中聯(lián)重科?
2025年報點評：公司經(jīng)營業(yè)績增長穩(wěn)健，海外市場表現(xiàn)亮眼?
事件：? 2026年3月31日，公司公告2025年年度報告，2025年公司實現(xiàn)營業(yè)收入521.07億元，同比增長14.58%；實現(xiàn)歸母凈利潤48.58億元，同比增長38.01%；基本每股收益0.56元/股。? 點評：? 經(jīng)營業(yè)績增長穩(wěn)健，盈利能力持續(xù)提升? 2025年第四季度公司實現(xiàn)營業(yè)收入149.51億元，同比增長34.79%；實現(xiàn)歸母凈利潤9.38億元，同比增長145.99%。公司盈利能力持續(xù)提升，2025年公司銷售毛利率基本穩(wěn)定，銷售凈利率為9.80%，較24年增加0.99個百分點。費用方面，2025年公司期間費用同比增長但費用率較24年同期減少0.72個百分點，其中公司管理費用率為3.95%，較24年同期減少0.98個百分點。? 海外收入強勢增長，構建高效全球銷服網(wǎng)絡? 2025年公司實現(xiàn)海外市場收入305.15億元，同比增長30.52%，占25年營業(yè)收入58.56%，創(chuàng)歷史新高（883911）。分產(chǎn)品來看，公司混凝土機械、工程起重機械、建筑起重機械三大傳統(tǒng)優(yōu)勢產(chǎn)品線整體出口銷售規(guī)模同比增幅超20%，海外業(yè)務規(guī)模與市場地位持續(xù)提升。土方機械在拉美等新興區(qū)域漲幅超77%，歐洲等高端市場漲幅突破600%，公司挖掘機出口規(guī)模躍居國內前三，2025年出口銷售規(guī)模同比增幅超57%，增速領跑行業(yè)。報告期內公司縱深推進網(wǎng)點布局與市場下沉，全年累計新增建設網(wǎng)點超40個。根據(jù)公司年報披露，公司全球已建成30余個一級業(yè)務航空港和430多個網(wǎng)點，海外本土化員工總人數(shù)約6000人，服務備件倉庫220多個，產(chǎn)品廣泛覆蓋170多個國家和地區(qū)，構建起高效的全球銷服網(wǎng)絡。? 秉承優(yōu)秀現(xiàn)金分紅政策，與股東共享經(jīng)營成果? 自2000年上市以來，公司已累計實施分紅28次，累計分紅金額約306.1億元，歷史整體分紅率約為47%。根據(jù)公司年報披露，公司擬再次向全體股東派發(fā)現(xiàn)金分紅，擬每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利2元(含稅)，加上此前中期每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利2元(含稅)的分紅，公司2025年度合計每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利4元(含稅)，全年股息分派率超71.21%。? 盈利預測與評級? 中性情境下，我們調整公司2026-2028年營業(yè)收入預期至598.62、691.24、802.68億元；對應歸母凈利潤分別為59.75、71.81、86.48億元，EPS分別為0.69、0.83、1.00元/股，維持“增持”評級。? 風險提示? 匯率波動風險。公司海外業(yè)務占比較高，匯率波動將對公司業(yè)績產(chǎn)生影響。? 原材料價格波動風險。鋼材、石油等大宗商品價格變化將導致公司成本存在上升風險。? 下游需求變化風險。公司產(chǎn)品布局全面，下游面向眾多應用行業(yè)，下游需求變化將對公司業(yè)績產(chǎn)生一定影響。? 國際局勢變化風險。公司海外收入占比較高，海外收入將受國際局勢影響。? 關鍵預期不能成立的風險。本報告中公司盈利預測部分對公司收入預期及主要盈利能力指標等多項數(shù)據(jù)進行預測，若未來行業(yè)發(fā)展或公司經(jīng)營情況出現(xiàn)與預測變動較大的情況將使測算模型存在偏差的風險。?
美的集團?
公司信息更新報告：白馬與成長兼具-業(yè)績穩(wěn)定扎實+重視股東回報，海外+2B業(yè)務較快增長?
