合公司業(yè)績(jī)變化、分紅情況、下游客戶需求及行業(yè)發(fā)展階段等情況，說明補(bǔ)流測(cè)算依據(jù)是否謹(jǐn)慎、合理，募集資金用于補(bǔ)充流動(dòng)資金是否必要。
在監(jiān)管壓力下，益坤電氣緊急調(diào)整募資方案，取消了4500萬元的補(bǔ)流項(xiàng)目，募資總額從2億元縮減至1.55億元，縮水幅度達(dá)22.5%。
然而，這一“臨時(shí)抱佛腳”的調(diào)整，恰恰印證了其補(bǔ)流募資的完全缺乏必要性。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，截至2025年末，公司資產(chǎn)負(fù)債率僅28.10%，遠(yuǎn)低于行業(yè)平均水平，貨幣資金雖有所下滑，但仍可覆蓋短期借款，無剛性償債壓力。公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流雖在2025年同比下滑55.73%至2623.75萬元，但整體財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)依然穩(wěn)健，完全可通過自有資金滿足日常運(yùn)營(yíng)需求。
更值得警惕的是，益坤電氣實(shí)控人余燕坤父子三人合計(jì)控制54.63%的股份，巨額分紅超半數(shù)流入實(shí)控人家族腰包。在自身資金無明顯缺口、實(shí)控人巨額套現(xiàn)的情況下，仍試圖向資本市場(chǎng)募資，本質(zhì)是將投資者資金變相用于滿足實(shí)控人分紅需求，嚴(yán)重?fù)p害了中小投資者的利益，也違背了北交所服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、支持企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的核心定位。即便取消了補(bǔ)流項(xiàng)目，其募資擴(kuò)產(chǎn)的合理性仍存疑，為后續(xù)上市后的經(jīng)營(yíng)埋下了隱患。
財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)：紙面繁榮下的真實(shí)困境
益坤電氣的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)看似穩(wěn)步增長(zhǎng)，實(shí)則營(yíng)收含金量極低、現(xiàn)金流持續(xù)惡化、毛利率異常虛高，紙面繁榮完全依賴應(yīng)收賬款堆積與資質(zhì)溢價(jià)，盈利真實(shí)性與可持續(xù)性飽受質(zhì)疑。
應(yīng)收賬款：資金回籠的“堰塞湖”
招股書顯示，2023年至2025年，益坤電氣實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入分別為2.84億元、3.39億元和3.73億元，歸母凈利潤(rùn)分別為4175.87萬元、5439.34萬元和5907.52萬元。雖然報(bào)告期內(nèi)益坤電氣業(yè)績(jī)呈現(xiàn)增長(zhǎng)的趨勢(shì)，但細(xì)究增長(zhǎng)率：2024年?duì)I收同比增長(zhǎng)19.33%，2025年降至10.01%；凈利潤(rùn)增速從2024年的30.26%驟降至2025年的8.61%。
與營(yíng)收同步增長(zhǎng)的還有應(yīng)收賬款。2023年至2025年末，益坤電氣應(yīng)收賬款賬面價(jià)值分別為1.10億元、1.31億元和1.62億元，占流動(dòng)資產(chǎn)的比例分別為45.83%、46.18%和54.15%，占比逐年增長(zhǎng)，超過半數(shù)流動(dòng)資產(chǎn)為無法及時(shí)變現(xiàn)的應(yīng)收款項(xiàng)。2025年公司應(yīng)收賬款余額較2024年末增長(zhǎng)了23.48%，而2025年公司營(yíng)業(yè)收入較2024年僅增長(zhǎng)了10.01%，公司應(yīng)收賬款的增速顯著高于營(yíng)業(yè)收入。
