當(dāng)美以伊沖突的地緣陰影尚未完全籠罩全球市場(chǎng)時(shí)，一場(chǎng)關(guān)于A(yíng)I價(jià)值重估的變革已悄然展開(kāi)。在這場(chǎng)變革中，HALO(重資產(chǎn)、低淘汰率)這一概念橫空出世，成為連接AI Disruption(人工智能（885728）顛覆)與市場(chǎng)防御性需求的關(guān)鍵紐帶。
日前，中信證券（HK6030）海外宏觀(guān)聯(lián)席首席分析師李翀?jiān)诮邮苤袊?guó)證券報(bào)記者專(zhuān)訪(fǎng)時(shí)表示，HALO敘事的底層邏輯，是市場(chǎng)完成從對(duì)AI泡沫中輕資產(chǎn)高成長(zhǎng)的追捧到低替代風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)生存溢價(jià)的全面重估。電力供給瓶頸打破算力無(wú)限擴(kuò)張預(yù)期，推動(dòng)資產(chǎn)定價(jià)向難數(shù)字化、有實(shí)體壁壘的“免疫資產(chǎn)”錨定。該邏輯引發(fā)全球市場(chǎng)分化，歐洲重資產(chǎn)板塊彰顯韌性，印度人力外包標(biāo)的顯露風(fēng)險(xiǎn)。A股、港股符合實(shí)物稀缺框架，利好硬核實(shí)體資產(chǎn)。同時(shí)需厘清投資邊界，兼顧短期防御布局，靈活把握長(zhǎng)期綁定于A(yíng)I賽道的成長(zhǎng)機(jī)遇。
● 本報(bào)記者譚丁豪
敘事底層邏輯：
從AI泡沫到生存溢價(jià)重估
HALO的核心要義在于，在A(yíng)I技術(shù)高速迭代的背景下，那些難以被數(shù)字化替代、擁有實(shí)體壁壘的資產(chǎn)反而成為對(duì)抗技術(shù)顛覆的“免疫資產(chǎn)”，市場(chǎng)正從“可擴(kuò)張的輕資產(chǎn)敘事”轉(zhuǎn)向“可建造、難替代的實(shí)體產(chǎn)能與網(wǎng)絡(luò)”的定價(jià)邏輯。
“與此前AI泡沫階段單純追逐高成長(zhǎng)、輕資產(chǎn)的邏輯不同，HALO敘事標(biāo)志著市場(chǎng)從‘系統(tǒng)性泡沫定價(jià)’進(jìn)入‘結(jié)構(gòu)性分化定價(jià)’階段。”李翀認(rèn)為，這一轉(zhuǎn)變的觸發(fā)因素源于A(yíng)I擴(kuò)張邏輯中現(xiàn)實(shí)瓶頸的顯化，其中微軟（MSFT）管理層關(guān)于“當(dāng)前不缺算力、缺電力”的表述成為關(guān)鍵拐點(diǎn)。在第一階段，市場(chǎng)默認(rèn)算力擴(kuò)張具備高度確定性，核心資產(chǎn)的增長(zhǎng)空間幾乎被視為線(xiàn)性外推；而當(dāng)電力約束成為公開(kāi)討論焦點(diǎn)時(shí)，擴(kuò)張邏輯從無(wú)限供給轉(zhuǎn)向受限擴(kuò)張，增長(zhǎng)路徑開(kāi)始出現(xiàn)現(xiàn)實(shí)邊界，市場(chǎng)不得不重新評(píng)估誰(shuí)能受益于資源瓶頸、誰(shuí)將受到替代沖擊、誰(shuí)具備生存確定性。
HALO的本質(zhì)是對(duì)低替代風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的一次性生存溢價(jià)重估，即市場(chǎng)中的Survivor(幸存者)。這一邏輯在國(guó)別資產(chǎn)表現(xiàn)中尤為明顯。李翀表示，歐洲市場(chǎng)因能源（850101）、工業(yè)、金融和消費(fèi)（883434）類(lèi)等重資產(chǎn)比重較高、技術(shù)迭代風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，難以捕捉AI的高速增長(zhǎng)，但在A(yíng)I Disruption的敘事背景下卻具備相對(duì)防御屬性。年初全球市場(chǎng)對(duì)AI主題分化進(jìn)行再定價(jià)過(guò)程中，歐洲主要股指表現(xiàn)出較強(qiáng)韌性，印證了Survivor的價(jià)值。
