青島啤酒
江海證券——2025年年報(bào)點(diǎn)評(píng)：經(jīng)典、白啤領(lǐng)跑，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)升級(jí)
事件：? 公司發(fā)布2025年業(yè)績(jī)報(bào)告。報(bào)告顯示，2025年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入324.73億元，同比+1.04%，歸母凈利潤(rùn)45.88億元，同比+5.60%，扣非歸母凈利潤(rùn)41.30億元，同比+4.53%。拆分單季度來看，2025Q4實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入31.07億元，同比-2.26%，歸母凈利潤(rùn)-6.86億元，同比-6.41%，扣非歸母凈利潤(rùn)-7.92億元，同比-7.70%。? 投資要點(diǎn)：? 2025年公司實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品銷量764.8萬(wàn)千升，同比增長(zhǎng)1.5%。其中，青島啤酒（600600）主品牌實(shí)現(xiàn)銷量449.4萬(wàn)千升，同比增長(zhǎng)3.5%，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入223.82億元，同比增長(zhǎng)1.35%；其他品牌實(shí)現(xiàn)銷量315萬(wàn)千升，同比下降1.4%，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入94.48億元，同比下降0.50%。中高端以上產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)銷量331.8萬(wàn)千升，同比增長(zhǎng)5.2%。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2025年行業(yè)規(guī)模以上企業(yè)累計(jì)實(shí)現(xiàn)啤酒（884189）產(chǎn)量3536萬(wàn)千升，同比下降1.1%，青島啤酒（600600）公司表現(xiàn)優(yōu)于行業(yè)。青島啤酒（600600）經(jīng)典系列、白啤及超高端系列等產(chǎn)品銷量屢創(chuàng)歷史新高（883911），其中白啤實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)，銷量穩(wěn)居行業(yè)白啤品類首位。公司將堅(jiān)定“1+1+1+2+N”品牌發(fā)展戰(zhàn)略，持續(xù)聚焦中高端和超高端戰(zhàn)略大單品。渠道端，即飲/非即飲銷量占比分別為40.3%/59.7%。? 盈利能力方面，2025年公司毛利率41.84%，同比+1.61pct，凈利率14.53%，同比+0.55pct。公司毛利率提升主要系公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化升級(jí)。2025年公司銷售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率/研發(fā)費(fèi)用率為13.81%/4.51%/0.38%，同比-0.51pct/+0.13pct/+0.06pct，銷售費(fèi)用率下降主要系公司部分區(qū)域業(yè)務(wù)宣傳費(fèi)減少，管理費(fèi)用率和研發(fā)費(fèi)用率維持相對(duì)穩(wěn)定。? 估值和投資建議：我國(guó)啤酒（884189）行業(yè)已進(jìn)入平穩(wěn)發(fā)展階段，行業(yè)前五企業(yè)市場(chǎng)份額合計(jì)超90%，隨著市場(chǎng)集中度不斷提高，整體競(jìng)爭(zhēng)格局逐步趨于穩(wěn)定。預(yù)計(jì)2026-2028年收入分別為331.74/340.57/351.33億元，預(yù)計(jì)2026-2028年收入增速2.16%/2.66%/3.16%，預(yù)計(jì)2026-2028年歸母凈利潤(rùn)分別為49.49/52.63/55.70億元，歸母凈利潤(rùn)增速分別為7.87%/6.33%/5.85%，對(duì)應(yīng)PE為17.1/16.1/15.2X，維持“增持”評(píng)級(jí)。? 風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，食品安全（885406）問題，原材料和包材價(jià)格波動(dòng)，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期。