業(yè)績穩(wěn)定扎實+重視股東回報，海外+2B業(yè)務較快增長，維持“買入”評級? 2025年公司實現(xiàn)營收4585.0億元(同比+12.1%，下同)，歸母凈利潤439.5億元(+14.0%)，其中2025Q4公司實現(xiàn)營收937.9億元(+5.7%)，歸母凈利潤60.6億元(-11.3%)。由于原材料成本與國補政策影響，我們下調2026-2027年并新增2028年盈利預測，預計2026-2028年歸母凈利潤為473.6/511.6/552.3億元(前值為477.1/531.0億元)，對應EPS為6.2/6.7/7.3元，當前股價對應PE為11.6/10.7/9.9倍，考慮到公司全面布局ToB和ToC多元化業(yè)務，看好公司科學經(jīng)營提質增效，實現(xiàn)高質量盈利增長，同時持續(xù)提升股東回報，維持“買入”評級。? ToC持續(xù)增長且份額穩(wěn)定凸顯韌性，ToB高增且積極布局新興產(chǎn)業(yè)? 分業(yè)務來看，(1)ToC業(yè)務：2025年公司ToC業(yè)務智能家居（885478）收入2999.3億元(+11.3%)，其中公司COLMO+東芝雙高端品牌零售額實現(xiàn)雙位數(shù)增長，OBM業(yè)務海外收入占比達到45%以上。公司產(chǎn)品在國內主流線上平臺與KA、經(jīng)銷商、電商下沉等主要線下渠道銷售額份額均排名第一?？春霉緝蠕N深化DTC改革，積極產(chǎn)品創(chuàng)新，外銷（885840）落實OBM策略，共同促進增長。? (2)ToB業(yè)務：2025年公司ToB業(yè)務收入1227.5億元(+17.5%)，其中工業(yè)技術/樓宇科技/機器人與自動化/其他業(yè)務板塊分別實現(xiàn)收入272.3/357.9/310.1/287.2億元，分別同比+10.2%/+30.6%/+21.3%/+26.9%，各板塊維持穩(wěn)健增長，樓宇科技和機器人業(yè)務增速亮眼。? 看好公司全面布局機器人、液冷、新能源（850101）等多個新興產(chǎn)業(yè)，拉動公司持續(xù)成長。? ToC提價幫助毛利率逆勢向好，經(jīng)營提效控費驅動凈利率實現(xiàn)穩(wěn)中有增? 2025/2025Q4公司毛利率分別為26.4%/28.4%(持平/+3.2pct)，毛銷差分別為17.0%/17.7%(+0.1/+1.0pct)，毛利提升主要系公司成功提價并優(yōu)化產(chǎn)品結構，鞏固了盈利水平，同時推進數(shù)字化降本增效。據(jù)奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)，2025Q4美的（HK3990）空調（884113）/冰箱/洗衣機內銷線上均價同比分別+4.2%/+7.6%/15.4%。費用端，2025/2025Q4公司期間費用率為15.5/22.2%(-0.7/+4.0pct)，2025年公司銷售/管理/研發(fā)/財務費用率分別為9.4%/3.5%/3.9%/-1.3%，同比分別-0.1/持平/-0.1/-0.5pct。2025/2025Q4銷售凈利率分別為9.8%/6.3%(+0.2/-1.2pct)，凈利率水平維持穩(wěn)定。? 首次全年分紅總額超當年凈利潤，未來將持續(xù)提升股東回報? 公司2025年全年每10股分紅43元(含稅，包含中期分紅5元)，考慮116億元回購后公司全年分紅總額將超凈利潤，為歷史首次。此外，公司公告擬將以不超過100元/股的價格回購65億至130億元。上述一系列分紅與回購的舉措彰顯公司對股東回報的高度重視。? 風險提示：? 競爭加劇風險；原材料價格風險；海外自有品牌業(yè)務開拓不及預期。?
東阿阿膠?
核心產(chǎn)品增長穩(wěn)健，新產(chǎn)品開始貢獻增量?
