南方財(cái)經(jīng) 21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者吳斌 報(bào)道
2022年，新冠疫情帶來(lái)的供應(yīng)陰霾尚未散去，俄烏沖突又驟然爆發(fā)，通脹沖擊歷歷在目。盡管當(dāng)時(shí)主要經(jīng)濟(jì)體的物價(jià)漲幅達(dá)到了兩位數(shù)，美聯(lián)儲(chǔ)、歐洲央行等機(jī)構(gòu)卻一度紛紛篤定“通脹暫時(shí)論”，最終反應(yīng)過(guò)于遲緩，通脹居高不下，一系列央行受到廣泛批評(píng)。
4年后，相似的一幕再度出現(xiàn)，美伊沖突讓油價(jià)極速破百，通脹風(fēng)暴一觸即發(fā)。本周全球?qū)⒂屑s20個(gè)央行召開(kāi)貨幣政策會(huì)議，幾乎涵蓋了占全球經(jīng)濟(jì)體量約三分之二的經(jīng)濟(jì)體，G10央行中有八個(gè)央行將在本周議息。隨著美伊沖突帶來(lái)新一輪通脹威脅，不少央行可能會(huì)被迫推遲降息，甚至在某些情況下考慮加息。
但目前政策調(diào)整并非迫在眉睫，除了再度加息的澳大利亞央行，美聯(lián)儲(chǔ)、歐洲央行和英國(guó)央行等預(yù)計(jì)都將維持利率不變，同時(shí)評(píng)估飆升的能源（850101）成本將對(duì)消費(fèi)（883434）價(jià)格和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生多大影響。未來(lái)的貨幣政策將在很大程度上將取決于中東沖突將持續(xù)多久，如果中東局勢(shì)再度推高物價(jià)、阻礙經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)或引發(fā)本幣劇烈波動(dòng)，各國(guó)央行已做好隨時(shí)介入的準(zhǔn)備。
這一次，2022年通脹夢(mèng)魘會(huì)否重現(xiàn)？全球央行會(huì)否重蹈覆轍？
美伊沖突引爆新通脹迷局
在油價(jià)飆升背景下，本周美聯(lián)儲(chǔ)、歐洲央行、日本央行等即將公布利率決議，投資者正密切關(guān)注即將釋放的關(guān)鍵信號(hào)。
源達(dá)信息證券研究所所長(zhǎng)吳起滌對(duì)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者分析稱，在美伊沖突帶來(lái)的油價(jià)飆升背景下，各家央行都面臨著控通脹與穩(wěn)增長(zhǎng)的兩難抉擇。目前“數(shù)據(jù)依賴模式”已成為各央行共同的選擇，預(yù)計(jì)各主要央行本周大概率將維持利率不變，但政策指引會(huì)集體轉(zhuǎn)向“鷹派”，為后續(xù)可能的緊縮做鋪墊。
市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)本次維持利率不變，但降息預(yù)期大幅后移，點(diǎn)陣圖或顯示年內(nèi)降息次數(shù)降至1次，官員們將評(píng)估“滯脹”風(fēng)險(xiǎn)。歐洲央行也大概率維持利率不變，但或?qū)⑨尫批椗尚盘?hào)，穩(wěn)定市場(chǎng)對(duì)通脹目標(biāo)的信心，年內(nèi)有可能加息一次。市場(chǎng)預(yù)期日本央行本次維持利率不變，但是能源（850101）價(jià)格上漲導(dǎo)致的輸入型通脹可能加速其后續(xù)加息節(jié)奏。
中航證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家董忠云對(duì)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者分析稱，近期美伊沖突持續(xù)發(fā)酵，推動(dòng)全球油價(jià)及油價(jià)預(yù)期大幅飆升。布倫特原油現(xiàn)貨價(jià)格已突破100美元/桶，5月期貨價(jià)格也穩(wěn)定在100美元上方，而就在兩個(gè)多月前，去年最后一天布倫特原油現(xiàn)貨價(jià)格還僅為63美元/桶。油價(jià)的急劇上漲為本已趨于放緩的全球通脹走勢(shì)注入了巨大的不確定性。