“相對(duì)而言，以高人力密集服務(wù)與外包屬性為特征的印度市場(chǎng)近期表現(xiàn)相對(duì)滯后?！崩盍?zhí)寡裕S著AI在代碼生成、自動(dòng)化測(cè)試、咨詢(xún)輔助等領(lǐng)域的廣泛應(yīng)用，市場(chǎng)愈發(fā)擔(dān)憂(yōu)以勞動(dòng)力密集型外包服務(wù)為核心的印度IT商業(yè)模式在未來(lái)可能面臨的需求結(jié)構(gòu)性萎縮。這種分化清晰地表明，HALO敘事并非簡(jiǎn)單的資產(chǎn)類(lèi)別輪動(dòng)，而是對(duì)AI時(shí)代商業(yè)本質(zhì)的重新認(rèn)知——在代碼膨脹、技術(shù)迭代加速的環(huán)境中，實(shí)物資產(chǎn)與低淘汰率的商業(yè)模式反而成為稀缺資源。
行情跨市場(chǎng)傳導(dǎo)：
分化格局與投資邊界厘清
HALO敘事的結(jié)構(gòu)性變化如同一顆投入全球資本市場(chǎng)的石子，在不同市場(chǎng)、不同板塊間激起層層漣漪，形成了鮮明的分化格局。李翀表示，在美股市場(chǎng)，美以伊沖突爆發(fā)前，AI基建、能源（850101）電力、半導(dǎo)體設(shè)備（884229）及相關(guān)物理資源資產(chǎn)階段性走強(qiáng)，成為結(jié)構(gòu)性贏(yíng)家；而部分替代風(fēng)險(xiǎn)較高的軟件類(lèi)資產(chǎn)則表現(xiàn)相對(duì)承壓，淪為短期的Loser。這種分化不僅體現(xiàn)在行業(yè)層面，更在全球范圍內(nèi)引發(fā)了國(guó)別資產(chǎn)的重新定價(jià)。
落腳到A股、港股等新興市場(chǎng)，HALO敘事與中信證券（HK6030）研究部策略組提出的“代碼膨脹-實(shí)物稀缺”框架形成了深度共鳴。該框架認(rèn)為，AI帶來(lái)的全球代碼量急劇擴(kuò)張可能會(huì)對(duì)低物理依賴(lài)度和高市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)度的各類(lèi)生意產(chǎn)生明顯沖擊，同時(shí)那些高物理依賴(lài)度和高監(jiān)管、情感壁壘的生意可能變得更加稀缺。在這種邏輯下，無(wú)論短期內(nèi)AI Agent是否能夠立刻對(duì)這些生意產(chǎn)生替代作用，市場(chǎng)投資者還是積極做多目前仍然隔絕于A(yíng)I沖擊的堡壘型資產(chǎn)，同時(shí)暫時(shí)規(guī)避那些極易被AI破壞式創(chuàng)新所顛覆的生意。資源、傳統(tǒng)制造、能源（850101）、服務(wù)消費(fèi)（883434）、地產(chǎn)鏈等相關(guān)行業(yè)恰恰屬于暫時(shí)隔絕于生成式AI沖擊的堡壘型資產(chǎn)范疇。
“然而，HALO敘事并非萬(wàn)能鑰匙，其投資邊界同樣清晰。HALO不等同于結(jié)構(gòu)性贏(yíng)家，單純基于生存確定性的防御配置難以構(gòu)成長(zhǎng)期主線(xiàn)?！崩盍堈J(rèn)為，這一判斷的核心依據(jù)在于HALO資產(chǎn)更多體現(xiàn)為盈利穩(wěn)定性與低替代風(fēng)險(xiǎn)優(yōu)勢(shì)，其估值提升來(lái)自風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)回落，而非盈利加速。真正具備持續(xù)超額收益潛力的資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)位于A(yíng)I擴(kuò)張路徑的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，與資源瓶頸或技術(shù)升級(jí)方向形成深度綁定，具備盈利彈性的特征。生存確定性可以帶來(lái)階段性溢價(jià)，但并不會(huì)自動(dòng)轉(zhuǎn)化為持續(xù)的成長(zhǎng)溢價(jià)，這正是HALO行情的階段性屬性所在。