貴州茅臺(tái)
開源證券——公司信息更新報(bào)告：提振行業(yè)信心，增強(qiáng)業(yè)績(jī)保障
逆勢(shì)而上，韌性十足，維持“增持”評(píng)級(jí)? 事件：貴州茅臺(tái)（600519）自2026年3月31日起，將飛天53%vol500ml貴州茅臺(tái)（600519）合同價(jià)格由1169元/瓶調(diào)整為1269元/瓶、自營(yíng)體系零售價(jià)由1499元/瓶調(diào)整為1539元/瓶。我們預(yù)計(jì)2025-2027年歸母凈利潤(rùn)分別為914.5、973.6、1029.2億元，同比分別+6.1%、+6.5%、+5.7%，EPS分別為73.02、77.75、82.18元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為19.9、18.6、17.6倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。? 提價(jià)對(duì)沖改革壓力，業(yè)績(jī)目標(biāo)達(dá)成壓力減輕? 本次飛天茅臺(tái)（600519）提出廠價(jià)與指導(dǎo)價(jià)，可直接增厚公司業(yè)績(jī)，有效對(duì)沖非標(biāo)酒調(diào)整帶來的壓力。而且從量?jī)r(jià)邏輯來看，提價(jià)模式優(yōu)于放量模式：一方面可避免放量對(duì)品牌價(jià)格和渠道信心的沖擊，另一方面也契合高端白酒（881273）“價(jià)值定位”。再結(jié)合當(dāng)前經(jīng)銷商完成任務(wù)進(jìn)度較好，預(yù)計(jì)公司26年業(yè)績(jī)目標(biāo)達(dá)成壓力較小，業(yè)績(jī)確定性進(jìn)一步增強(qiáng)。? 春節(jié)驗(yàn)證需求韌性，提價(jià)具備市場(chǎng)基礎(chǔ)? 本次提價(jià)是建立在市場(chǎng)供需基礎(chǔ)之上。2026年的春節(jié)相當(dāng)于一次“壓力測(cè)試”，春節(jié)旺季表明，批價(jià)回落后的飛天茅臺(tái)（600519）需求堅(jiān)挺，即使節(jié)后淡季，批價(jià)也穩(wěn)定在1600元附近，驗(yàn)證了當(dāng)前價(jià)格的需求支撐力。此次提價(jià)幅度溫和，調(diào)整后指導(dǎo)價(jià)1539元仍低于當(dāng)前批價(jià)，預(yù)計(jì)不會(huì)對(duì)核心消費(fèi)（883434）需求產(chǎn)生明顯沖擊。而且從供給端來看，當(dāng)前渠道庫(kù)存低位，多數(shù)經(jīng)銷商配額已售罄，低庫(kù)存疊加較好的需求，使得提價(jià)具備市場(chǎng)基礎(chǔ)。? 引領(lǐng)行業(yè)升級(jí)，利好白酒（881273）行業(yè)格局? 作為行業(yè)龍頭（883917），飛天茅臺(tái)（600519）提價(jià)可鞏固高端白酒（881273）價(jià)格體系，有效避免行業(yè)進(jìn)一步降價(jià)壓縮生存空間。同時(shí)，公司通過渠道改革、價(jià)格調(diào)整、數(shù)字化運(yùn)營(yíng)等舉措，為行業(yè)市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型提供清晰路徑，長(zhǎng)期看有助于帶動(dòng)整個(gè)白酒（881273）行業(yè)走出周期（883436）調(diào)整期，實(shí)現(xiàn)更高質(zhì)量發(fā)展。? 風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)致使需求下滑，省外擴(kuò)張不及預(yù)期等。
中國(guó)神華
華泰證券——資產(chǎn)注入落地開啟新篇章