2025年，公司盈利能力持續(xù)提升。? 多品類產(chǎn)品放量，帶動收入增長多元化發(fā)展。? 維持“買入”評級，下調DCF目標價至82.96元。? 2025年公司業(yè)績符合預期，盈利能力持續(xù)提升：根據(jù)公司2025年報告，東阿阿膠（000423）全年營業(yè)收入67.0億元(+13.2%)，凈利潤17.39億元(+11.7%)，公司實現(xiàn)基本每股收益2.7元/股(+12.5%)。其中，4Q25營收和凈利潤分別為19.34億元(+21.5%)和4.65億元(+14.9%)。從盈利能力看，2025年，公司毛利率提升至74.6%，同比提升1.1pcts；ROIC提升至16.22%(2024年為13.8%)，公司資本回報水平持續(xù)提升。我們預計公司26E-28E收入增速為13.4%/14.6%/16.0%。? 核心產(chǎn)品貢獻穩(wěn)定，公司由規(guī)模擴張向結構優(yōu)化轉變：根據(jù)公司2025年報告，阿膠系列產(chǎn)品收入達61.98億元，同比上升11.8%；毛利率74.8%，同比提升1.23pcts，整體增長趨于平穩(wěn)。根據(jù)公司2025年報告，阿膠系列產(chǎn)品仍為公司收入核心來源，收入貢獻維持在高位水平，2023-2025年占總收入比例為92.6%/93.6%/92.5%。2025年，公司通過系統(tǒng)構建藥品+健康消費（883434）品“雙輪驅動”業(yè)務增長模式，推動品牌煥新，穩(wěn)固行業(yè)地位。我們預計，2026E-2028E公司阿膠系列產(chǎn)品收入有望實現(xiàn)同比增長14.1%/14.5%/16.0%，其中阿膠漿、阿膠糕、阿膠粉等各種“阿膠+”產(chǎn)品成為阿膠系列產(chǎn)品收入增長的主要驅動力。? 新產(chǎn)品打造第二增長曲線：2025年，公司其他藥品業(yè)務在多品類產(chǎn)品放量帶動下實現(xiàn)較快增長，2025年收入同比增長63.7%，收入規(guī)模提升至約3.86億元。2025年，公司加速培育第二增長曲線，“皇家圍場1619”通過“大品牌、大單品、大動銷、大品類”四大戰(zhàn)役，推動快速放量；產(chǎn)業(yè)布局方面，圍繞梅花鹿地道產(chǎn)區(qū)，打通全產(chǎn)業(yè)鏈條，著力構建從原料到生產(chǎn)的一體化閉環(huán)。公司持續(xù)推進健康消費（883434）品體系建設及新品開發(fā)，全年推出16款新產(chǎn)品，并圍繞年輕化消費（883434）場景加快產(chǎn)品迭代與渠道拓展。我們預計新產(chǎn)品將持續(xù)帶動其他藥品業(yè)務維持較快增長，成為公司業(yè)績增長重要驅動力。? 維持“買入”評級，目標價下調至RMB82.96(WACC：8.6%，不變)：我們的目標價對應26倍的2026年P/E，高于行業(yè)可比公司的18倍均值。鑒于東阿阿膠（000423）在中藥行業(yè)地位、知名品牌效應和OTC市場產(chǎn)品銷售的領先地位，我們認為公司估值仍有一定的上升空間。我們對公司未來發(fā)展前景保持樂觀，加上其穩(wěn)健的現(xiàn)金流和較高的分紅比例，我們維持買入評級。? 風險提示：產(chǎn)品價格波動風險；原材料價格波動風險；阿膠類市場競爭加劇的風險；新品培育或銷售不及預期；醫(yī)藥政策風險；宏觀經(jīng)濟影響的風險?
中航西飛?
公司深度報告：中大型戰(zhàn)略軍機龍頭，“軍機+民機”雙輪驅動發(fā)展?