由于應(yīng)收賬款余額快速增長(zhǎng)，益坤電氣的現(xiàn)金流便開始承壓。2023年至2025年，益坤電氣經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為4265.56萬元、5926.36萬元和2623.75萬元。2025年公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~出現(xiàn)大幅下降，且遠(yuǎn)低于當(dāng)期凈利潤(rùn)。
毛利率：資質(zhì)壟斷下的“虛胖”
益坤電氣的毛利率異常偏高，定價(jià)邏輯背離行業(yè)常識(shí)。2023年至2025年，益坤電氣綜合毛利率分別為分32.57%、33.71%和 32.23%，顯著高于行業(yè)均值。值得注意的是，同期軌道交通領(lǐng)域銷售占比分別為30.48%、33.81%和 29.29%，毛利率分別為64.20%、66.66%、67.22%。也就是說，公司軌道交通領(lǐng)域銷售毛利率大幅高于公司同期綜合毛利率。因此未來一旦公司軌道交通領(lǐng)域產(chǎn)品的銷售占比下降，則公司毛利率存在下降的風(fēng)險(xiǎn)。
支撐高毛利的核心是產(chǎn)品定價(jià)差異：高性能避雷器平均單價(jià)高達(dá)4620.88元，而常規(guī)避雷器單價(jià)僅100元左右，兩者價(jià)差驚人地達(dá)到46倍。盡管公司聲稱高性能產(chǎn)品成本為常規(guī)產(chǎn)品的7—9倍，但成本增幅遠(yuǎn)低于定價(jià)增幅，超額溢價(jià)完全依賴國內(nèi)唯一CRCC全品類避雷器認(rèn)證的資質(zhì)壁壘，而非技術(shù)與研發(fā)優(yōu)勢(shì)。益坤電氣是國內(nèi)唯一一家同時(shí)擁有CRCC全部三項(xiàng)避雷器認(rèn)證的企業(yè)。在軌道交通行業(yè)，CRCC認(rèn)證是進(jìn)入供應(yīng)鏈的通行證。拿到這張牌照，就擁有了向中國中車（HK1766）等巨頭議價(jià)的資本。這種靠資質(zhì)壟斷的高盈利模式極為脆弱，隨著同行企業(yè)逐步突破資質(zhì)壁壘，公司定價(jià)優(yōu)勢(shì)將快速削弱，高毛利難以持續(xù)。
業(yè)績(jī)真實(shí)性：貿(mào)易商“穿越”背后的疑云
業(yè)績(jī)的真實(shí)性核查是監(jiān)管問詢的另一大“重災(zāi)區(qū)”。監(jiān)管層對(duì)益坤電氣通過重慶遠(yuǎn)徙、鑫源易網(wǎng)等貿(mào)易商向境外電力局銷售產(chǎn)品的真實(shí)性提出了質(zhì)疑。特別是重慶遠(yuǎn)徙出現(xiàn)了“貿(mào)易商穿越”的怪象：其成立于2023年，卻早在2022年就產(chǎn)生了銷售收入。這種信息披露的矛盾直接指向了公司是否存在提前確認(rèn)收入或虛構(gòu)交易的風(fēng)險(xiǎn)。盡管公司解釋稱重慶遠(yuǎn)徙的業(yè)務(wù)背景具有延續(xù)性，相關(guān)業(yè)務(wù)實(shí)則由該貿(mào)易商核心團(tuán)隊(duì)以其關(guān)聯(lián)公司或個(gè)人名義開展，2023年公司成立后承接了原有的合同權(quán)利與義務(wù)，但這種解釋難以完全消除市場(chǎng)的疑慮。
另外，在信息披露上，益坤電氣招股書披露的對(duì)客戶的銷售金額以及供應(yīng)商的采購金額與自身年度報(bào)告披露“打架”的問題。據(jù)招股書顯示，CELSAS.A.S為益坤電氣2023年第三大客戶，對(duì)應(yīng)銷售金額為2357.38萬元。而益坤電氣2023年年度報(bào)告顯示，CELSAS.A.S為2023年第二大客戶，對(duì)應(yīng)銷售金額為2120.23萬元，這比益坤電氣招股書披露的銷售金額少了237.15萬元。還有，浙江發(fā)能銅材有限公司為益坤電氣2025年第四大供應(yīng)商，對(duì)應(yīng)采購金額為699.30萬元。而據(jù)益坤電氣2025年年度報(bào)告顯示，浙江發(fā)能銅材有限公司為益坤電氣2025年第四大供應(yīng)商，對(duì)應(yīng)采購金額為699.61萬元，這比益坤電氣招股書披露的采購金額多了0.31萬元。
