中國(guó)產(chǎn)經(jīng)觀察消息 武漢吉和昌新材料股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“吉和昌”）在北交所“專(zhuān)精特新（885929）”定位吸引下，憑借新能源（850101）電池添加劑、表面處理材料等業(yè)務(wù)，于2026年4月15日迎來(lái)上會(huì)審核。然而，深入剖析其招股書(shū)與相關(guān)公開(kāi)信息，會(huì)發(fā)現(xiàn)這家企業(yè)深陷合規(guī)硬傷與財(cái)務(wù)迷霧的雙重困境，其IPO之路更像是一場(chǎng)“帶病闖關(guān)”的冒險(xiǎn)。
合規(guī)硬傷：環(huán)保與安全紅線屢被突破
（一）危險(xiǎn)化學(xué)品無(wú)證經(jīng)營(yíng)：系統(tǒng)性風(fēng)控失效
合規(guī)問(wèn)題是吉和昌IPO路上最大的“絆腳石”。據(jù)公開(kāi)資料顯示：吉和昌及旗下武漢特化、武漢國(guó)貿(mào)、深圳吉和昌三家子公司，在2022 - 2024年期間長(zhǎng)期未依法取得危險(xiǎn)化學(xué)品經(jīng)營(yíng)許可證，卻持續(xù)開(kāi)展1,4 -二羥基- 2 -丁炔的貿(mào)易業(yè)務(wù)。其中，全資子公司武漢國(guó)貿(mào)違規(guī)時(shí)間最長(zhǎng)，三年累計(jì)違法經(jīng)營(yíng)所得高達(dá)147.13萬(wàn)元。根據(jù)《危險(xiǎn)化學(xué)品安全管理?xiàng)l例》，此類(lèi)行為將面臨“沒(méi)收違法所得，并處40萬(wàn) - 85萬(wàn)元罰款”的處罰，合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)敞口超過(guò)230萬(wàn)元。
這一違規(guī)行為并非偶然疏忽，而是系統(tǒng)性風(fēng)控失效的體現(xiàn)。吉和昌作為母公司，未能建立有效的內(nèi)部資質(zhì)管理體系，導(dǎo)致旗下多家子公司集體踩雷。這種多主體同步違規(guī)的現(xiàn)象，反映出公司在合規(guī)管理上的嚴(yán)重漏洞，內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制形同虛設(shè)。
更令人擔(dān)憂(yōu)的是，公司直到IPO問(wèn)詢(xún)壓力來(lái)臨，才緊急補(bǔ)齊資質(zhì)、關(guān)停業(yè)務(wù)。這種事后補(bǔ)救的方式，不僅無(wú)法彌補(bǔ)已經(jīng)造成的違規(guī)事實(shí)，更凸顯出公司管理層對(duì)合規(guī)問(wèn)題的漠視。危險(xiǎn)化學(xué)品貿(mào)易涉及公眾安全，一旦發(fā)生事故，后果不堪設(shè)想。吉和昌的這種行為，無(wú)疑是將公眾安全置于危險(xiǎn)境地，其合規(guī)意識(shí)之淡薄令人震驚。
（二）監(jiān)控化學(xué)品“先產(chǎn)后證”：核心產(chǎn)能懸于一線
吉和昌的核心產(chǎn)品1,3 -丙烷磺內(nèi)酯（用于鋰電池（884309）銅箔電鍍）屬于國(guó)家嚴(yán)格管控的監(jiān)控危險(xiǎn)化學(xué)品。根據(jù)法規(guī)，企業(yè)必須先取得專(zhuān)項(xiàng)生產(chǎn)許可證，方可開(kāi)工建設(shè)、投產(chǎn)生產(chǎn)。然而，子公司荊門(mén)吉和昌自2022年起便違規(guī)量產(chǎn)該產(chǎn)品，直至2025年1月才補(bǔ)辦完成許可證，連續(xù)三年無(wú)證生產(chǎn)核心主力產(chǎn)品。
監(jiān)控化學(xué)品兼具高危毒性與戰(zhàn)略管控屬性，其生產(chǎn)受到國(guó)家嚴(yán)格監(jiān)管。無(wú)證生產(chǎn)不僅違反了法律法規(guī)，更可能引發(fā)重大安全事故、環(huán)境污染及人員傷亡。吉和昌的這種行為，是對(duì)國(guó)家監(jiān)管制度的公然挑戰(zhàn)，其核心產(chǎn)能始終懸于一線。