中國(guó)神華（601088）發(fā)布年報(bào)，2025年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收2949.16億元(yoy-13.21%)，歸母凈利528.49億元(yoy-5.30%)，主要系2025年確認(rèn)了約41.24億元的無需支付的專項(xiàng)支出的沖銷，因此2025年歸母凈利潤(rùn)高于我們此前預(yù)期的503.54億元；扣非凈利485.89億元(yoy-19.19%)，主要系公司煤炭（850105）銷售均價(jià)下探12.1%所致。25Q4實(shí)現(xiàn)營(yíng)收817.65億元(yoy-3.02%，qoq+8.96%)，歸母凈利137.97億元(yoy+11.06%，qoq-4.26%)。公司憑借“煤-電-運(yùn)-化”一體化產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)和卓越的成本管控能力，業(yè)績(jī)具備較強(qiáng)的韌性，全年煤價(jià)中樞走低下，公司煤炭（850105）板塊毛利率僅同比下滑0.1pct保持在30.1%水平，發(fā)電、鐵路、港口、航運(yùn)和煤化工（884281）毛利率分別上升1.9/0.1/6.0/0.7/1.4pct，一體化運(yùn)營(yíng)優(yōu)勢(shì)將煤價(jià)下行轉(zhuǎn)化為火電（884146）、煤化工（884281）等板塊成本壓降，整體表現(xiàn)穩(wěn)健。向后展望，短期我們看好“美以伊沖突”或催化煤炭（850105）替代油氣需求，或拉動(dòng)海外煤炭（850105）供需收緊，國(guó)內(nèi)動(dòng)力煤有望隨低價(jià)印尼煤進(jìn)口縮量而獲得成本支撐抬升價(jià)格中樞；中長(zhǎng)期我們看好集團(tuán)資產(chǎn)注入帶動(dòng)公司EPS、資源量雙增，公司對(duì)可持續(xù)性高比例分紅保障股東利益的承諾不變，分紅和資產(chǎn)久期雙增進(jìn)一步深化紅利價(jià)值，維持“買入”評(píng)級(jí)。? 煤炭（850105）業(yè)務(wù)彰顯成本優(yōu)勢(shì)，電力板塊利潤(rùn)逆勢(shì)增長(zhǎng)? 2025年，受煤價(jià)中樞下移影響公司煤炭（850105）平均售價(jià)495元/噸，同比下降12.1%，煤炭（850105）銷售量4.31億噸，同比下降6.4%，煤炭（850105）板塊營(yíng)業(yè)收入2212.32億元，同比下降17.7%。公司實(shí)現(xiàn)自產(chǎn)煤?jiǎn)挝簧a(chǎn)成本171.6元/噸，同比下降4.8%，部分對(duì)沖了12.1%的煤炭（850105）均價(jià)下滑。在降本和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化下(25年外購(gòu)煤縮量32%，現(xiàn)貨煤占比減少3.1pct至3.8%)，公司煤炭（850105）分部毛利率穩(wěn)定在30.1%，僅微降0.1個(gè)百分點(diǎn)。電力板塊受益火電（884146）燃料成本壓降，燃煤電廠售電成本下降11.9%，集團(tuán)售電成本下降6.1%對(duì)沖4.0%的售電價(jià)下滑，使得在發(fā)電板塊營(yíng)收下滑7.1%的情況下錄得13.7%的利潤(rùn)總額提漲，并且通過79.5%內(nèi)部銷售耗煤占比促進(jìn)消納，煤電聯(lián)營(yíng)優(yōu)勢(shì)突出。? 集團(tuán)千億資產(chǎn)注入增厚資源，一體化航母行穩(wěn)致遠(yuǎn)? 公司通過發(fā)行A股股份及支付現(xiàn)金的方式購(gòu)買國(guó)家能源（850101）集團(tuán)持有的國(guó)源電力、新疆能源（850101）等12家公司股份，涉及煤炭（850105）、坑口煤電、煤化工（884281）及相關(guān)物流資產(chǎn)，于3月13日發(fā)布公告宣布資產(chǎn)過戶落地。通過資產(chǎn)注入，公司煤炭（850105）保有資源量將提升至684.9億噸，增長(zhǎng)率達(dá)64.72%；煤炭（850105）可采儲(chǔ)量將提升至345億噸，增長(zhǎng)率達(dá)97.71%；煤炭（850105）產(chǎn)量將提升至5.12億噸，增長(zhǎng)率達(dá)56.57%。電力和煤化工（884281）方面，發(fā)電裝機(jī)容量將由47.6GW提升至60.9GW，增幅27.8%；聚烯烴產(chǎn)能將由60萬(wàn)噸提升至188萬(wàn)噸，增幅達(dá)213.3%。? 盈利預(yù)測(cè)與估值? 我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)煤價(jià)或受“美以伊沖突”催化，隨進(jìn)口縮量而獲得成本支撐抬升價(jià)格中樞，將26-27年煤價(jià)中樞假設(shè)從800/800元/噸上調(diào)至850/850元/噸。