更為關(guān)鍵的是，本輪油價(jià)飆升的直接誘因是伊朗封鎖霍爾木茲海峽，而該海峽后續(xù)通航時(shí)間的預(yù)期則取決于美國(guó)、伊朗和以色列三方地緣博弈的演進(jìn)。地緣政治的巨大不確定性以霍爾木茲海峽封鎖時(shí)長(zhǎng)為“傳導(dǎo)工具”，使得全球通脹的演化路徑變得更加難以預(yù)判。董忠云表示，考慮到本輪沖突爆發(fā)至今僅半個(gè)月，實(shí)際通脹影響尚未充分顯現(xiàn)，對(duì)于全球各大央行而言，現(xiàn)階段保持“按兵不動(dòng)”，待實(shí)際通脹數(shù)據(jù)明朗后再?zèng)Q定貨幣政策取向，即采用“數(shù)據(jù)依賴模式”，無(wú)疑是相對(duì)理性的選擇。
具體到美聯(lián)儲(chǔ)、歐洲央行和日本央行，三家央行面臨的處境又各有不同。
對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)而言，董忠云強(qiáng)調(diào)，疲軟的勞動(dòng)力市場(chǎng)數(shù)據(jù)與持續(xù)攀升的油價(jià)，使其在實(shí)現(xiàn)控制通脹和穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的雙重使命時(shí)難以“兩全其美”。因此，本周釋放的核心信號(hào)大概率將是極度的政策耐心和對(duì)雙重目標(biāo)的再平衡考量。美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾可能會(huì)強(qiáng)調(diào)，2月非農(nóng)數(shù)據(jù)的疲軟需要進(jìn)一步觀察是否為趨勢(shì)性變化，同時(shí)油價(jià)上漲帶來(lái)的通脹上行風(fēng)險(xiǎn)也不容忽視。這種既要看就業(yè)數(shù)據(jù)又要看通脹數(shù)據(jù)的表態(tài)，意味著市場(chǎng)此前的降息預(yù)期需要向后推遲。同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)大概率也會(huì)表態(tài)暫不考慮加息或者拒絕對(duì)未來(lái)加息的可能性進(jìn)行表態(tài)，試圖在鷹派的通脹現(xiàn)實(shí)與鴿派的就業(yè)擔(dān)憂之間取得平衡。
對(duì)于歐洲央行而言，一方面因?qū)ν獠?span>能源（850101）依賴度更高，另一方面2022年俄烏沖突引發(fā)的能源（850101）危機(jī)記憶猶新，因此面對(duì)此次中東沖突帶來(lái)的輸入性通脹壓力，歐洲央行釋放出的信號(hào)預(yù)計(jì)將比美聯(lián)儲(chǔ)更加“鷹派”。如果能源（850101）價(jià)格持續(xù)高位運(yùn)行，歐洲央行可能會(huì)進(jìn)一步強(qiáng)化對(duì)通脹上行風(fēng)險(xiǎn)的警惕，甚至為后續(xù)政策收緊保留空間。
而對(duì)于日本央行而言，油價(jià)上漲對(duì)其經(jīng)濟(jì)是典型的滯脹沖擊——進(jìn)口成本上升推高輸入性通脹，但能源（850101）成本飆升同時(shí)損害經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與企業(yè)盈利。因此，董忠云認(rèn)為，日本央行釋放的信號(hào)將最為矛盾和謹(jǐn)慎。一方面，面對(duì)日元急劇貶值至160關(guān)口和潛在的輸入性通脹導(dǎo)致的通脹失控風(fēng)險(xiǎn)，理論上需要鷹派加息以穩(wěn)定匯率；但另一方面，激進(jìn)加息在當(dāng)前日本政府債務(wù)高企的現(xiàn)實(shí)下將有可能引爆財(cái)政危機(jī)并扼殺脆弱復(fù)蘇，且加息也無(wú)法解決供給側(cè)的能源（850101）短缺。因此預(yù)計(jì)日本央行的表態(tài)將較為謹(jǐn)慎克制，強(qiáng)調(diào)此次通脹是”暫時(shí)性供給沖擊”，并依賴政府財(cái)政補(bǔ)貼而非貨幣政策來(lái)對(duì)沖能源（850101）成本，同時(shí)口頭警告外匯市場(chǎng)防止日元過(guò)度貶值。
主要央行分化中覓路
澳大利亞央行2月成為今年首個(gè)加息的主要發(fā)達(dá)市場(chǎng)央行，領(lǐng)先日本央行。3月17日，澳大利亞央行宣布，將基準(zhǔn)利率上調(diào)25個(gè)基點(diǎn)至4.10%，這是澳大利亞央行今年以來(lái)連續(xù)第二個(gè)月加息。
吳起滌對(duì)記者表示，在加息決定背后，澳大利亞經(jīng)濟(jì)展現(xiàn)出較強(qiáng)韌性。2025年四季度GDP同比增長(zhǎng)2.6%，超過(guò)2%的潛在增速；1月CPI同比漲幅達(dá)3.8%，高于2%-3%的目標(biāo)區(qū)間。勞動(dòng)力市場(chǎng)的失業(yè)率也穩(wěn)定在低位。