投資要點：? 航空工業(yè)核心整機平臺，資產(chǎn)重組聚焦主業(yè)。中航西飛（000768）為航空工業(yè)集團核心整機上市平臺，歷經(jīng)三次重大資產(chǎn)重組，2020年完成核心資產(chǎn)置換，實現(xiàn)大中型軍民用飛機整機制造資產(chǎn)專業(yè)化整合，徹底聚焦軍機整機、民機核心部段、航空服務三大主業(yè)。2020-2025年公司營收從334.84億元增至410.14億元；重組后公司的歸母凈利潤進入穩(wěn)步增長期，2025年實現(xiàn)歸母凈利潤11.51億元，同比增長12.49%；公司凈利率由2022年的1.39%回升至2025年的2.81%，三項費用率穩(wěn)步下行，經(jīng)營質地進入高質量增長。? 民機業(yè)務“核心部段+國際轉包”雙輪驅動。全球民用飛機訂單積壓達1.7萬架峰值，主要系全球飛機引擎成為整機生產(chǎn)中的關鍵瓶頸，致使新機交付嚴重不足。從景氣程度看，亞太地區(qū)民航增速領跑全球，國內民航客運與貨運需求持續(xù)提升，但機隊機齡老舊致使利潤承壓，給國內民機市場新機帶來需求。未來國產(chǎn)C919的量產(chǎn)或能有效緩解新機供應不足和機隊整體老化問題。目前，公司是C919最大機體結構供應商，承擔C919機翼、中機身等50%核心部件研制，以及ARJ21的核心部段供應占比超60%；2025年C909、C919等民機部件交付架份數(shù)較2024年增長25%，收入增長率超20%，民用航空收入占比再創(chuàng)新高；另外，公司與波音（BA）和空客長期深度合作，主要生產(chǎn)波音（BA）B737MAX和空客A320的零部件。2025年公司國際轉包交付1231架份，其中交付空客公司834架份，交付波音（BA）公司397架份。公司迎來國產(chǎn)替代與全球配套雙重紅利共振。? 國家戰(zhàn)略軍機“搖籃”持續(xù)受益國防裝備穩(wěn)健需求。我國國防開支長期維持6%-8%的穩(wěn)健增速，為軍機需求奠定堅實基礎。從我國的軍機結構來看，對比美國的軍機布局相比，我國特種機、加油機、運輸機數(shù)量僅為美國的17.2%、1.5%、31.3%，戰(zhàn)略支援機型數(shù)量較少。公司是國內唯一承擔運-20大型運輸機、轟-6系列轟炸機及多款特種飛機研制交付的核心企業(yè)，軍用整機生產(chǎn)連續(xù)實現(xiàn)高水平交付。另外，公司運-20亮相多國航展，展示出良好的航空裝備（884181）性能。隨著我國國防現(xiàn)代化建設以及航空武器裝備升級換代的要求日益凸顯，公司軍機業(yè)務將穩(wěn)步推進。? 投資建議：公司是國內大中型軍用飛機制造領域龍頭企業(yè)，“軍機+民機”雙輪驅動布局持續(xù)深化，公司國產(chǎn)大飛機（885566）民機部件交付放量和軍機業(yè)務穩(wěn)步發(fā)展。我們預計2026-2028年公司歸母凈利潤分別為12.49億元、14.66億元、17.23億元，當前股價對應PE分別為54.91/46.80/39.81倍，首次覆蓋給予“增持”評級。? 風險提示：宏觀經(jīng)濟發(fā)展風險；生產(chǎn)運營風險；研發(fā)不及預期風險。?
廣發(fā)證券?
2025年報點評：資管優(yōu)勢鞏固，自營業(yè)績突出?
事件：廣發(fā)證券（000776）發(fā)布2025年報，2025年公司分別實現(xiàn)營業(yè)收入和歸母凈利潤354.93、137.02億元，同比分別+34.3%(調整后)、+42.2%。25年加權平均ROE同比+2.72pct至10.2%；截至25年末剔除客戶資金后經(jīng)營杠桿為4.6倍,較年初+20.8%，實現(xiàn)歷史最高杠桿水平。成本端，公司管理費用同比+11.3%，管理費用率同比-9.54pct至46.5%，降本效果顯著。? 財富管理持續(xù)轉型，公募資管優(yōu)勢鞏固。2025年公司實現(xiàn)經(jīng)紀、投行和資管凈收入分別為95.97、8.84和77.03億元，同比分別+44.3%、+13.6%和+11.9%。公司植根粵港澳大灣區(qū)（885521），具備較好的經(jīng)紀客戶基礎，持續(xù)推進財富管理轉型，2025年代買和代銷凈收入同比分別+54%、+67.3%，截至25年末股票成交市占率達4.05%，較2024年3.86%明顯提升。