華創(chuàng)證券發(fā)布研報(bào)稱，在銅價(jià)中樞上移、空調(diào)（884113）成本同比抬升的階段，盈利分化的核心在于庫(kù)存緩沖+費(fèi)用對(duì)沖+順價(jià)能力。從庫(kù)存覆蓋與歷史盈利韌性看，白電龍頭抗風(fēng)險(xiǎn)能力更強(qiáng)，更有望通過(guò)庫(kù)存平滑與提價(jià)傳導(dǎo)消化成本沖擊；相對(duì)而言，庫(kù)存更薄、毛利率更低且順價(jià)能力弱的非白電龍頭企業(yè)在成本沖擊期更易出現(xiàn)利潤(rùn)彈性下行。
華創(chuàng)證券主要觀點(diǎn)如下：
銅鋁價(jià)格上漲帶動(dòng)成本指數(shù)上行
但本輪漲幅不及歷史周期（883436），空調(diào)（884113）受沖擊預(yù)計(jì)深于冰洗（884112）。白電企業(yè)的成本端主要由銅、鋼、鋁等大宗原材料驅(qū)動(dòng)。近期受銅價(jià)、鋁價(jià)中樞抬升影響，家電成本指數(shù)進(jìn)入上行區(qū)間：25Q3 空調(diào)（884113）/冰箱/洗衣機(jī)成本指數(shù)環(huán)比+2%/+1%/+1%；25Q4 環(huán)比+4%/+2%/+0%，同比+3%/-1%/-3%。
進(jìn)入2026 年，疊加2025 年同期低基數(shù)效應(yīng)
26W1-W7 空調(diào)（884113）/冰箱/洗衣機(jī)成本指數(shù)平均同比+10%/+2%/+0%，相較25W46~25W53+5%/+2%/+3%。橫向來(lái)看，當(dāng)前成本指數(shù)的漲幅水平低于歷史前三輪周期（883436），成本壓力相對(duì)溫和。從結(jié)構(gòu)上看，由于空調(diào)（884113）上游原材料中銅的占比較高，在本輪上游原材料漲價(jià)周期（883436）中，空調(diào)（884113）板塊受到的盈利影響預(yù)計(jì)將明顯高于冰箱與洗衣機(jī)。
歷史復(fù)盤顯示：龍頭盈利更穩(wěn)、傳導(dǎo)存在1 個(gè)季度滯后
從毛利率端看，原材料成本與毛利率呈顯著負(fù)相關(guān)，白電龍頭毛利率波動(dòng)幅度顯著小于其他白電企業(yè)。從凈利率端看，受益于企業(yè)的費(fèi)用控制，凈利率的波動(dòng)幅度通常小于毛利率，白電龍頭凈利率表現(xiàn)更為穩(wěn)健，下行幅度收斂，其他白電企業(yè)凈利率下行幅度可觸及-4pct~-5pct。此外，在傳導(dǎo)機(jī)制上，成本端的價(jià)格變化傳導(dǎo)至毛利端大致需要1 個(gè)季度。
未來(lái)展望，該行進(jìn)行成本沖擊測(cè)算
該行基于24Q4 的成本基數(shù)，對(duì)2026 年原材料沖擊進(jìn)行壓力測(cè)試。需要強(qiáng)調(diào)的是，本次測(cè)算未考慮順價(jià)傳導(dǎo)，庫(kù)存緩沖，企業(yè)鎖價(jià)，費(fèi)用調(diào)節(jié)等因素，因此更多用于刻畫(huà)成本沖擊的上限，而非利潤(rùn)實(shí)際降幅的預(yù)測(cè)。假設(shè)售價(jià)不變，26Q2 為毛利壓力最大的季度。在不同原材料價(jià)格的假設(shè)下，以空調(diào)（884113）為例，26Q2 毛利率同比降幅為8pct~11pct 區(qū)間。
從節(jié)奏上看，若銅價(jià)維持當(dāng)前水平，空調(diào)（884113）盈利壓力將在26Q3 后逐步緩解，26Q4毛利率降幅有望收斂至約6pct；若銅價(jià)進(jìn)一步上行，毛利率壓力釋放節(jié)奏將放緩，但隨著基數(shù)的抬升，26Q4 降幅收窄至10pct 以內(nèi)。
廠商庫(kù)存筑基防線，提價(jià)應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)
企業(yè)庫(kù)存能有效平滑上游漲價(jià)對(duì)報(bào)表的沖擊，意味著成本壓力不會(huì)立即反映在當(dāng)期業(yè)績(jī)中。其中，白電龍頭憑借更充裕的庫(kù)存（格力（000651）/海爾/美的（HK3990）覆蓋2.0-2.9 個(gè)月）構(gòu)建了比其他白電品牌（海信/美菱1.1-1.7 個(gè)月）更厚的安全墊。價(jià)格端，行業(yè)已開(kāi)啟主動(dòng)應(yīng)對(duì)。2025 年12 月起，美的（HK3990）、奧克斯等廠商相繼上調(diào)出廠價(jià)2%-12%。零售端驗(yàn)證顯示，線上均價(jià)已率先修復(fù)：空調(diào)（884113）線上行業(yè)均價(jià)同比已由W1 的-6%迅速轉(zhuǎn)正至W3-W5 的+1%~+2%。
若未來(lái)原材料價(jià)格穩(wěn)定，本次空調(diào)提價(jià)或已足夠覆蓋此前漲價(jià)壓力
以26W1–W7 空調(diào)（884113）成本指數(shù)同比約+10%為例：在工廠端毛利率約30%的假設(shè)下，出廠提貨價(jià)上調(diào)約7%即可基本對(duì)沖成本同比+10%的沖擊；在渠道毛利率約20%的假設(shè)下，終端順價(jià)約6%可維持渠道利潤(rùn)水平。
風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料價(jià)格波動(dòng)超預(yù)期（且本報(bào)告測(cè)算模型基于靜態(tài)歷史權(quán)重，未完全考慮原材料大幅漲價(jià)帶來(lái)的成本比重被動(dòng)抬升效應(yīng)）；房地產(chǎn)（881153）市場(chǎng)復(fù)蘇不及預(yù)期；市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加?。粶y(cè)算結(jié)果存在誤差。