若未來(lái)被監(jiān)管部門(mén)追溯處罰，吉和昌將面臨嚴(yán)厲的制裁。核心產(chǎn)能可能直接停擺，主營(yíng)業(yè)務(wù)陷入癱瘓，持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力面臨斷崖式風(fēng)險(xiǎn)。這對(duì)于一家正在沖刺IPO的企業(yè)來(lái)說(shuō)，無(wú)疑是致命的打擊。而且，這種違規(guī)行為也會(huì)嚴(yán)重?fù)p害公司的聲譽(yù)，影響投資者信心，進(jìn)一步阻礙其上市進(jìn)程。
（三）超產(chǎn)能生產(chǎn)：環(huán)評(píng)紅線形同虛設(shè)
環(huán)評(píng)批復(fù)產(chǎn)能是化工（850102）企業(yè)生產(chǎn)的剛性紅線，但吉和昌卻屢次突破。子公司湖北吉和昌在2022年整體產(chǎn)量超出環(huán)評(píng)批復(fù)11.13%，2022年末重新辦理環(huán)評(píng)手續(xù)后，部分細(xì)分產(chǎn)品仍持續(xù)超產(chǎn)；子公司荊門(mén)吉和昌2025年上半年由于階段性訂單較多導(dǎo)致聚二硫二丙烷磺酸鈉（SPS）超出批復(fù)產(chǎn)能 31.23%，超幅極高；子公司武漢特化因生產(chǎn)工藝互通，細(xì)分產(chǎn)品品炔二醇醚產(chǎn)量長(zhǎng)期超出批復(fù)限額，靠技術(shù)改造拖延整改，IPO問(wèn)詢(xún)前夕仍未完全合規(guī)。
公司對(duì)外解釋超產(chǎn)是“順應(yīng)市場(chǎng)需求、高頻次切換產(chǎn)品生產(chǎn)”，但財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，吉和昌整體產(chǎn)能利用率僅70%左右，自有大量閑置產(chǎn)能，根本無(wú)需違規(guī)超產(chǎn)。這表明公司的解釋只是借口，實(shí)際是為了追求短期利益，不惜違反環(huán)評(píng)規(guī)定。
更諷刺的是，吉和昌2024 - 2025年?duì)I收小幅增長(zhǎng)的同時(shí)，環(huán)保投入占比卻持續(xù)下降，廢水、廢氣排放量同步上升。這說(shuō)明公司在擴(kuò)大生產(chǎn)的過(guò)程中，忽視了環(huán)保責(zé)任，環(huán)保投入與生產(chǎn)規(guī)模反向背離。這種行為不僅違反了環(huán)保法規(guī)，也加劇了合規(guī)質(zhì)疑，使公司的可持續(xù)發(fā)展能力受到質(zhì)疑。
財(cái)務(wù)迷霧：毛利率承壓與應(yīng)收賬款攀升
如果合規(guī)問(wèn)題是定時(shí)炸彈，那么財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的趨勢(shì)更像是慢性失血。招股書(shū)顯示，2022年至2024年，吉和昌營(yíng)業(yè)收入分別為4.27億元、4.38億元、5.17億元，年化復(fù)合增速約10%；扣非凈利潤(rùn)分別為5298.71萬(wàn)元、5376.3萬(wàn)元、5405.48萬(wàn)元，幾乎“原地踏步”。
2025年上半年，吉和昌業(yè)績(jī)出現(xiàn)“雙降”：營(yíng)業(yè)收入2.54億元，同比下降7.5%；扣非凈利潤(rùn)2895.59萬(wàn)元，同比下降8.3%。公司解釋稱(chēng)，主要系光伏行業(yè)階段性去庫(kù)存影響，下游終端廠商整體開(kāi)工率不足，導(dǎo)致公司水性新材料產(chǎn)品銷(xiāo)量及價(jià)格同比有所下降，隨著 2025年下半年光伏行業(yè)綜合價(jià)格指數(shù)預(yù)期企穩(wěn)回升，該等情況預(yù)計(jì)將會(huì)觸底回升。
2025年全年，吉和昌營(yíng)業(yè)收入5.29億元，扣非凈利潤(rùn)6330.15萬(wàn)元。
凈利潤(rùn)增長(zhǎng)停滯與營(yíng)收增長(zhǎng)背離的背后，是公司綜合毛利率的波動(dòng)。2022年至2025年，吉和昌的綜合毛利率分別為31.06%、31.59%、27.28%和28.64%，總體呈下滑態(tài)勢(shì)。