不過(guò)，澳大利亞央行內(nèi)部決策并非鐵板一塊。值得注意的是，本次加息決議是以5:4的微弱優(yōu)勢(shì)通過(guò)的，揭示了內(nèi)部對(duì)經(jīng)濟(jì)前景的深刻分歧。鴿派委員擔(dān)憂過(guò)度加息會(huì)打擊已顯疲態(tài)的消費(fèi)（883434）和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。這也意味著，未來(lái)的加息路徑將是高度“數(shù)據(jù)依賴”的，數(shù)據(jù)的變化有可能會(huì)導(dǎo)致后續(xù)政策的搖擺。
董忠云認(rèn)為，澳大利亞央行在本輪周期（883436）中成為加息先行者，這源于其特殊的經(jīng)濟(jì)狀態(tài)——與其他主要經(jīng)濟(jì)體在持續(xù)加息后需求出現(xiàn)放緩不同，澳大利亞經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)顯著韌性。對(duì)于澳大利亞來(lái)說(shuō)，其通脹更多由國(guó)內(nèi)向好的企業(yè)投資和景氣的勞動(dòng)力市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)，而非單純的輸入性能源（850101）價(jià)格因素。因此，澳大利亞的加息是基于國(guó)內(nèi)通脹復(fù)燃的現(xiàn)實(shí)需要，中東地緣政治事件只是加劇這一必要性，而非主因。
市場(chǎng)預(yù)計(jì)接下來(lái)澳大利亞央行大概率還將持續(xù)加息，日本央行、歐洲央行今年也可能加息，但美聯(lián)儲(chǔ)不太可能加息，眾央行貨幣政策前景顯著分化。
澳大利亞的特殊案例恰恰凸顯了當(dāng)前全球央行貨幣政策前景正呈現(xiàn)多維分化格局，而非簡(jiǎn)單的鷹派與鴿派。
董忠云分析稱，對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)而言，由于既沒(méi)有澳大利亞那樣的經(jīng)濟(jì)底氣維持高利率，也沒(méi)有歐央行那樣的壓力急于應(yīng)對(duì)輸入性通脹，在身處通脹風(fēng)險(xiǎn)與衰退風(fēng)險(xiǎn)的雙重困境的情況下，只能處在降息通道被迫暫停的尷尬位置，成為典型的“數(shù)據(jù)觀察型”央行。
對(duì)于歐洲央行而言，其經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景雖然相比美國(guó)要差，但面臨的能源（850101）沖擊卻更為直接，如果歐央行最終被迫在增長(zhǎng)疲軟時(shí)因輸入性通脹壓力加息，那將是典型的供給沖擊導(dǎo)致滯脹式困境，這與2022年的邏輯相似，但需求基本面更差。
對(duì)于日本央行而言，其面臨的局面最為割裂。一方面，日元貶值至160關(guān)口加劇輸入性通脹，理論上需要加息維穩(wěn)，但政府債務(wù)高企的硬約束使得激進(jìn)加息很可能引爆財(cái)政危機(jī)。因此，其貨幣政策勢(shì)必面臨保匯率與保財(cái)政的兩難局面。
本質(zhì)上看，董忠云強(qiáng)調(diào)，全球央行的這種分化的核心根源在于各國(guó)經(jīng)濟(jì)在應(yīng)對(duì)同一場(chǎng)地緣政治沖擊時(shí)，所處的需求周期（883436）位置完全不同。
貨幣政策分化背后是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的迥異。吳起滌分析稱，當(dāng)前全球央行的分化前景，根源在于各經(jīng)濟(jì)體面臨的通脹壓力和增長(zhǎng)動(dòng)力截然不同。歐元區(qū)作為能源（850101）凈進(jìn)口地區(qū)，對(duì)油價(jià)沖擊極為敏感，為遏制通脹預(yù)期，歐洲央行加息壓力增加。美聯(lián)儲(chǔ)則陷入“滯脹”苗頭的兩難境地——降息可能推高通（QCOM）脹，加息可能扼殺就業(yè)，因此只能選擇觀望，等待更多數(shù)據(jù)。日本央行則更多受困于能源（850101）價(jià)格上升和日元疲軟帶來(lái)的輸入型通脹，其加息更多是為了正常化貨幣政策并緩解匯率貶值壓力。
2022年通脹夢(mèng)魘會(huì)否重現(xiàn)？
