光大證券（601788）發(fā)布研報稱，2024年以來HFCs轉(zhuǎn)入配額生產(chǎn)，行業(yè)供給剛性約束下，HFCs價格價差快速上行。26-28年HFCs配額政策有望維持穩(wěn)定，HFCs供給整體維持剛性。需求端看，2026年國家補貼持續(xù)進行，消費（883434）提振政策持續(xù)性較強，有望持續(xù)刺激空調(diào)（884113）、汽車銷量的增長，帶動對應(yīng)的制冷劑消費（883434）需求。下游消費（883434）提升，二代制冷劑陸續(xù)退出帶來部分替代需求。HFCs供給長期約束疊加需求穩(wěn)步提升，繼續(xù)看好HFCs高景氣度持續(xù)。
光大證券（601788）主要觀點如下：
環(huán)保政策驅(qū)動制冷劑迭代，配額制下我國HFCs供給持續(xù)強約束
制冷劑已發(fā)展有四代產(chǎn)品，第一代制冷劑全球已經(jīng)淘汰使用，發(fā)達國家已全面淘汰二代制冷劑，發(fā)展中國家已于2015年啟動相關(guān)淘汰進程，第三代制冷劑(HFCs)也已處于淘汰初期?！睹商乩麪栕h定書》和《基加利修正案》對二代和三代制冷劑的禁用期限做出了明確的規(guī)定。2024年起我國HFCs正式進入配額時代，以不同品種HFCs總產(chǎn)量配額口徑計算，2024-2026年我國HFCs生產(chǎn)配額分別為74.85、79.19、79.78萬噸，內(nèi)用生產(chǎn)配額分別為34.23、38.96、39.41萬噸，我國HFCs總產(chǎn)量配額保持大致穩(wěn)定。
根據(jù)《蒙特利爾議定書》，我國將于2029年開始削減HFCs的使用，26-28年HFCs碳排放總量依然固定，因此26-28年HFCs總產(chǎn)量配額確定性依然較強，HFCs供給端約束有望持續(xù)。2024-2026年，巨化股份（600160）、三美股份（603379）、永和股份（605020）、東岳集團（HK0189）、中化藍天等HFCs主要生產(chǎn)企業(yè)的市占率保持大致不變，頭部企業(yè)集中度較高。
24年以來HFCs景氣度大幅上行，低庫存環(huán)境下高景氣有望持續(xù)
2024年HFCs配額實施以來，三代制冷劑價格快速上行，景氣度顯著修復(fù)。2025年末，R32、R125、R134a價差分別較24年末上漲79%、37%、51%，三種產(chǎn)品價差均位于歷史高位。2026年以來，國內(nèi)HFCs市場延續(xù)高位整理，現(xiàn)階段供應(yīng)增量受約束格局并未發(fā)生實質(zhì)性改變。庫存方面，2024年HFCs實施配額生產(chǎn)以后，高庫存快速消化，至25Q1庫存降至歷史低位，隨后進入正常波動周期（883436）。預(yù)計在配額生產(chǎn)背景下，HFCs庫存有望持續(xù)低位運行，從而助力R32等主流HFCs產(chǎn)品景氣度的持續(xù)提升。
下游消費提升疊加替代需求增長，需求有望穩(wěn)步向好
根據(jù)百川盈孚，2025年R32、R125、R134a下游需求中，制冷劑的占比分別達到100%、70%、72%。
2023年以來我國空調(diào)和汽車產(chǎn)量基本保持同比穩(wěn)定增長
2026年國家補貼持續(xù)進行，消費（883434）提振政策持續(xù)性較強，有望持續(xù)刺激空調(diào)（884113）、汽車銷量的增長，帶動對應(yīng)的制冷劑消費（883434）需求。我國R22的ODS用途生產(chǎn)配額已從2018年的27.4萬噸削減到2026年的14.6萬噸。2027年至2030年我國R22的生產(chǎn)限制將更加嚴格，配額將持續(xù)收縮，直至2030年實現(xiàn)全面淘汰。預(yù)計在二代制冷劑供給端強制淘汰有望釋放三代制冷劑的替代需求空間。
標的方面
建議關(guān)注：巨化股份（600160）(600160.SH)、三美股份（603379）(603379.SH)、永和股份（605020）(605020.SH)、東岳集團（HK0189）(00189)、昊華科技（600378）(600378.SH)等。
風(fēng)險分析
配額政策大幅變化，需求修復(fù)不及預(yù)期，原材料價格大幅波動。