考慮到資產(chǎn)注入尚未并表、盈利能力暫不明朗，審慎起見暫時(shí)不考慮集團(tuán)資產(chǎn)注入和增發(fā)股份的情況下，我們上調(diào)公司26-27年歸母凈利潤(rùn)至555.24/561.18億元(前值為506.73/507.59億元，上調(diào)9.6%/10.6%)，新增28年預(yù)測(cè)576.67億元，對(duì)應(yīng)EPS為2.79/2.82/2.90元?；贒DM估值法，假設(shè)公司26~29年分紅率為80%，2030年之后在29年分紅基礎(chǔ)上維持2%年增幅，給予5.9%的WACC水平(前值6.1%)，上調(diào)A股目標(biāo)價(jià)至57.91元(前值51.3元)；近2月A/H溢價(jià)為11.4%，基于港幣兌人民幣匯率0.88，上調(diào)H股目標(biāo)價(jià)至59.00港幣(前值48.6港幣)。? 風(fēng)險(xiǎn)提示：供給端擾動(dòng)超預(yù)期；在建煤礦建設(shè)進(jìn)度不及預(yù)期。
東鵬飲料
方正證券（601901）——公司點(diǎn)評(píng)報(bào)告：“1+6”品類戰(zhàn)略成功助力全年?duì)I收高增，多維發(fā)力有望維持高增態(tài)勢(shì)
事件：2026年3月30日公司發(fā)布2025年年度報(bào)告，25年實(shí)現(xiàn)收入208.8億元，同比增長(zhǎng)31.8%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)44.2億元，同比增長(zhǎng)32.7%，實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)41.8億元，同比增長(zhǎng)28.3%。25Q4實(shí)現(xiàn)收入40.3億元，同比增長(zhǎng)22.9%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)6.5億元，同比增長(zhǎng)5.7%，實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利6.4億元，同比增長(zhǎng)7.6%。? 特飲增速短期回落，更穩(wěn)固龍頭地位或支撐其未來穩(wěn)步增長(zhǎng)。25年特飲收入156.0億元，同比+17.3%；分季度看，25Q4特飲收入同比+8.5%，較Q3同比增速回落6.5pct，主因春節(jié)錯(cuò)期及公司主動(dòng)控貨雙因素影響。橫向看，據(jù)尼爾森，25年特飲斬獲國(guó)內(nèi)能量飲料市場(chǎng)銷量及零售額“雙料冠軍”，且相應(yīng)市占率分別同比提升3.7pct及3.4pct。更穩(wěn)固的龍頭地位或進(jìn)一步強(qiáng)化品牌心智，為特飲的長(zhǎng)期穩(wěn)定增長(zhǎng)奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。? “1+6”品類戰(zhàn)略持續(xù)深化，綜合性飲料企業(yè)初見雛形。25年補(bǔ)水啦收入超32億元，同比+119.0%，其他飲料營(yíng)收達(dá)20億元，同比+94.1%，其中“果之茶”、“東鵬大咖”營(yíng)收均超5億元。非特飲產(chǎn)品收入規(guī)模的快速擴(kuò)張，帶動(dòng)其收入占比從24年15.9%提升到25年的25.2%，“1+6”多品類戰(zhàn)略的實(shí)施，推動(dòng)東鵬飲料（HK9980）邁進(jìn)中國(guó)綜合性飲料企業(yè)行列。未來在穩(wěn)固補(bǔ)水啦增長(zhǎng)盤之上，有望借“焙好茶”和“港式奶茶”進(jìn)一步加碼的即飲茶賽道及“東鵬大咖”等潛力單品，加速收入增長(zhǎng)。? 全國(guó)化及全渠道布局深化，渠道深耕支撐長(zhǎng)期增長(zhǎng)。25年非華南收入占比超7成，同比+38.7%，華北、華西高雙位數(shù)增長(zhǎng)，渠道深耕之下，華南高基數(shù)下仍增長(zhǎng)18%。經(jīng)銷終端網(wǎng)點(diǎn)突破450萬(wàn)，并持續(xù)增加冰柜投放和智能冰柜占比，提升單點(diǎn)產(chǎn)出，經(jīng)銷收入同比+31.3%，重客及線上渠道同比增長(zhǎng)均超35%，新興渠道正引領(lǐng)增長(zhǎng)。? 供應(yīng)及營(yíng)銷同發(fā)力，錨定26年20%+增長(zhǎng)。全國(guó)14個(gè)生產(chǎn)基地布局，產(chǎn)能優(yōu)化提升響應(yīng)速度并降低物流成本，核心原料鎖價(jià)疊加精細(xì)化運(yùn)營(yíng)提升效率，成本領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)增強(qiáng)。