興業(yè)證券發(fā)布研報稱，2月以來，美伊地緣局勢成為影響全球大類資產(chǎn)表現(xiàn)的一個關(guān)鍵變量。隨著2月26日第三輪伊核談判破裂，2月28日美以發(fā)動大規(guī)模聯(lián)合空襲、伊朗反擊，標志著美以伊局勢已從外交對峙轉(zhuǎn)向直接軍事對抗的局面，也進一步引發(fā)投資者對于后續(xù)權(quán)益資產(chǎn)走勢的擔(dān)憂。

　　興業(yè)證券認為，基準情形下，本次地緣事件對于權(quán)益資產(chǎn)的影響主要體現(xiàn)在風(fēng)險偏好與結(jié)構(gòu)層面，對A股基本面實質(zhì)性影響有限。短期來看，美伊局勢升級將影響全球權(quán)益資產(chǎn)的風(fēng)險偏好，并在結(jié)構(gòu)上進一步強化油氣、貴金屬等資源品的避險與戰(zhàn)略價值。

　　而隨著后續(xù)地緣沖擊趨于緩和，疊加國內(nèi)進入兩會政策密集部署期，風(fēng)險偏好將在短期沖擊后回溫修復(fù)，市場整體仍將回到“以我為主”的狀態(tài)。結(jié)構(gòu)上，從日歷效應(yīng)看，兩會期間，隨著全年總量與產(chǎn)業(yè)政策部署的進一步明確，風(fēng)險偏好提振下小市值明顯占優(yōu)，科技與資源品仍是市場關(guān)注的焦點。本輪兩會關(guān)于今年以及“十五五”期間增長目標、總量政策的定調(diào)，以及投資端與產(chǎn)業(yè)層面的部署，將會為科技與資源品兩大主線的交易提供更多線索。

　　興業(yè)證券主要觀點如下：

　　一、美伊地緣影響及后續(xù)值得關(guān)注的日歷效應(yīng)

　　2月以來，美伊地緣局勢成為影響全球大類資產(chǎn)表現(xiàn)的一個關(guān)鍵變量。隨著2 月 26 日第三輪伊核談判破裂，2月28日美以發(fā)動大規(guī)模聯(lián)合空襲、伊朗反擊，標志著美以伊局勢已從外交對峙轉(zhuǎn)向直接軍事對抗的局面，也進一步引發(fā)投資者對于后續(xù)權(quán)益資產(chǎn)走勢的擔(dān)憂。

　　我們認為，基準情形下，本次地緣事件對于權(quán)益資產(chǎn)的影響主要體現(xiàn)在風(fēng)險偏好與結(jié)構(gòu)層面，對A股基本面實質(zhì)性影響有限。短期來看，美伊局勢升級將影響全球權(quán)益資產(chǎn)的風(fēng)險偏好，并在結(jié)構(gòu)上進一步強化油氣、貴金屬等資源品的避險與戰(zhàn)略價值。

　　而隨著后續(xù)地緣沖擊趨于緩和，疊加國內(nèi)進入兩會政策密集部署期，風(fēng)險偏好將在短期沖擊后回溫修復(fù)，市場整體仍將回到“以我為主”的狀態(tài)。結(jié)構(gòu)上，從日歷效應(yīng)看，兩會期間，隨著全年總量與產(chǎn)業(yè)政策部署的進一步明確，風(fēng)險偏好提振下小市值明顯占優(yōu)，科技與資源品仍是市場關(guān)注的焦點。本輪兩會關(guān)于今年以及“十五五”期間增長目標、總量政策的定調(diào)，以及投資端與產(chǎn)業(yè)層面的部署，將會為科技與資源品兩大主線的交易提供更多線索。

　　進一步展望3-4月，隨著基本面與政策線索進一步豐富，景氣成為交易的核心，市場將進入輪動擴散尋找景氣線索的階段，風(fēng)格上也將更加均衡。

　　3-4月的交易環(huán)境：景氣是核心、輪動找機會、風(fēng)格更均衡。3月開始，隨著基本面線索進一步豐富、疊加財報陸續(xù)披露，股價與業(yè)績的相關(guān)性將逐漸抬升，直到4月下半月達到全年最高，景氣成為市場交易的核心。同時，隨著2月風(fēng)險偏好驅(qū)動、市場共識最強的階段過去，3-4月市場逐步走向輪動、擴散尋找景氣線索的窗口，行業(yè)輪動強度季節(jié)性抬升，帶動市場風(fēng)格由從2月小市值、高估值、虧損股的一枝獨秀，逐漸步入一個風(fēng)格更加均衡、各類風(fēng)格勝率基本相當?shù)碾A段。