投行股權業(yè)務明顯回暖，債券承銷規(guī)模穩(wěn)健增長，境內股權、債券承銷規(guī)模同比分別+116.9%、+7.6%至187.9、3188.6億元。公募資管是公司核心優(yōu)勢業(yè)務，旗下廣發(fā)基金、易方達基金2025年凈利潤同比分別+37.7%、-2.4%至27.5、38.1億元，合計凈利潤貢獻17.2%。? 自營投資收益大幅增長，國際子公司業(yè)績亮眼。2025年公司實現(xiàn)利息凈收入、投資業(yè)務收入分別為22.25、137.01億元，同比分別-5.3%、+59.1%。截至25年末公司兩融規(guī)模同比+34%至1390億元，市場份額為5.47%。2025年末金融資產(chǎn)規(guī)模相較年初+30.8%，其中TPL中債券、股票同比分別+68.4%、+63.4%。子公司方面，國際子公司廣發(fā)控股香港凈利潤同比+53.8%至11.3億元，凈利潤貢獻由24年的7.6%提升至8.3%；廣發(fā)乾和凈利潤由2024年虧損7億元轉為盈利6.5億元，但廣發(fā)資管仍出現(xiàn)6.7億元凈利潤虧損，風險進一步出清。? 公司資管優(yōu)勢穩(wěn)固，自營投資業(yè)績突出，看好公司未來盈利的穩(wěn)定性。我們預計2026-2028年歸母凈利潤為151.18、162.67和172.61億元，同比分別+10.3%、+7.6%、+6.1%，3月31日收盤價對應PB分別0.95、0.85、0.76倍，維持“買入”評級。? 風險提示：市場波動風險、業(yè)務風險、資本市場改革推進不及預期。?
云鋁股份?
2025年年報點評：鋁價結構性上漲推升公司盈利能力?
投資要點? 事件：公司披露2025年年報，業(yè)績同比增長。2025年公司實現(xiàn)營收600.43億元，同比+10.27%；歸母凈利潤60.55億元，同比+37.24%；公司2025年Q4實現(xiàn)營收159.71億元，同比+4.63%，歸母凈利潤16.57億元，同比+179.94%，環(huán)比+1.60%。? 公司主營電解鋁業(yè)務錄得量價齊升：1)量：2025年，公司生產(chǎn)氧化鋁130.36萬噸；鋁商品322.59萬噸，同比增長6.47%；2)價：受益于耐用品及新能源（850101）用鋁需求持續(xù)增長，2025年中國電解鋁表觀消費（883434）量同比增長2.64%至4630.6萬噸，全年電解鋁長江有色均價錄得20729元/噸(yoy+4.1%)。? 存量整合持續(xù)進行，公司電解鋁權益產(chǎn)能進一步提升：截至2025年底，公司完成對云南冶金持有的云鋁涌鑫28.7425%股權、云鋁潤鑫27.3137%股權的收購后，公司持有云鋁涌鑫的股權比例變更為96.0766%股權、云鋁潤鑫的股權比例變更為97.4559%股權，進一步提升公司電解鋁權益產(chǎn)能15萬噸以上。? 國內電解鋁增長見頂，疊加中東擾動加劇停產(chǎn)風險，鋁價面臨結構性上漲機會：截至2026年2月底，我國電解鋁開工產(chǎn)能達4432萬噸，逼近4500萬噸產(chǎn)能上線；海外方面，2026年以來，莫桑比克South32由于供電擾動實現(xiàn)產(chǎn)能關停，卡塔爾鋁業(yè)與巴林鋁業(yè)基于天然氣（885430）供應及氧化鋁原材料短期已實現(xiàn)部分關停，阿聯(lián)酋鋁業(yè)EGA的AITaweelah鋁廠與巴林鋁業(yè)同樣遭伊朗無人機（885564）襲擊面臨大規(guī)模產(chǎn)能關停，全球電解鋁供需情況于2026Q1大幅轉向緊缺，我們認為鋁價當下面臨結構性上漲機會。? 盈利預測與投資評級：我們繼續(xù)看好公司從上游鋁土礦、氧化鋁、電解鋁，到下游鋁加工產(chǎn)品的綠色鋁全產(chǎn)業(yè)鏈布局，基于我們對未來電解鋁價格的結構性看漲，以及公司進一步提升自身原鋁權益產(chǎn)能，我們上調公司2026-27年歸母凈利潤為125.64/148.89億元(前值為88.13/97.26億元)，新增2028年歸母凈利潤為150.82億元，對應2026-28年的PE分別為8.56/7.22/7.13倍，維持“買入”評級。? 風險提示：下游需求不及預期導致鋁價下跌風險；美元持續(xù)走強風險。?