以全域、全場(chǎng)景營(yíng)銷的廣度，精準(zhǔn)人群及場(chǎng)景垂直滲透的深度，贊助國(guó)際頂級(jí)賽事的高度，三維驅(qū)動(dòng)品牌聲量提升，奠基公司長(zhǎng)期增長(zhǎng)。展望26年，公司繼續(xù)錨定20%+的增長(zhǎng)目標(biāo)。? 投資建議：我們預(yù)計(jì)公司26~28年?duì)I業(yè)收入分別為261.2/308.2/350.9億元，分別同比增長(zhǎng)25%/18%/14%；預(yù)計(jì)26~28年歸母凈利潤(rùn)分別為55.8/67.1/77.9億元，分別同比增長(zhǎng)26%/20%/16%，對(duì)應(yīng)當(dāng)前PE分別為21/17/15X，給予“推薦”評(píng)級(jí)。? 風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)營(yíng)目標(biāo)落地不及預(yù)期、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、食品安全（885406）風(fēng)險(xiǎn)。
比亞迪
西部證券（002673）——2025年年報(bào)點(diǎn)評(píng)：出口成為重要增長(zhǎng)引擎，兆瓦閃充引領(lǐng)行業(yè)進(jìn)入新時(shí)代
事件：公司發(fā)布2025年年報(bào)。2025年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入8040億元，同比增長(zhǎng)3.5%；公司2025年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)326.2億元，同比減少19%。公司2025年第四季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2377億元，同比減少13.5%；公司2025年第四季度實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)92.9億元，同比減少38%。? 出海（885840）成為重要增長(zhǎng)引擎，海外本地化建設(shè)進(jìn)入新階段。2025年，比亞迪（002594）加快出海（885840），新能源汽車（885431）運(yùn)營(yíng)足跡已遍布全球119個(gè)國(guó)家和地區(qū)，出海（885840）覆蓋范圍位居中國(guó)車企前列，市場(chǎng)呈現(xiàn)“拉美領(lǐng)跑、歐洲突破、亞太多點(diǎn)開花”的格局：拉美市場(chǎng)核心國(guó)家銷量穩(wěn)居前列，成為海外增長(zhǎng)支柱；歐洲市場(chǎng)多點(diǎn)突破，在英、西、意、德、法等國(guó)實(shí)現(xiàn)倍數(shù)增長(zhǎng)；東南亞及新興市場(chǎng)表現(xiàn)強(qiáng)勁，成功躋身新加坡、泰國(guó)、印尼等國(guó)銷量前三；中東市場(chǎng)精準(zhǔn)對(duì)接高端出行需求。公司海外本地化建設(shè)也取得積極進(jìn)展，多個(gè)基地進(jìn)入投產(chǎn)或擴(kuò)產(chǎn)階段。? 兆瓦閃充技術(shù)引領(lǐng)中國(guó)新能源汽車（885431）進(jìn)入閃充時(shí)代，人工智能（885728）引領(lǐng)天神之眼迭代升級(jí)。2026年3月5日，公司發(fā)布第二代刀片電池和閃充技術(shù)，實(shí)現(xiàn)“常溫充電，從10%到70%，僅需5分鐘；從10%到97%，僅需9分鐘；零下30℃，從20%到97%，僅需12分鐘”，創(chuàng)造全球量產(chǎn)最快充電速度新紀(jì)錄，攻克電動(dòng)化上半場(chǎng)“充電慢”和“低溫充電難”的全球難題。同時(shí)，發(fā)布“閃充中國(guó)”戰(zhàn)略，引領(lǐng)中國(guó)新能源汽車（885431）邁入閃充時(shí)代，助力電動(dòng)化上半場(chǎng)完美收官。在智能化賽道上，公司以人工智能（885728）為引擎，加快“天神之眼”迭代升級(jí)。? 盈利預(yù)測(cè)及投資評(píng)級(jí)：我們預(yù)計(jì)2026-2028年公司營(yíng)業(yè)收入有望達(dá)到9344/10224/11439億元，預(yù)計(jì)2026-2028年公司歸母凈利潤(rùn)有望達(dá)到424/536/620億元，當(dāng)前股價(jià)分別對(duì)應(yīng)23/18/16xPE。維持“買入”評(píng)級(jí)。? 風(fēng)險(xiǎn)提示：智能駕駛（885736）領(lǐng)域競(jìng)爭(zhēng)加劇的風(fēng)險(xiǎn)、技術(shù)快速變化風(fēng)險(xiǎn)、公司內(nèi)部管理風(fēng)險(xiǎn)、客戶集中度方面的風(fēng)險(xiǎn)。
