21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者 孫永樂 上海報(bào)道
美以伊沖突前景仍存較大不確定性，全球金融市場震蕩加劇，投資者恐慌情緒持續(xù)蔓延。3月23日，全球股市迎來“黑色星期一”，A股上證指數(shù)（1A0001）失守3800點(diǎn)；24日，全球大類資產(chǎn)表現(xiàn)進(jìn)一步分化，國際油價(jià)下跌，股市、金價(jià)反彈。
“只要海外不是嚴(yán)重衰退或危機(jī)，中國經(jīng)濟(jì)受影響有限，A股后續(xù)逐步將更趨‘以我為主’。我們認(rèn)為新能源（850101）可能兼具能源（850101）替代和成長屬性，是中期相對(duì)確定的方向之一?！苯眨?span>東方財(cái)富（300059）證券研究所副所長、首席策略官陳果在接受21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者專訪時(shí)表示。
此前，2024年“9·24行情”啟動(dòng)后，陳果率先提出“A股是反轉(zhuǎn)，而非反彈”；此后又因堅(jiān)定看好以“泡騰資產(chǎn)”為代表的港股核心資產(chǎn)而出圈；2025年以來，他持續(xù)看好“A股重估?！?，并建議重點(diǎn)關(guān)注中國內(nèi)需。
而就在近期，陳果再度發(fā)表市場相關(guān)言論，提出“這個(gè)位置時(shí)點(diǎn)，控制波動(dòng)、控制倉位是第一位，其次再在結(jié)構(gòu)里聚焦中期贏家”。這一明顯的觀點(diǎn)轉(zhuǎn)向，迅速引發(fā)市場熱議。
在本次專訪中，陳果指出，當(dāng)前市場處于“危機(jī)交易”模式（避險(xiǎn)、漲油氣鏈），趨勢上或向“滯脹交易”演進(jìn)，并最終過渡至“復(fù)常交易”。在不確定環(huán)境中，投資于確定性較高的方向是一種思路。本輪石油危機(jī)，中國新能源（850101）產(chǎn)業(yè)是潛在的中期贏家。
展望2026年市場，陳果認(rèn)為，今年A股會(huì)走出一個(gè)類“N”形走勢，而港股低位具備全球洼地價(jià)值。A股整體短期需要點(diǎn)耐心，邏輯上看，未來1個(gè)月-1個(gè)季度伊朗局勢有望趨于明朗，屆時(shí)也有望受益于不確定性下降而轉(zhuǎn)守為攻；港股適合價(jià)值投資者逐步布局，且一旦中國內(nèi)需預(yù)期改善，具備向上彈性。
中國新能源是潛在中期贏家
《21世紀(jì)》：您近期提出“控制波動(dòng)、控制倉位是第一位，其次再在結(jié)構(gòu)里聚焦中期贏家”，能否闡釋這一觀點(diǎn)的核心邏輯及風(fēng)險(xiǎn)考量？
陳果：由于目前中東局勢未見降溫，尤其霍爾木茲海峽接近封鎖，部分油氣基建已遭沖突毀損，短期難以復(fù)原，全球金融市場的宏觀基準(zhǔn)假設(shè)（包括經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期與流動(dòng)性預(yù)期）依然面臨較大的不確定性。
不確定性上升容易帶來波動(dòng)率上升，可以考慮通過對(duì)沖工具或者倉位管理來管理波動(dòng)率，同時(shí)，投資于不確定環(huán)境中的確定性較高的方向也是一種思路，70年代石油危機(jī)最后的中期贏家是日本汽車產(chǎn)業(yè)，我們認(rèn)為本輪石油危機(jī)，中國新能源（850101）產(chǎn)業(yè)是潛在的中期贏家。
這場沖突之前，全球股市都已處于歷史高位，尤其是美國AI資本開支驅(qū)動(dòng)的經(jīng)濟(jì)增長模式，未必能持續(xù)帶來新增就業(yè)及消費(fèi)（883434）改善，反而可能帶來就業(yè)沖擊；美國的“影子銀行”體系私募信貸出現(xiàn)系列問題；AI資本開支的回報(bào)與增速持續(xù)性存疑；能源（850101）危機(jī)可能加劇滯脹風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)一步遏制經(jīng)濟(jì)增長，流動(dòng)性環(huán)境面臨更多不確定性。
