廣發(fā)證券?
廣發(fā)證券(000776.SZ/01776.HK)深度跟蹤報(bào)告—“大資管”領(lǐng)跑市場(chǎng)，國(guó)際業(yè)務(wù)開拓第二增長(zhǎng)曲線?
核心觀點(diǎn)：? 廣發(fā)證券（HK1776）“大資管”業(yè)務(wù)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)明顯，增資帶動(dòng)國(guó)際業(yè)務(wù)擴(kuò)張迅猛，投資交易業(yè)務(wù)增長(zhǎng)穩(wěn)定性提高，投行業(yè)務(wù)已然企穩(wěn)，驅(qū)動(dòng)公司業(yè)績(jī)與ROE步入上行通道。在居民資產(chǎn)配置向多元化金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移及資本市場(chǎng)國(guó)際化深化的行業(yè)趨勢(shì)下，公司有望持續(xù)受益于財(cái)富管理與跨境業(yè)務(wù)的雙重機(jī)遇。我們給予廣發(fā)證券（HK1776）2026EA股1.4倍PB、H股1.1倍PB的估值，對(duì)應(yīng)A股目標(biāo)價(jià)26元、H股目標(biāo)價(jià)23港元，均維持“增持”評(píng)級(jí)。?
億帆醫(yī)藥?
創(chuàng)新藥主業(yè)穩(wěn)健發(fā)展，泛酸鈣價(jià)格處周期底部?
創(chuàng)新管線持續(xù)豐富且核心產(chǎn)品穩(wěn)定放量，公司主業(yè)穩(wěn)健發(fā)展：? 公司堅(jiān)定執(zhí)行“創(chuàng)新、國(guó)際化”中長(zhǎng)期發(fā)展規(guī)劃，持續(xù)強(qiáng)化公司創(chuàng)新管線布局，推動(dòng)主業(yè)穩(wěn)健發(fā)展。創(chuàng)新生物藥億立舒已取得階段性成果，在中國(guó)、美國(guó)、歐盟、巴西、阿曼和挪威等多個(gè)國(guó)家獲準(zhǔn)上市銷售，2025年國(guó)內(nèi)外累計(jì)發(fā)貨量超50萬支，同比增長(zhǎng)超80%。此外，公司從尚德藥緣引入擬用于治療小細(xì)胞肺癌腦轉(zhuǎn)移的1類創(chuàng)新藥（886015）ACT001，ACT001是與放化療及免疫治療有協(xié)同作用的新一代免疫調(diào)節(jié)劑，通過抑制癌癥病灶組織微環(huán)境中相關(guān)細(xì)胞的NF-κB和STAT3信號(hào)通路，降低腫瘤細(xì)胞DNA修復(fù)能力，以及對(duì)放化療和免疫治療的雙重協(xié)同作用，達(dá)到局部腫瘤控制和生存期延長(zhǎng)的效果。? 泛酸鈣價(jià)格處于歷史底部區(qū)間，后續(xù)價(jià)格改善值得期待? 公司核心原料藥（884143）產(chǎn)品為維生素（886081）B5(泛酸鈣)，需求端得益于動(dòng)物營(yíng)養(yǎng)和食品添加劑方面需求的穩(wěn)定增長(zhǎng)，泛酸鈣全球市場(chǎng)規(guī)模穩(wěn)步增長(zhǎng)。供給端格局較為集中，供給廠家主要包括億帆醫(yī)藥（002019）、新發(fā)藥業(yè)、帝斯曼、巴斯夫、兄弟科技（002562）等。價(jià)格方面，根據(jù)IFinD的數(shù)據(jù)，截至2026.2.25，泛酸鈣價(jià)格為41.50元/kg，該價(jià)格處于過去十年歷史底部區(qū)間，下行風(fēng)險(xiǎn)較小，后續(xù)價(jià)格改善值得期待。? 風(fēng)險(xiǎn)提示：國(guó)際貿(mào)易環(huán)境變化風(fēng)險(xiǎn)；匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)；產(chǎn)品研發(fā)及審批速度低于預(yù)期；產(chǎn)品降價(jià)超預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；原料藥（884143）價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。?