這種階段性屬性容易導(dǎo)致投資者陷入兩大認(rèn)知誤區(qū)，李翀介紹道，一是將HALO資產(chǎn)等同于長(zhǎng)期投資價(jià)值標(biāo)的，忽視其防御性本質(zhì)；二是過(guò)度集中于低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，錯(cuò)失AI擴(kuò)張路徑上的真正贏(yíng)家。事實(shí)上，HALO交易更多是階段性風(fēng)格輪動(dòng)的體現(xiàn)，而非新的長(zhǎng)期增長(zhǎng)范式。在A(yíng)I沒(méi)有明確的新方向時(shí)，HALO值得關(guān)注；一旦AI擴(kuò)張方向明確，資金可能會(huì)重新?lián)肀Ц咴鲩L(zhǎng)，這一動(dòng)態(tài)平衡的過(guò)程構(gòu)成了HALO行情的核心特征。
值得注意的是，李翀表示，區(qū)分Winner、Survivor與Loser成為把握HALO行情的關(guān)鍵。這三者具有動(dòng)態(tài)屬性，不同階段的擴(kuò)張瓶頸、資本開(kāi)支方向與產(chǎn)業(yè)鏈重心變化，都會(huì)導(dǎo)致結(jié)構(gòu)內(nèi)部的勝負(fù)關(guān)系發(fā)生再平衡。當(dāng)前的階段性贏(yíng)家集中于A(yíng)I基建與資源瓶頸相關(guān)資產(chǎn)，而部分被市場(chǎng)視為安全的HALO資產(chǎn)亦可能隨著產(chǎn)業(yè)邏輯演進(jìn)而失去安全屬性。投資者需要建立動(dòng)態(tài)評(píng)估框架，而非靜態(tài)地將某些行業(yè)歸為Survivor，這正是HALO行情的復(fù)雜性與魅力所在。
市場(chǎng)研判：
HALO輪動(dòng)與多元主線(xiàn)布局邏輯
站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，HALO行情的持續(xù)性成為市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。從本質(zhì)上看，HALO交易更多是階段性風(fēng)格輪動(dòng)的體現(xiàn)，而非新的長(zhǎng)期增長(zhǎng)范式。
李翀認(rèn)為，HALO的出現(xiàn)印證了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的成熟化，但單純基于生存確定性的防御配置難以構(gòu)成長(zhǎng)期主線(xiàn)。真正的長(zhǎng)期主線(xiàn)，仍然需要與AI擴(kuò)張路徑形成深度綁定，能夠在資源瓶頸或技術(shù)升級(jí)中獲得持續(xù)的盈利彈性。因此，HALO行情的持續(xù)性將在很大程度上取決于A(yíng)I技術(shù)突破的節(jié)奏與宏觀(guān)環(huán)境的變化。
