東吳證券（601555）股份有限公司袁理,陳孜文,田源近期對軍信股份（301109）進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報告《2025年報點評：仁和環(huán)境全年并表驅(qū)動業(yè)績大增34%，比什凱克一期投運開啟海外征程》，給予軍信股份（301109）買入評級。
軍信股份（301109）(301109)
投資要點
事件：2025年全年，公司實現(xiàn)營業(yè)收入27.48億元，同比增長13.05%；實現(xiàn)歸母凈利潤7.17億元，同比增長33.62%。
仁和環(huán)境全年并表驅(qū)動營收利潤雙增，貢獻(xiàn)歸母31%。2025年公司營收利潤雙增，主要系仁和環(huán)境自2024年12月起納入合并范圍，2025年全年并表。2025年仁和環(huán)境實現(xiàn)收入10.83億元(占比公司收入39.42%)，凈利潤約3.57億元，按63%股權(quán)計算貢獻(xiàn)歸母凈利潤2.25億元(占比公司歸母凈利潤31.35%)。分業(yè)務(wù)看：1)垃圾發(fā)電項目建設(shè)運營業(yè)務(wù)：收入13.73億元(同比-31.08%，占比49.97%)，毛利率61.03%(同比+21.63%pct)，主要系2024年瀏陽、平江項目建設(shè)階段存在建設(shè)收入，拉低整體毛利率；2)生活垃圾中轉(zhuǎn)處理業(yè)務(wù)：收入6.85億元(同比約+1,167%)，主要系仁和環(huán)境全年并表貢獻(xiàn)，占比24.93%，毛利率54.56%；3)污水、污泥、飛灰、填埋項目建設(shè)運營業(yè)務(wù)：收入約2.91億元，占比10.60%。毛利率48.78%，同比降低16.02個百分點；4)其他業(yè)務(wù)(包括配套污水、餐廚垃圾處理、工級混合油等)：收入4.00億元，占比14.47%。運營數(shù)據(jù)來看：2025年公司生活垃圾處理量為378.28萬噸，同增14.1%；上網(wǎng)電量18.39億度，同增24.8%；噸垃圾上網(wǎng)電量486.26度，同增5.7%；餐廚垃圾處理量41.57萬噸；生活垃圾中轉(zhuǎn)處理量325.08萬噸；工業(yè)級混合油銷售量3.07萬噸。
比什凱克一期1000噸/日項目投運，海外征程正式開啟。當(dāng)前公司海外投運+在籌建產(chǎn)能合計達(dá)9000噸/日：1)比什凱克市項目(規(guī)劃3000噸/日)：比什凱克一期已于2025年12月正式投入運行，設(shè)計規(guī)模為1000噸/日，公司成為吉爾吉斯境內(nèi)唯一生活垃圾焚燒項目運營商，先發(fā)優(yōu)勢顯著。2)吉爾吉斯斯坦項目：奧什市(規(guī)劃2000噸/日)已簽署投資協(xié)議與特許經(jīng)營協(xié)議；伊塞克湖州(規(guī)劃2000噸/日)已簽署投資協(xié)議。3)哈薩克斯坦：阿拉木圖項目已簽署投資協(xié)議(規(guī)劃2000噸/日)。
自由現(xiàn)金流大增160%，豐厚分紅彰顯股東回報長期承諾。2025年全年經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額16.99億元，同比增長74.98%，主要系仁和環(huán)境全年并表顯著擴大現(xiàn)金入賬規(guī)模。購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金約6.00億元，同比下降34.78%；實現(xiàn)自由現(xiàn)金流約10.99億元，同比提升159.81%。2025年度公司擬向全體股東每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利6.53元(含稅)，對應(yīng)現(xiàn)金分紅總額約5.07億元(與24年持平)，分紅比例達(dá)70.74%。
盈利預(yù)測與投資評級：受益于湖南長沙區(qū)位優(yōu)勢和優(yōu)質(zhì)固廢資產(chǎn)，仁和環(huán)境全年并表驅(qū)動業(yè)績高增，經(jīng)營現(xiàn)金流大幅擴張支撐高分紅。考慮比什凱克項目正式投運開啟增量空間以及未來海外項目逐步落地，我們維持2026-2027年公司歸母凈利潤8.26/8.71億元，預(yù)計2028年9.20億元，對應(yīng)PE為16/15/14倍，維持“買入”評級。(估值日期：2026/4/1)
風(fēng)險提示：電價補貼政策風(fēng)險；特許經(jīng)營權(quán)項目到期風(fēng)險；海外項目推進(jìn)不及預(yù)期風(fēng)險；應(yīng)收賬款風(fēng)險。
最新盈利預(yù)測明細(xì)如下：
該股最近90天內(nèi)共有3家機構(gòu)給出評級，買入評級2家，增持評級1家；過去90天內(nèi)機構(gòu)目標(biāo)均價為19.41。
