國泰海通證券發(fā)布研報稱，維持信義玻璃(00868)“增持”評級，上調(diào)目標(biāo)價至港幣17.73元。公司發(fā)布2025年年報，全年公司實現(xiàn)收入208.29億元，同比-6.70%，歸母凈利潤27.29億元，同比-19.00%，倒算出25H2公司實現(xiàn)收入110.08億元，同比-7.32%，歸母凈利潤17.16億元，同比+80.06%，超預(yù)期。浮法玻璃在底部韌性超預(yù)期，汽車玻璃保持高毛利率，進(jìn)入現(xiàn)金牛區(qū)間。

　　國泰海通證券主要觀點如下：

　　浮法龍頭底部盈利顯著好于預(yù)期，行業(yè)正式進(jìn)入冷修加速期

　　2025年公司浮法玻璃收入115億元，毛利率18%，倒算25H2公司浮法玻璃收入61億元，毛利率18.12%，在浮法價格全年下行趨勢下，公司下半年浮法玻璃毛利率表現(xiàn)超預(yù)期，該行判斷主要源于公司差異化產(chǎn)品(超白/鍍膜大板等)占比提升，以及及印尼等海外基地布局提速，估算25H2公司浮法箱平均凈利在5-10元，而行業(yè)平均已在虧現(xiàn)區(qū)間。25年末浮法行業(yè)冷修提速，浮法玻璃在產(chǎn)日熔量從16萬噸/日降至14.7萬噸/日，環(huán)比下降8.1%。

　　汽車玻璃收入和毛利率同步提升，后裝是穩(wěn)定的基本盤，前裝加速突破

　　2025年公司汽車玻璃收入68.61億元，同比+8.80%，毛利率54%，倒算25H2公司汽車玻璃收入35.38億元，同比+7.31%，毛利率53.82%，毛利率維持高位平穩(wěn)。該行判斷公司汽車玻璃收入和毛利率增長的同步加速得益于：1)汽車玻璃光電化后，單車玻璃用量顯著提升，前后裝市場的ASP同步提高;2)近年開始加速OEM突破，帶動收入增速提升;3)浮法作為原材料價格下降。

　　光伏玻璃收益貢獻(xiàn)減弱，但多晶硅風(fēng)險出清

　　25年信義玻璃應(yīng)占聯(lián)營公司純利1.41億元，盈利貢獻(xiàn)減少主要由于信義光能業(yè)績下滑，核心是多晶硅年末減值，公司本身多晶硅對應(yīng)金融資產(chǎn)減值約6億元，多晶硅資產(chǎn)減值風(fēng)險進(jìn)一步出清。

　　折舊完全覆蓋資本開支，進(jìn)入現(xiàn)金流收割期

　　公司2025年資本開支14.31億元(24年資本開支51.24元)，同時公司2025年折舊約15億元，意味著公司折舊已經(jīng)完全覆蓋資本開支，進(jìn)入現(xiàn)金流收割期。25年公司在手現(xiàn)金29億元(24年17億元)，凈資本負(fù)債比例僅5.1%(24年16.3%)，輕裝上陣，后續(xù)具備持續(xù)分紅潛力。

　　風(fēng)險提示

　　房屋竣工不及預(yù)期、原燃料漲價幅度超預(yù)期。