中航證券發(fā)布研報稱，本次黃金板塊行情正是基于制度性溢價與模式升級的重新定價。未來有望看到行業(yè)集中度進(jìn)一步提升，尤其是北京等高凈值地區(qū)的消費（883434）韌性將持續(xù)顯現(xiàn)。建議關(guān)注:曼卡龍（300945）(300945.SZ)，一口價輕奢模式、Z世代IP聯(lián)名、培育鉆石（885937）題材；菜百股份（605599）(605599.SH)，上金所會員資質(zhì)、100%直營、投資金占比高。
中航證券主要觀點如下：
事件
近期金價持續(xù)高位震蕩，但黃金珠寶板塊表現(xiàn)顯著分化。2025年11月1日起，財政部、稅務(wù)總局《關(guān)于黃金有關(guān)稅收政策的公告》正式執(zhí)行。該政策通過“按用途+按渠道”差異化征稅，實質(zhì)上利好上金所會員單位及全直營模式企業(yè)。該行預(yù)計，隨著稅改紅利釋放及避險情緒升溫，行業(yè)將從普漲轉(zhuǎn)向?qū)ふ腋叽_定a，具備差異化商業(yè)模式與政策護(hù)城河的龍頭標(biāo)的將迎來估值與業(yè)績的雙升。
產(chǎn)業(yè)鏈邏輯分化，關(guān)注下游零售端的結(jié)構(gòu)性機(jī)會
金價上漲并非利好所有環(huán)節(jié):上游礦企受金價彈性驅(qū)動最為直接，但估值已處于相對高位；中游加工環(huán)節(jié)因原料成本抬升及訂單萎縮持續(xù)承壓；下游零售端則陷入價格高企抑制婚慶剛需的陷阱。在金價高位運行常態(tài)化背景下，具備非剛需消費（883434）屬性、高毛利定價權(quán)的品牌，以及手握大量低價存貨增值的直營標(biāo)的，將顯著優(yōu)于行業(yè)平均水平。
稅改紅利加速行業(yè)洗牌，直營龍頭有望實現(xiàn)降維打擊
政策明確提及:①渠道差異化征稅:上金所會員單位在場內(nèi)采購?fù)顿Y金可享受即征即退及全額抵扣，而加盟商或非會員采購成本實際增加6%左右；②成本轉(zhuǎn)嫁能力:非會員單位被迫漲價以對沖稅收成本，導(dǎo)致終端價差拉大。在稅改政策背景下，只有“上金所會員單位+直營+投資金占比高”的標(biāo)的能完全消化政策紅利，這種價格優(yōu)勢將驅(qū)動市場份額加速向頭部直營品牌集聚，形成極強(qiáng)的競爭壁壘。
曼卡龍存貨價值重估，業(yè)績彈性顯現(xiàn)
①存貨重估帶動盈利超預(yù)期:由于公司持有較大規(guī)模的黃金原材料及成品庫存，金價上漲直接帶來存貨價值重估，顯著增厚報表利潤。②差異化定價稀釋成本壓力:區(qū)別于傳統(tǒng)按克計價模式，曼卡龍（300945）主打“一口價”輕奢及IP聯(lián)名產(chǎn)品，其終端售價對金價波動的敏感度較低，高溢價空間有效鎖定了金價上漲帶來的成本紅利。③線上渠道加速存貨周轉(zhuǎn):憑借超55%的線上收入占比，公司存貨周轉(zhuǎn)效率有望逐步提升。該行認(rèn)為，在金價單邊上漲背景下，曼卡龍（300945）的模式將顯著增厚業(yè)績和提振估值。
菜百股份作為行業(yè)稀缺的全直營標(biāo)的，有望充分受益于金價上漲及稅改政策
①直營模式鎖定存貨增值:公司堅持100%直營，所有黃金存貨均沉淀在上市公司表內(nèi)。相比加盟模式(增值收益留存于加盟商)，菜百能夠全額享有金價上漲帶來的毛利增厚，公司預(yù)計2025年凈利潤同比增長達(dá)47%-71%。②上金所會員資質(zhì)強(qiáng)化成本優(yōu)勢:依托上海黃金交易所綜合類會員身份，公司具備直接采購國庫金的資質(zhì)；在2025年11月黃金稅改后，其采購端稅收抵扣優(yōu)勢進(jìn)一步凸顯，配合庫存紅利，終端價格競爭力持續(xù)領(lǐng)先。③投資金重倉有望提振ROA:公司投資金占比高，在金價單邊上行的背景下，大克重產(chǎn)品的高周轉(zhuǎn)有望帶動整體資產(chǎn)回報率的提升。
風(fēng)險提示:金價劇烈波動風(fēng)險、終端消費（883434）復(fù)蘇不及預(yù)期、稅收執(zhí)行細(xì)則變動。