天山股份?
2025年報點評：減值損失拖累業(yè)績，全年毛利率穩(wěn)增?
事件：公司2025年實現(xiàn)營業(yè)收入744.96億元，同比-14.40%；歸母凈利潤-72.91億元，同比-916.41%；扣非歸母凈利潤-81.51億元，同比-260.34%；其中Q4單季實現(xiàn)營業(yè)收入195.58億元，同比-23.44%；歸母凈利潤-62.31億元，同比-305.64%；扣非歸母凈利潤-67.04億元，同比-462.84%。? 水泥（884060）量價齊跌導致利潤承壓，成本強力管控對沖下行壓力。25年公司實現(xiàn)水泥（884060）熟料收入464.16億元，同比-16.50%，毛利率同比+0.81pct至16.37%；從量利拆分角度，25年公司水泥（884060）熟料銷量為1.97億噸，同比-12.28%(Q4同比-10.78%)，單噸價格/成本/毛利分別同比-12/-12/+0.1元至235/197/39元，公司強力管控對標優(yōu)化促進成本顯著壓縮，對沖價格下滑壓力。25年下半年來看，公司實現(xiàn)水泥（884060）熟料收入236.92億元，同比-22.01%，毛利率同比-7.52pct至13.63%；水泥（884060）熟料銷量為1.07億噸，同比-10.19%，單噸價格/成本/毛利分別-34/-10/-24元至222/192/30元，下半年價格加速下滑導致盈利水平承壓。? 25全年毛利率穩(wěn)中略增，減值損失大幅增加顯著拖累凈利率水平。25年公司毛利率同比+1.22pct至17.95%，期間費用率同比+1.48pct至17.22%；確認資產(chǎn)+減值損失63.67億元，同比增加59.34億元，占收入比例同比+8.05pct至8.55%，主要因公司在行業(yè)穩(wěn)增長相關政策下開展產(chǎn)能置換、退出等動作，集中計提固定資產(chǎn)、商譽減值損失等，減值風險大幅釋放；綜上，凈利率同比-9.22pct至-10.11%。Q4單季來看，公司毛利率同比-7.50pct至17.29%，期間費用率同比+5.73pct至17.24%；確認資產(chǎn)+減值損失61.34億元，占收入比例同比+30.23pct至31.37%；綜上，凈利率同比-46.24pct至-33.23%。? 國際化業(yè)務拓展成效顯現(xiàn)。25年公司海外業(yè)務收入為16.47億元，同比+95.93%，利潤總額同比+136.71%，海外業(yè)務毛利率40.30%(同比+1.81pct)。國際化發(fā)展方式多元突破：完成突尼斯項目并購，哈薩克斯坦綠地項目啟動，津巴布韋試點輕資產(chǎn)運營項目。? 投資建議：公司作為全國水泥（884060）龍頭，成本管控力提升、降本挖潛空間仍存，期待錯峰生產(chǎn)、產(chǎn)能管控及碳排放配額等供給端政策進一步催化。我們預計26-28年公司實現(xiàn)歸母凈利潤10.89/17.33/22.28億元，對應EPS0.15/0.24/0.31元，維持公司“買入”評級。? 風險提示：需求恢復不及預期；能源（850101）成本超預期上漲；宏觀經(jīng)濟下行。?
錫業(yè)股份?
價格高景氣，產(chǎn)量創(chuàng)新高?