2022年俄烏沖突爆發(fā)，主要經(jīng)濟(jì)體的物價(jià)漲幅達(dá)到了兩位數(shù)。如果這次美伊沖突持續(xù)更長(zhǎng)時(shí)間，2022年通脹夢(mèng)魘會(huì)否重現(xiàn)？
對(duì)比來(lái)看，董忠云認(rèn)為兩次地緣沖擊確實(shí)存在相似之處：一是都發(fā)生在全球央行貨幣政策周期（883436）的關(guān)鍵拐點(diǎn)附近，2022年處于緊縮周期（883436）起點(diǎn)，當(dāng)前則處于寬松周期（883436）中段；二是都以能源（850101）供給沖擊為核心傳導(dǎo)機(jī)制，直接推升全球通脹預(yù)期。
然而，兩次沖突發(fā)生時(shí)的全球經(jīng)濟(jì)背景也存在顯著差異。董忠云分析稱，首先是需求側(cè)基礎(chǔ)不同。2022年俄烏沖突爆發(fā)時(shí)，全球本身已處于疫情后需求過(guò)熱和通脹高企階段，供給沖擊在需求側(cè)能夠“承接”的情況下對(duì)通脹起到了明顯的助推作用，而當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)需求并未過(guò)熱，反而相對(duì)疲軟，因此供給因素對(duì)通脹的傳導(dǎo)將受到一定壓制；其次，政策空間存在明顯差異。2022年盡管加息過(guò)程痛苦，但各國(guó)央行仍有加息的必要性和政策余地，可以通過(guò)同步激進(jìn)加息來(lái)遏制通脹，而當(dāng)前主要經(jīng)濟(jì)體已歷經(jīng)多輪降息，并非處于需求過(guò)熱狀態(tài)，進(jìn)一步加息的空間已顯著壓縮；最后，政策協(xié)同性也從統(tǒng)一走向分化。2022年面對(duì)普遍高通（QCOM）脹，各國(guó)央行基本形成了加息抗通脹的共識(shí)，步調(diào)相對(duì)一致，而當(dāng)前全球央行貨幣政策取向已因各國(guó)經(jīng)濟(jì)周期（883436）和外部環(huán)境差異而出現(xiàn)明顯分化。
因此，董忠云認(rèn)為本次危機(jī)導(dǎo)致2022年式通脹夢(mèng)魘重演的概率相對(duì)較小，更可能的場(chǎng)景是主要經(jīng)濟(jì)體陷入“想加息卻不能加”的滯脹泥潭。但需要警惕的是，如果霍爾木茲海峽封鎖時(shí)間明顯超出預(yù)期，地緣博弈持續(xù)升級(jí)，仍可能對(duì)全球通脹預(yù)期形成超預(yù)期沖擊，這一尾部風(fēng)險(xiǎn)值得密切關(guān)注。
吳起滌也認(rèn)為，這次與2022年俄烏沖突時(shí)相比，宏觀環(huán)境已發(fā)生根本性改變，因此2022年的通脹夢(mèng)魘重演的概率相對(duì)較小。
初始通脹環(huán)境有很大的差別。2022年沖突前，疫情導(dǎo)致的供應(yīng)鏈紊亂和美國(guó)大規(guī)模財(cái)政刺激已使通脹處于40年高位，而當(dāng)前美國(guó)CPI同比增速自2025年底以來(lái)便處于下行趨勢(shì)中，初始環(huán)境截然不同。
能源（850101）在通脹中的權(quán)重也在下降。過(guò)去幾年中，服務(wù)業(yè)通脹占比提升，能源（850101）分項(xiàng)在CPI籃子中的權(quán)重有所降低，且能源（850101）轉(zhuǎn)型也在一定程度上減弱了油價(jià)變化的彈性。2022年的經(jīng)歷讓各央行，尤其是歐洲央行，對(duì)能源（850101）沖擊引發(fā)的通脹高度警惕，過(guò)往的經(jīng)驗(yàn)本身就會(huì)改變市場(chǎng)預(yù)期和央行行為。
展望未來(lái)，吳起滌提醒，核心的變數(shù)在于美伊沖突的持續(xù)時(shí)間與烈度。如果沖突導(dǎo)致霍爾木茲海峽長(zhǎng)期封鎖，將直接演變?yōu)橐粓?chǎng)嚴(yán)重的能源（850101）供給危機(jī)，在推高通（QCOM）脹的同時(shí)抑制經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，屆時(shí)，主要國(guó)家央行將面臨更為復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，政策也將陷入兩難。
四年前“通脹暫時(shí)論”的誤判歷歷在目，全球央行再度走到十字路口，這一次，全球決策者們能否超越歷史的慣性，在滯脹的懸崖邊為經(jīng)濟(jì)軟著陸找到那條僅存的窄路？挑戰(zhàn)已然到來(lái)。