　　二、如何理解近期市場風(fēng)格的擴散？

　　實際上，近期我們已經(jīng)看到了市場在風(fēng)格層面的擴散。節(jié)后市場主線雖然仍圍繞AI與資源品展開，但資源品的表現(xiàn)較AI明顯“占上風(fēng)”，由此引發(fā)的從科技成長到周期的風(fēng)格擴散，也引起不少投資者關(guān)注。

　　如何理解近期風(fēng)格的擴散？隨著全球再通脹預(yù)期升溫、地緣局勢趨緊、產(chǎn)業(yè)層面“HALO交易”盛行，近期無論是宏觀敘事還是產(chǎn)業(yè)敘事，均更有利于以資源品、實物資產(chǎn)為代表的周期板塊：

　　宏觀層面，近期全球再通脹預(yù)期升溫、地緣局勢趨緊的環(huán)境，為資源品帶來的是“避險屬性和戰(zhàn)略價值抬升”的有利敘事，對于科技成長來說反而是“流動性收緊+風(fēng)偏收縮”的不利敘事。一方面，美國1月PPI大超預(yù)期重燃通脹擔(dān)憂并進一步推后美聯(lián)儲降息預(yù)期，形成的“通脹上行+流動性預(yù)期收緊”的宏觀組合更有利于資源品而不利于科技成長；另一方面，全球地緣局勢持續(xù)緊張，進一步抬升資源品的避險屬性和戰(zhàn)略價值、強化供給收緊邏輯，而對于風(fēng)偏更敏感的科技成長而言則帶來一定壓力。

　　產(chǎn)業(yè)層面，隨著全球?qū)�AI產(chǎn)業(yè)的理解進入一個新的階段，近期的敘事似乎使得AI正在陷入“兩頭挨打”的狀態(tài)，科技板塊交易難以形成合力�！百Y本開支”和“商業(yè)化能力”開始成為AI的減分項而不是加分項，并且投資者正在針對幾種截然相反的敘事激烈博弈：增加資本開支則擔(dān)憂“AI泡沫”，縮減資本開支則忌憚“算力需求見頂”；AI商業(yè)化能力弱則質(zhì)疑“資本支出回報率不理想”，AI商業(yè)化能力強則顧慮“AI吞噬一切”。這幾種相反敘事的博弈也使得市場對于硬件和軟件的交易難以形成合力，不利于科技板塊整體的演繹。目前全球?qū)τ贏I混沌的交易邏輯，亟需一場產(chǎn)業(yè)層面的突破式進展來打破，從而幫助市場選擇方向。

　　而當前的產(chǎn)業(yè)敘事，無論從實物消耗角度還是稀缺性角度，均在邏輯上有利于資源品。一方面，AI算力需求帶來的實物消耗正在增加資源品需求側(cè)彈性；另一方面，在AI能夠快速顛覆輕資產(chǎn)、易替代賽道的邏輯下，高進入壁壘且不易被技術(shù)淘汰的實體資產(chǎn)稀缺性進一步凸顯，市場的定價范式也從“輕資產(chǎn)擴張”轉(zhuǎn)向“重資產(chǎn)稀缺性重估”，全球“HALO交易”盛行。

　　因此，近期市場風(fēng)格的擴散，本質(zhì)上是在全球再通脹預(yù)期、地緣政治碎片化與AI浪潮的宏觀和產(chǎn)業(yè)敘事合力下，市場對于傳統(tǒng)實物資產(chǎn)的價值重估。

　　三、對于3-4月的交易，建議淡化風(fēng)格，抓住“漲價”這一更易觀測的核心邏輯

　　3-4月，隨著宏觀上基本面和政策線索的進一步豐富，疊加市場在結(jié)構(gòu)和風(fēng)格上走向輪動擴散，對于未來一段時間的交易，我們建議淡化風(fēng)格，抓住更易觀測、更易驗證的核心邏輯：漲價。

　　首先，在3-4月這個景氣為核心、結(jié)構(gòu)輪動、風(fēng)格擴散的階段，漲價作為當前決定企業(yè)盈利改善和風(fēng)格擴散的最重要邏輯，有望成為市場挖掘景氣方向的核心線索。漲價作為反映業(yè)績改善和景氣上行的最直接、最顯性的信號，交易漲價本質(zhì)上就是在交易景氣。同時，漲價作為順周期景氣回升的重要信號，價格回升對于市場風(fēng)格的影響也不容忽視。