新能源（850101）電池材料板塊作為公司第一大業(yè)務(wù)，其核心電解液添加劑在2023年、2024年毛利率分別為- 3.62%、- 3.03%，連續(xù)兩年虧本銷(xiāo)售；2025年雖回正至25.66%，但仍低于2022年26.22%的水平。鋰電銅箔添加劑毛利率亦由2023年的57.92%降至2025年的44.95%，降幅超10個(gè)百分點(diǎn)。整個(gè)新能源（850101）電池材料板塊毛利率從44.7%下跌至39.96%。而公司只能靠低毛利傳統(tǒng)業(yè)務(wù)撐住整體利潤(rùn)，核心高成長(zhǎng)賽道邏輯徹底崩塌。
雖然吉和昌的綜合毛利率呈波動(dòng)下滑趨勢(shì)，但總體遠(yuǎn)高于同行業(yè)可比公司均值。2023年至2025年，吉和昌毛利率分別為31.59%、27.28%、28.64%，而同期可比公司均值僅為17.42%、9.93%、23.29%。這一反?，F(xiàn)象引發(fā)監(jiān)管層的高度關(guān)注。北交所在問(wèn)詢(xún)函中明確要求公司說(shuō)明毛利率與可比公司差異的合理性。
這種異?，F(xiàn)象難以用“技術(shù)優(yōu)勢(shì)”或“產(chǎn)品差異化”解釋。在精細(xì)化工（850102）行業(yè)，技術(shù)優(yōu)勢(shì)和產(chǎn)品差異化確實(shí)可以帶來(lái)一定的毛利率提升，但很難達(dá)到如此高的程度，更可能是公司通過(guò)手段人為抬高毛利率。
衡量企業(yè)收入真假的關(guān)鍵指標(biāo)是“銷(xiāo)售商品收到現(xiàn)金÷?tīng)I(yíng)業(yè)收入”。健康企業(yè)該比值應(yīng)大于1，而吉和昌長(zhǎng)期僅0.6左右，即1元營(yíng)收僅收回0.6元現(xiàn)金，大量收入掛在應(yīng)收賬款，靠賒銷(xiāo)堆積賬面營(yíng)收。
這種“紙面富貴”背后，隱藏著兩大風(fēng)險(xiǎn)。首先是應(yīng)收賬款高企，2023年至2025年末，吉和昌應(yīng)收賬款賬面價(jià)值分別 6777.17萬(wàn)元、7568.07萬(wàn)元和9149.79萬(wàn)元，占同期末流動(dòng)資產(chǎn)比例分別為 17.50%、19.87%和22.11%。一旦客戶(hù)出現(xiàn)違約，公司將面臨巨大的資金損失。
其次是現(xiàn)金流壓力，2023年至2025年，吉和昌經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為2143.26、9128.05萬(wàn)元、6633.24萬(wàn)元。2025年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流同比下降27.33%，與營(yíng)收增長(zhǎng)背離，資金鏈承壓?，F(xiàn)金流是企業(yè)生存和發(fā)展的血液，如果經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流持續(xù)下降，公司將面臨資金短缺的困境，影響正常運(yùn)營(yíng)。
吉和昌的IPO之路，在合規(guī)與財(cái)務(wù)兩大維度均存在無(wú)法合理解釋的疑點(diǎn)與風(fēng)險(xiǎn)。從合規(guī)角度看，危險(xiǎn)化學(xué)品無(wú)證經(jīng)營(yíng)、監(jiān)控化學(xué)品先產(chǎn)后證、超產(chǎn)能生產(chǎn)等問(wèn)題，觸及了環(huán)保與安全的紅線，可能面臨嚴(yán)厲的監(jiān)管處罰，嚴(yán)重影響公司的持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力。從財(cái)務(wù)角度看，增收不增利、營(yíng)收現(xiàn)金嚴(yán)重脫節(jié)、毛利率遠(yuǎn)超同行等問(wèn)題，暴露出公司可能存在業(yè)績(jī)注水等行為，損害了財(cái)務(wù)的真實(shí)性和可靠性。
北交所的審核邏輯始終圍繞“合規(guī)性、真實(shí)性、持續(xù)性”三大核心。吉和昌的案例，恰恰在這三大維度均存在嚴(yán)重問(wèn)題。對(duì)于15日的上會(huì)審核結(jié)果，我們將持續(xù)關(guān)注。