這個(gè)外部環(huán)境對(duì)中國經(jīng)濟(jì)的影響相對(duì)有限，歷史上看，油價(jià)上升和PPI以及國有企業(yè)盈利呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，但如果油價(jià)持續(xù)在90美元以上高位，需求可能面臨收縮，全球流動(dòng)性預(yù)期趨負(fù)面，如2008年、2011-2013年、2022年，A股走勢往往偏弱。
《21世紀(jì)》：您將中東局勢下的市場交易劃分為“危機(jī)交易、滯脹交易、復(fù)常交易”三個(gè)階段。目前市場處于哪個(gè)階段？后續(xù)最可能向哪個(gè)方向演繹？
陳果：市場對(duì)霍爾木茲海峽局勢的預(yù)期分歧，近期在危機(jī)、滯脹與復(fù)常預(yù)期之間反復(fù)擺動(dòng)。
當(dāng)前來看，市場整體認(rèn)為快速“復(fù)?！钡母怕曙@著下修，呈現(xiàn)出危機(jī)交易（油氣上漲、避險(xiǎn)資產(chǎn)為主）與滯脹交易（能源（850101）替代與強(qiáng)景氣產(chǎn)業(yè)為主）線索交織的特征。
我們認(rèn)為后續(xù)相當(dāng)長一個(gè)階段，全球通脹中樞將偏高，市場最可能向滯脹交易演繹。
《21世紀(jì)》：外部擾動(dòng)持續(xù)，油價(jià)上漲強(qiáng)化全球滯脹預(yù)期，中國市場也難以完全獨(dú)善其身。您認(rèn)為A股后續(xù)能否更趨“以我為主”？哪些板塊具備穿越波動(dòng)的能力？
陳果：只要海外不是嚴(yán)重衰退或危機(jī)，中國經(jīng)濟(jì)受影響有限，A股后續(xù)逐步將更趨“以我為主”。
我們認(rèn)為新能源（850101）可能兼具能源（850101）替代和成長屬性，是中期相對(duì)確定的方向之一。另外中國AI產(chǎn)業(yè)中的“賣鏟人”和優(yōu)勢公司依然有一定的成長空間，同時(shí)中國的金融股、低波紅利板塊基本面穩(wěn)定，具備穿越波動(dòng)的能力。
《21世紀(jì)》：近月以來，黃金、白銀價(jià)格波動(dòng)加劇，在全球貨幣體系重構(gòu)與地緣風(fēng)險(xiǎn)上升的背景下，您認(rèn)為貴金屬（881169）的配置價(jià)值如何？
陳果：沖突期間，尤其是上半場對(duì)貴金屬（881169）并不有利，例如俄烏沖突剛開始半年，黃金價(jià)格震蕩下移。危機(jī)交易時(shí)往往伴隨流動(dòng)性變現(xiàn)壓力，資金傾向于將有浮盈且有流動(dòng)性的黃金、白銀等變現(xiàn)去應(yīng)付類似保證金追加問題。
此外，沖突期間，美元指數(shù)往往較強(qiáng)。如果這場沖突的結(jié)果使得市場認(rèn)為美國大獲全勝，鞏固石油美元霸權(quán)，那么對(duì)黃金帶來壓制。
但我們整體評(píng)估這種概率偏低，沖突結(jié)束后如果油價(jià)高位回落，聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)降息，美元信用弱化繼續(xù)，那么黃金依然處于牛市中。
港股低位具備全球洼地價(jià)值
《21世紀(jì)》：展望馬年A股，您此前判斷可能走出類“N”形走勢。目前這一判斷有無變化？上下半場轉(zhuǎn)換的關(guān)鍵變量是什么？
陳果：沒有變化。展望馬年A股市場，2026年市場可能會(huì)走出一個(gè)類“N”形走勢。
從關(guān)鍵變量來看，一是伊朗局勢的明朗，二是美國AI產(chǎn)業(yè)是否出現(xiàn)重大轉(zhuǎn)折；三是中國AI產(chǎn)業(yè)的進(jìn)一步發(fā)展，四是中國內(nèi)需是否出現(xiàn)邊際改善，相關(guān)政策是否進(jìn)一步發(fā)力。
《21世紀(jì)》：亞太主要股市頻創(chuàng)新高之際，港股卻相對(duì)滯后。您認(rèn)為港股當(dāng)前的估值折價(jià)是否合理？修復(fù)契機(jī)在哪里？
陳果：港股低位具備全球洼地價(jià)值。
一是市場位置與估值極端：港股市場前期調(diào)整充分，主要指數(shù)隱含的股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)(ERP)已處歷史極端分位，風(fēng)險(xiǎn)偏好極低，悲觀預(yù)期反映較為充分。