事件。公司發(fā)布2025年年度報告，2025年實現(xiàn)營業(yè)收入435.35億元，同比增長3.72%；歸母凈利潤19.66億元，同比增長36.14%；扣非歸母凈利潤24.18億元，同比增長24.48%。擬向全體股東每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利2.5元(含稅)。? 錫產(chǎn)量破9萬噸，多產(chǎn)品協(xié)同發(fā)力。2025年公司生產(chǎn)有色金屬（1B0819）總量35.60萬噸，其中錫產(chǎn)量9.12萬噸，突破9萬噸且連續(xù)4年保持增長；銅13.01萬噸，鋅13.34萬噸，鉛1236噸；稀貴金屬（881169）方面，生產(chǎn)銦119噸，金1260千克，銀134噸，多品種產(chǎn)量穩(wěn)步落地，為業(yè)績增長奠定堅實基礎。原料自給率方面，錫精礦、 ?、锌?笞愿 史直鶇 28.47%、14.00%、82.75%，資源保障能力持續(xù)鞏固。? 產(chǎn)品價格中樞上行，核心品種漲幅顯著。2025年滬錫主力合約均價28.45萬元/噸，年度漲幅29.01%，倫錫三月期貨均價3.41萬美元/噸，年度漲幅39.15%，錫價漲幅在主要有色金屬（1B0819）品種中居前；精銦均價約2597元/千克，長期高位運行，價格優(yōu)勢持續(xù)凸顯。量價共振下，公司核心產(chǎn)品營收表現(xiàn)亮眼，其中錫錠營業(yè)收入193.19億元，同比增長31.20%，成為驅動營收增長的核心動力。供給端，傳統(tǒng)錫礦主產(chǎn)國資源相關政策可能存在一定不確定性；需求方面，錫金屬或仍受益能源（850101）轉型、人工智能（885728）、數(shù)字化浪潮等新興技術發(fā)展，有望支撐價格維持相對高位。? 資源儲備優(yōu)勢突出，保障長期發(fā)展。公司礦產(chǎn)資源集中于紅河個舊和文山都龍兩大優(yōu)質礦區(qū)，已探明錫、銅、鋅、銦等金屬總量豐富，其中錫和銦資源儲量均位居全球第一。2025年公司錫國內、全球市場占有率分別53.35%、27.16%，龍頭地位穩(wěn)固。截至2025年12月31日，公司保有資源儲量錫金屬61.38萬噸、銅114.67萬噸、鋅357.84萬噸，2025年公司投入勘探支出1.12億元，新增有色金屬（1B0819）資源量5.6萬噸，其中錫1.35萬噸、銅2.63萬噸、鋅1.37萬噸，通過持續(xù)地質找礦實現(xiàn)資源消耗與新增的動態(tài)平衡，為長期發(fā)展筑牢資源根基。? 投資建議?？紤]到公司業(yè)務發(fā)展和相關產(chǎn)品市場價格，我們預計2026-2028年公司歸母凈利潤分別為25.37、27.92、30.38億元，維持“買入”評級。? 風險提示：下游需求不及預期、有色金屬（1B0819）價格大幅波動、行業(yè)政策調整等。?
東方鉭業(yè)?
定增項目落地，產(chǎn)能全面擴張?
投資要點? 事件：公司發(fā)布2025年年報，報告期內公司實現(xiàn)營業(yè)收入15.43億元，同比增長20.49%；實現(xiàn)歸母凈利潤/扣非歸母凈利潤2.58/2.32億元，同比增長21.12%/20.52%。Q4公司實現(xiàn)營收/歸母凈利潤3.44/0.50億元，同比下滑10.64%/12.52%，環(huán)比下滑14.43%/21.88%，實現(xiàn)扣非歸母凈利潤0.37億元，同環(huán)比下滑21.06%/35.09%。? 產(chǎn)品結構持續(xù)改善，整體產(chǎn)銷量增長。公司業(yè)績增長主要受益于火法項目陸續(xù)投產(chǎn)，高附加值產(chǎn)品占比提升，整體產(chǎn)銷量較2024年增長34.97%/40.71%。? 費用占比維持穩(wěn)定。公司銷售費用/管理費用/財務費用同比增長45.84%/6.02%/358.71%,主要由于營收增加帶動職工薪酬、產(chǎn)品保險費、銷售服務費等同比增長，利息支出和匯兌有所上升，三費占比整體維持穩(wěn)定，研發(fā)費用率較去年下滑0.41pct。? 投資收益同比增長26.56%，存貨增值收益或將陸續(xù)釋放。公司參股公司西材院2025年度貢獻投資收益0.81億元，較2024年增長26.56%。此外，公司深入推進“資源增儲上產(chǎn)”專項行動，成功簽訂3000噸鐵鉭鈮合金，保障原料供應，期末存貨金額較期初增加4.28億元至9.27億元，考慮到2026年至今鉭價上漲158.02%，潛在庫存增值收益可觀。? 定增落地，產(chǎn)能全面擴張。2026年3月公司完成定向增發(fā)，以52.66元/股價格向特定對象募集資金11.90億元，用于建設濕法冶金、火法冶金、高等制品等項目，投產(chǎn)后預計產(chǎn)品結構進一步改善，補足公司產(chǎn)能缺口。? 投資建議：考慮到鉭價持續(xù)上漲，公司募投項目陸續(xù)落地，產(chǎn)品結構優(yōu)化，下游AI等應用需求旺盛，公司未來產(chǎn)量及盈利預計將持續(xù)增長，預計公司2026/2027/2028年實現(xiàn)營業(yè)收入20.74/25.46/29.99億元，分別同比變化34.43%/22.72%/17.82%；歸母凈利潤分別為4.30/5.04/6.22億元，分別同比增長66.56%/17.10%/23.40%，對應EPS分別為0.82/0.96/1.18元。? 以2026年3月30日收盤價為基準，2026-2028年對應PE分別為57.90/49.44/40.07倍。維持公司“買入”評級。? 風險提示：? 價格波動風險；項目進度不及預期風險；下游需求不及預期風險；模型假設與實際不符；政策超預期風險等。?