　　其次，從季節(jié)性來看，3-4月本身也是國內(nèi)驗證漲價、交易漲價的重要窗口：

　　一方面，春節(jié)后進入開工旺季，將是驗證漲價的重要窗口。國內(nèi)經(jīng)濟每年有兩個傳統(tǒng)旺季，分別是“金三銀四”和“金九銀十”，是全年工業(yè)生產(chǎn)、基建開工、地產(chǎn)銷售等領(lǐng)域較為活躍，供需兩旺的階段，也是漲價線索易于擴散的階段。觀察細分品種的價格數(shù)據(jù)變化，在每年兩個旺季階段，漲價的細分品種也隨之增加。歷史經(jīng)驗看，國內(nèi)幾輪通脹周期PPI加速上行的時間也都是在一季度。

　　另一方面，每年的3-4月份，通常是市場對宏觀體感最好、對順周期板塊樂觀預(yù)期最易于發(fā)酵的時間，為漲價交易提供有利的時間窗口。每年3-4月份，中國高頻經(jīng)濟活動指數(shù)和花旗中國經(jīng)濟超預(yù)期指數(shù)均會迎來季節(jié)性上行，一方面是兩會政策定調(diào)后，各類宏觀政策加速落地，容易引發(fā)市場對未來經(jīng)濟的樂觀預(yù)期；另一方面是隨著春季開工旺季到來，樂觀預(yù)期也易于找到高頻數(shù)據(jù)的積極驗證。因此，3-4月份本身也是市場對宏觀體感最好、對順周期板塊樂觀預(yù)期最易于發(fā)酵的時間，為漲價交易提供有利的時間窗口。

　　上述價格與經(jīng)濟預(yù)期的季節(jié)性規(guī)律，也進一步帶來了漲價鏈（以大宗商品類公司代表）股價的季節(jié)性特征。歷史上，漲價鏈在“金三銀四”、“金九銀十”兩個旺季階段，往往表現(xiàn)出較強的超額收益。

　　總結(jié)來看，3-4月，隨著宏觀環(huán)境進入驗證漲價、交易漲價的窗口，市場環(huán)境進入交易景氣、風(fēng)格擴散的階段，“漲價”作為當前決定企業(yè)盈利彈性、推動風(fēng)格擴散，且更為顯性、易于跟蹤的邏輯，有望作為一個核心線索去輪動、交易。

　　四、短期，圍繞漲價和政策兩條線索，繼續(xù)重視資源品與科技兩大主線

　　從配置環(huán)境來看，短期在外圍地緣擾動與國內(nèi)兩會窗口期的交織下，資源品與科技仍將是構(gòu)成核心催化的兩大主線，圍繞漲價和政策兩條線索布局。

　　漲價方面，短期核心提振仍在于資源品，但部分品種需結(jié)合地緣局勢演化注意交易節(jié)奏。從我們跟蹤的554個細分品種的高頻價格數(shù)據(jù)來看，年初以來漲價較多的領(lǐng)域集中在中游制造（電子、電力設(shè)備）、上游資源（有色、油氣）、部分中游材料（化工）、部分下游消費（農(nóng)牧等）、航運等，其中地緣構(gòu)成核心提振的領(lǐng)域包括：航道封鎖和供給受限驅(qū)動的油氣、航運、化工，以及避險需求受益的有色，但部分對地緣演變敏感度較高的品種，需結(jié)合外部形勢注意交易節(jié)奏。

　　政策方面，國內(nèi)高質(zhì)量發(fā)展、科技強國的大背景下，科技產(chǎn)業(yè)仍將是后續(xù)政策部署中的結(jié)構(gòu)性亮點和市場關(guān)注的焦點。從近期各地方兩會的部署來看，發(fā)展產(chǎn)業(yè)仍將是今年各個地方優(yōu)先關(guān)注的重點，兩會有望對今年和“十五五”期間的產(chǎn)業(yè)發(fā)展做出更加明確和細節(jié)的定調(diào)和部署。受近期全球敘事沖擊后，重視國內(nèi)政策部署對于“泛AI資產(chǎn)”帶來的修復(fù)機會，包括算力基礎(chǔ)設(shè)施（算力、新能源）、商業(yè)化應(yīng)用（多模態(tài)、機器人、智能駕駛）。同時，商業(yè)航天、新材料等戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)，以及量子科技、腦機接口、具身智能等未來產(chǎn)業(yè)，也可以提升關(guān)注度。