二是全球滯脹風(fēng)險(xiǎn)下的相對(duì)優(yōu)勢：伊朗局勢推升油價(jià)，全球面臨滯脹乃至衰退風(fēng)險(xiǎn)。在此環(huán)境下，以內(nèi)需為核心的中國資產(chǎn)(互聯(lián)網(wǎng)、電動(dòng)車等盈利受沖擊相對(duì)間接，相對(duì)較為確定，成為全球資金尋找的“洼地”。
三是宏觀交易框架轉(zhuǎn)換：當(dāng)前市場處于“危機(jī)交易”模式（避險(xiǎn)、漲油氣鏈）。趨勢上或向“滯脹交易”演進(jìn)，并最終過渡至“復(fù)常交易”。此過程對(duì)高位全球股市構(gòu)成壓力，但強(qiáng)化了低位中國內(nèi)需資產(chǎn)的配置邏輯。
四是“外內(nèi)切換”的拐點(diǎn)機(jī)遇：美國因滯脹風(fēng)險(xiǎn)致AI等成長邏輯受阻，而中國AI及內(nèi)需周期（883436）相對(duì)獨(dú)立且可能啟動(dòng)正循環(huán)。全球資金有望從“海外邏輯”切換至“中國內(nèi)需邏輯”，港股或正站在這一風(fēng)格切換的拐點(diǎn)上。
《21世紀(jì)》：目前外部擾動(dòng)增加，各類資產(chǎn)持續(xù)震蕩。站在當(dāng)下時(shí)點(diǎn)，您對(duì)A股、港股的資產(chǎn)配置有何建議？
陳果：A股整體短期需要點(diǎn)耐心，邏輯上看，未來1個(gè)月-1個(gè)季度伊朗局勢有望趨于明朗，屆時(shí)A股整體也有望受益于不確定性下降而轉(zhuǎn)守為攻；
而港股適合價(jià)值投資者逐步布局，且一旦中國內(nèi)需預(yù)期改善，具備向上彈性。
《21世紀(jì)》：您提出人民幣升值預(yù)期有望帶來“資產(chǎn)重估2.0”。請(qǐng)問這一判斷的依據(jù)是什么？資金回流會(huì)對(duì)A股哪些板塊產(chǎn)生顯著影響？
陳果：本輪人民幣升值趨勢是具有持續(xù)性的，人民幣匯率對(duì)于資本市場的影響總體是偏正面的。
從購買力角度和相對(duì)生產(chǎn)率、相對(duì)綜合實(shí)力來講，人民幣相對(duì)美元都是有升值基礎(chǔ)的，人民幣升值將伴隨著全球資產(chǎn)配置資金回流中國股市，中國具備全球競爭力的稀缺標(biāo)簽資產(chǎn)將受益，包括新能源（850101）、國產(chǎn)AI、央國企、金融股、創(chuàng)新藥（886015）等。
HALO資產(chǎn)在A股并不適用
《21世紀(jì)》：AI帶來的破壞式創(chuàng)新和代碼膨脹仍在加速，近期OpenClaw經(jīng)歷了現(xiàn)象級(jí)熱潮，同時(shí)也伴隨相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)提示。您如何看待這波ai智能體（886099）帶來的投資機(jī)遇？AI產(chǎn)業(yè)鏈中哪些細(xì)分環(huán)節(jié)值得關(guān)注？
陳果：圍繞AI帶來的變化，我們將資產(chǎn)劃分為三類，進(jìn)行差異化布局：
第一類為AI受益型板塊，如算力租賃（886050）、電網(wǎng)、AI基建核心配套（玻纖、光纖、MLCC、光互聯(lián)等）、有色金屬（1B0819）（銅、稀土（884215）等）等；
第二類為AI免疫型板塊，如鋼鐵、建筑、必需消費(fèi)等；
第三類為AI重塑型板塊，如AI下游應(yīng)用、軟件、影視傳媒等。
我們建議重點(diǎn)關(guān)注景氣確定性強(qiáng)的AI受益型資產(chǎn)，同時(shí)持續(xù)關(guān)注在政策引導(dǎo)下基本面改善明確的AI免疫板塊，適度關(guān)注受益內(nèi)需政策預(yù)期的板塊（如地產(chǎn)等）。
《21世紀(jì)》：近期AI產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展，讓難以被替代、具備重資產(chǎn)與高壁壘屬性的HALO資產(chǎn)（Heavy Assets, Low Obsolescence）成為資金聚焦的配置主線，您如何看待這類資產(chǎn)的投資價(jià)值？
陳果：我們認(rèn)為這個(gè)分類在A股并不適用。例如在美股，電力（562350）股和電網(wǎng)股同屬HALO交易。但在A股，電力（562350）股和電網(wǎng)股并不同向，更偏負(fù)相關(guān)。用我們的分類來說，A股電力（562350）股是危機(jī)交易防御品，電網(wǎng)股是復(fù)常交易AI鏈“賣鏟人”。