華東醫(yī)藥?
醫(yī)美產(chǎn)品矩陣進一步豐富，創(chuàng)新產(chǎn)品推進商業(yè)化?
公司動態(tài)? 公司近況? 3月25日，公司公告獨家經(jīng)銷產(chǎn)品注射用重組A型肉毒毒素獲得國家藥品監(jiān)督管理局批準上市，用于暫時性改善65歲及65歲以下成人因皺眉肌和/或降眉間肌活動引起的中度至重度眉間紋。? 評論? YY001是全球首款重組A型肉毒毒素產(chǎn)品。YY001在不改變蛋白活性的基礎上，避免了傳統(tǒng)技術路線使用肉毒桿菌生產(chǎn)肉毒毒素的生物安全風險；通過全套創(chuàng)新設計的生產(chǎn)工藝，所生產(chǎn)的重組肉毒毒素具有純度高、比活性高、免疫原性低的特征。我們認為該產(chǎn)品將與伊妍仕?系列、MaiLi?系列等產(chǎn)品形成有效協(xié)同。? 創(chuàng)新產(chǎn)品商業(yè)化進一步推進。目前，我們預計公司愛拉赫?(索米妥昔單抗注射液)、惠優(yōu)靜?(脯氨酸加格列凈片)、賽樂信（LX）?(烏司奴單抗注射液)等有望保持快速增長態(tài)勢。此外，2025年底公司獨家商業(yè)化產(chǎn)品派舒寧?(塞納帕利膠囊)、戊二酸利那拉生酯膠囊成功進入2025年醫(yī)保目錄、賽愷澤?(澤沃基奧侖賽注射液)成功入選第一批商保目錄。我們預計未來1-2年公司依達拉奉片、羅氟司特乳膏、IM19CAR-T、HDM3016(QX005N)、CXG87、寵物減肥藥（886051）等新產(chǎn)品有望獲批上市。? 積極推進DR10624等產(chǎn)品研發(fā)，布局小核酸等領域。根據(jù)公告，今年1月，DR10624完成用于治療代謝相關脂肪性肝病/代謝相關脂肪性肝炎的Ⅱ期臨床研究全部受試者入組，公司預計此研究的頂線數(shù)據(jù)有望最快于26Q2獲得。公司口服小分子GLP-1受體激動劑HDM1002已完成體重管理適應癥中國臨床Ⅲ期研究的全部受試者入組。此外，公司與施能康合作開發(fā)的產(chǎn)品HDM7008(SNK-2726)，目前正在開展中國I期。公司預計在研的一款siRNA藥物HDM1014有望于今年底遞交IND申請。? 盈利預測與估值? 我們維持2025/2026年凈利潤預測不變，引入2027年凈利潤47.68億元?？紤]到公司核心醫(yī)美產(chǎn)品獲批，創(chuàng)新產(chǎn)品有望貢獻新的增量，我們維持跑贏行業(yè)評級和目標價54.05元不變，對應2026/2027年20.9/19.9倍P/E。當前股價對應2026/2027年13.7/13.0倍P/E，離目標價有53.0%的上行空間。? 風險? 在研產(chǎn)品不及預期，公司參控股的研發(fā)機構虧損。?