海天味業(yè)
西南證券——2025年報(bào)點(diǎn)評(píng)：2025圓滿收官，調(diào)味品龍頭勢(shì)能充沛
事件：公司發(fā)布2025年報(bào)，全年實(shí)現(xiàn)收入288.7億元，同比+7.3%，歸母凈利潤(rùn)為70.4億元，同比+11%；其中25Q4實(shí)現(xiàn)收入72.5億元，同比+11.4%，歸母凈利潤(rùn)為17.2億元，同比+12.2%。此外，公司擬向全體股東按每10股派發(fā)現(xiàn)金股利8元(含稅)，疊加中期分紅和股東回報(bào)特別分紅后25全年分紅比例已達(dá)112.95%。? 全年主業(yè)增速穩(wěn)健，線上渠道延續(xù)高增。分產(chǎn)品看，25全年公司醬油/蠔油/調(diào)味醬/其他產(chǎn)品收入增速分別為+8.5%/+5.5%/+9.3%/+14.6%；其中25Q4對(duì)應(yīng)增速分別為+10.5%/+4.3%/+8.4%/+18.4%。受益于Q3公司主動(dòng)開啟去庫(kù)存以及Q4餐飲端需求回暖，公司三大品類25Q4均實(shí)現(xiàn)良好增長(zhǎng)。分渠道看，25全年線下/線上收入增速分別為+7.9%/+31.9%，隨著公司對(duì)線上新興渠道布局持續(xù)完善，積極布局平臺(tái)定制化單品，線上收入維持高增。分區(qū)域看，25全年?yáng)|/南/中/北/西部收入分別為+13.6%/+12.5%/+8%/+5.8%/+5.2%，東部及南部主銷區(qū)增速相對(duì)更快。? 成本下行+規(guī)模效應(yīng)，帶動(dòng)全年盈利能力穩(wěn)步提升。25全年公司毛利率為40.2%，同比+3.2pp，其中Q4單季度毛利率同比+3.3pp至41%；毛利率提升主要得益于1)大豆（885810）、包材等主要原材料價(jià)格下行；2)公司積極推進(jìn)智慧工廠建設(shè)，生產(chǎn)端與供應(yīng)鏈效率持續(xù)提升。費(fèi)用率方面，25全年銷售費(fèi)用率為6.7%，同比+0.6pp，主要系公司增加廣宣費(fèi)投力度；管理費(fèi)用率保持穩(wěn)定，同比+0.2pp至2.4%。綜合來看，受益于成本下行及規(guī)模效應(yīng)提升，25全年公司凈利率同比+0.8pp至24.4%。? 調(diào)味品龍頭動(dòng)能充沛，中長(zhǎng)期業(yè)績(jī)持續(xù)向好。產(chǎn)品方面，公司構(gòu)筑金字塔型的立體產(chǎn)品矩陣，以醬油、蠔油及醬類三大核心業(yè)務(wù)構(gòu)筑金字塔基座；同時(shí)堅(jiān)持打造趨勢(shì)類新品，構(gòu)筑塔尖品類增長(zhǎng)結(jié)構(gòu)。渠道方面，針對(duì)傳統(tǒng)流通渠道，通過數(shù)字化營(yíng)銷工具與服務(wù)模式創(chuàng)新，公司將批發(fā)市場(chǎng)、農(nóng)貿(mào)市場(chǎng)、零售店等傳統(tǒng)渠道運(yùn)營(yíng)網(wǎng)絡(luò)持續(xù)向下沉市場(chǎng)滲透，在提升消費(fèi)（883434）者觸達(dá)效率的同時(shí)，借助精細(xì)化終端管理激活存量網(wǎng)點(diǎn)潛力；此外公司積極擁抱線上、即時(shí)零售等新興渠道建設(shè)，通過捕捉差異化需求，針對(duì)性推出線上定制化產(chǎn)品。展望未來，公司調(diào)味品龍頭地位穩(wěn)固，中長(zhǎng)期業(yè)績(jī)有望持續(xù)向好。? 盈利預(yù)測(cè)與投資建議。預(yù)計(jì)2026-2028年EPS分別為1.33元、1.48元、1.61元，對(duì)應(yīng)動(dòng)態(tài)PE分別為30倍、27倍、25倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。? 風(fēng)險(xiǎn)提示：餐飲渠道回暖不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)。