歷史合規(guī)：違規(guī)瑕疵下的“定時(shí)炸彈”
益坤電氣的歷史沿革堪稱“違規(guī)標(biāo)本”，出資瑕疵、國資退出違規(guī)、虛假合資質(zhì)疑等歷史問題歷經(jīng)二十余年仍未徹底解決，為公司上市后的合規(guī)運(yùn)營(yíng)埋下了“定時(shí)炸彈”。
1996年債轉(zhuǎn)股中，實(shí)際控制人余燕坤及其配偶包笑蓮分別以債轉(zhuǎn)股出資41.325萬元和66.325萬元，合計(jì)高達(dá)107.65萬元。然而，針對(duì)這筆作為公司重要股本根基的債權(quán)，核查結(jié)果令人深思：在107.65萬元的所謂“債權(quán)”中，僅有微乎其微的9.52萬元能夠得到確認(rèn)，剩余高達(dá)98.13萬元的債權(quán)處于完全“無法確認(rèn)”的真空狀態(tài)。高達(dá)91%以上的債權(quán)無法提供任何底層交易憑證或資金流水予以確認(rèn)，是否意味著在公司早期擴(kuò)張的原始積累階段，實(shí)際控制人家族是否有可能利用虛構(gòu)的往來款項(xiàng)、關(guān)聯(lián)方資金占用產(chǎn)生的無真實(shí)交易背景的“賬面?zhèn)鶆?wù)”，進(jìn)行了虛假出資？
1999年，余燕坤、包笑蓮以“平陽縣壓力容器制造廠”的全部資產(chǎn)進(jìn)行增資，其中余燕坤增加出資160.00萬元，包笑蓮增加出資77.26萬元，合計(jì)237.26萬元。但是“平陽縣壓力容器制造廠”這一實(shí)體資產(chǎn)的整體注入，完全沒有進(jìn)行任何專項(xiàng)資產(chǎn)評(píng)估。在九十年代末期中國宏觀經(jīng)濟(jì)的特殊背景下，帶有“縣”、“制造廠”等地域性標(biāo)識(shí)的實(shí)體，絕大多數(shù)涉及集體資產(chǎn)、鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)或國企改制。公司實(shí)際控制人將一個(gè)制造廠的全部廠房、設(shè)備、知識(shí)產(chǎn)權(quán)等核心生產(chǎn)資料，未經(jīng)任何第三方獨(dú)立評(píng)估機(jī)構(gòu)的作價(jià)，直接“裝入”其個(gè)人絕對(duì)控股的私營(yíng)企業(yè)中。這種暗箱操作不僅違反了法定程序，更暴露出極高的集體資產(chǎn)流失、職工安置懸空或個(gè)人資產(chǎn)與集體/企業(yè)資產(chǎn)嚴(yán)重混同的致命風(fēng)險(xiǎn)。盡管實(shí)控人后期補(bǔ)足了出資瑕疵，但時(shí)隔18—22年的“亡羊補(bǔ)牢”，無法掩蓋早期資本運(yùn)作的違規(guī)本質(zhì)，也為公司上市后的合規(guī)運(yùn)營(yíng)埋下了隱患。
2005年國有股東平陽國投退出時(shí)，未履行進(jìn)場(chǎng)交易程序，僅靠地方政府兜底批復(fù)確認(rèn)合規(guī)；同年引入外資變更為中外合資企業(yè)，2016年轉(zhuǎn)回內(nèi)資，被質(zhì)疑虛假合資、違規(guī)享受稅收優(yōu)惠，存在補(bǔ)繳稅款風(fēng)險(xiǎn)。這些歷史問題不僅反映了公司在合規(guī)意識(shí)上的嚴(yán)重缺失，也暴露了公司在利益輸送方面的潛在風(fēng)險(xiǎn)。
益坤電氣在北交所上會(huì)審核前暴露出的諸多問題，使其上市之路充滿了不確定性。沖刺IPO的路上，益坤電氣需證明，其核心競(jìng)爭(zhēng)力不僅是資質(zhì)牌照，更是能經(jīng)受成本與現(xiàn)金流檢驗(yàn)的真實(shí)實(shí)力。