“在當(dāng)前地緣沖突持續(xù)擾動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)偏好以及流動(dòng)性的環(huán)境下，投資策略需要在Survivor與Winner之間尋找平衡。對(duì)于布局海外市場(chǎng)的投資者而言，階段性關(guān)注Winner和Survivor兩類(lèi)資產(chǎn)是較為穩(wěn)妥的選擇?！崩盍埍硎?，Winner資產(chǎn)主要集中在A(yíng)I擴(kuò)張路徑的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，如能源（850101）電力、半導(dǎo)體設(shè)備（884229）、AI基建等與資源瓶頸深度綁定的領(lǐng)域，這些資產(chǎn)能夠在A(yíng)I Disruption過(guò)程中獲得確定性的增長(zhǎng)紅利。而Survivor資產(chǎn)則以重資產(chǎn)、低淘汰率為特征，如歐洲市場(chǎng)的傳統(tǒng)制造業(yè)、能源（850101）設(shè)施、連鎖門(mén)店等，這些資產(chǎn)能夠在A(yíng)I技術(shù)迭代中保持相對(duì)穩(wěn)定，提供防御性收益。
除了HALO主線(xiàn)，2026年海外市場(chǎng)還存在多條值得關(guān)注的投資線(xiàn)索，這些主線(xiàn)與HALO敘事相互交織，形成復(fù)雜的輪動(dòng)關(guān)系。李翀表示，短期來(lái)看，美以伊沖突仍是影響市場(chǎng)的核心變量，在戰(zhàn)事明顯緩和之前，海外市場(chǎng)建議關(guān)注避險(xiǎn)和通脹相關(guān)主線(xiàn)，避險(xiǎn)資產(chǎn)與HALO中的資源類(lèi)資產(chǎn)形成部分重疊，能夠在不確定性環(huán)境中提供雙重保障。若戰(zhàn)事明顯緩和，油價(jià)回落，風(fēng)險(xiǎn)偏好提升，全球能夠重回戰(zhàn)前宏觀(guān)環(huán)境，則可以關(guān)注溫和復(fù)蘇周期（883436）下的資源和順周期（883436）板塊，這些板塊將從經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇與AI擴(kuò)張的雙重紅利中受益。
對(duì)于A(yíng)股、港股等新興市場(chǎng)而言，HALO敘事的傳導(dǎo)影響將呈現(xiàn)出本土化特征。中信證券（HK6030）研究部策略組認(rèn)為，與海外HALO交易側(cè)重于篩選AI沖擊下的“免疫資產(chǎn)”不同，中國(guó)市場(chǎng)的“實(shí)物稀缺”交易更強(qiáng)調(diào)“AI敞口+供給約束=漲價(jià)預(yù)期”的邏輯。資源、傳統(tǒng)制造、能源（850101）等行業(yè)，不僅是AI沖擊下的Survivor，更可能在全球供應(yīng)鏈重構(gòu)與國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇中獲得額外的增長(zhǎng)動(dòng)力。同時(shí)，那些高物理依賴(lài)度和高監(jiān)管、情感壁壘的行業(yè)，如高端白酒（881273）、頂級(jí)奢侈品、服務(wù)消費(fèi)（883434）等，也將在“代碼膨脹，實(shí)物稀缺”的框架下獲得價(jià)值重估。
從更長(zhǎng)遠(yuǎn)的視角看，李翀認(rèn)為，HALO敘事與AI Disruption并非對(duì)立關(guān)系，而是相互補(bǔ)充、動(dòng)態(tài)平衡的兩個(gè)方面。投資者需要摒棄非此即彼的二元思維，建立“短期防御+長(zhǎng)期成長(zhǎng)”的組合配置策略。在A(yíng)I技術(shù)尚未明確新方向時(shí)，適當(dāng)配置HALO資產(chǎn)以獲取生存溢價(jià)；當(dāng)AI擴(kuò)張路徑清晰時(shí)，及時(shí)調(diào)整倉(cāng)位擁抱Winner資產(chǎn)。這種靈活的投資策略，既能夠規(guī)避AI技術(shù)迭代帶來(lái)的不確定性風(fēng)險(xiǎn)，又能夠把握AI發(fā)展帶來(lái)的長(zhǎng)期增長(zhǎng)機(jī)遇，是應(yīng)對(duì)當(dāng)前復(fù)雜市場(chǎng)環(huán)境的理性選擇。