銀輪股份?
換熱器平臺(tái)型公司，數(shù)據(jù)中心冷卻開拓增長(zhǎng)曲線?
觀點(diǎn)聚焦? 投資建議? 憑借在換熱器領(lǐng)域深厚的技術(shù)積累和全球化布局，公司成功將業(yè)務(wù)從車端延伸至數(shù)字能源（850101）領(lǐng)域。尤其是在發(fā)電機(jī)組冷卻市場(chǎng)，公司深度綁定全球龍頭卡特彼勒（CAT），隨頭部客戶共同成長(zhǎng)。? 理由? 數(shù)據(jù)中心發(fā)電機(jī)組冷卻業(yè)務(wù)迎來黃金發(fā)展期，深度綁定海外龍頭客戶。隨著海外數(shù)據(jù)中心電力（562350）需求快速增加，燃?xì)獍l(fā)電機(jī)組正從備用電源轉(zhuǎn)向主用電源，龍頭企業(yè)銷量快速增長(zhǎng)。當(dāng)前卡特彼勒（CAT）等龍頭已進(jìn)入擴(kuò)產(chǎn)周期（883436），計(jì)劃2030年前將發(fā)電機(jī)產(chǎn)能提高一倍以上，我們預(yù)計(jì)相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈公司都有望迎來發(fā)展機(jī)遇。發(fā)電機(jī)組冷卻系統(tǒng)占整機(jī)成本約10%，公司深耕換熱器業(yè)務(wù)，且作為卡特彼勒（CAT）超過20年的核心供應(yīng)商，已成功量產(chǎn)柴發(fā)大型冷卻模塊產(chǎn)品，有能力進(jìn)一步拓展至燃?xì)獍l(fā)電應(yīng)用場(chǎng)景。? 全球化布局進(jìn)入收獲期，"1+N"產(chǎn)品戰(zhàn)略提升附加值。公司自2010年啟動(dòng)國(guó)際化戰(zhàn)略，通過收購(gòu)美國(guó)TDI、瑞典Setrab及自建墨西哥、波蘭新工廠，實(shí)現(xiàn)屬地化制造，全球化運(yùn)營(yíng)。1H25北美子公司營(yíng)收7.88億元并實(shí)現(xiàn)盈利，波蘭工廠扭虧為盈，外銷（885840）收入占比約23%。同時(shí)，公司推行系統(tǒng)+核心部件"1+N"產(chǎn)品戰(zhàn)略，從單一零部件向模塊化、系統(tǒng)化升級(jí)，持續(xù)提升產(chǎn)品附加值。? 數(shù)據(jù)中心液冷潛在增長(zhǎng)空間大，把握產(chǎn)品遷移機(jī)會(huì)。憑借40余年熱管理積累，公司成功將車規(guī)級(jí)釬焊工藝遷移至CDU換熱板產(chǎn)品，并收購(gòu)深藍(lán)股份55%股權(quán)補(bǔ)齊控制器底層算法能力，向"熱管理+智能控制系統(tǒng)集成商"轉(zhuǎn)型。2021-2024年數(shù)字能源（850101）板塊營(yíng)收復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)47.5%，1H25同比增長(zhǎng)58.9%，成為業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力。我們看好公司通過技術(shù)平臺(tái)化驅(qū)動(dòng)多成長(zhǎng)曲線。? 盈利預(yù)測(cè)與估值? 維持2025年和2026年盈利預(yù)測(cè)不變，首次引入2027年利潤(rùn)14.5億元。當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2025/2026/2027年41.6倍/31.3倍/26.9倍市盈率。維持跑贏行業(yè)評(píng)級(jí)，由于北美發(fā)電設(shè)備相關(guān)板塊估值抬升，且公司綁定頭部客戶，我們上調(diào)目標(biāo)價(jià)23.1%至56.00元，對(duì)應(yīng)38.0倍2026年市盈率，較當(dāng)前股價(jià)有21.3%的上行空間。? 風(fēng)險(xiǎn)? 新業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期，汽車行業(yè)銷量不及預(yù)期，原材料波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，海外業(yè)務(wù)盈利修復(fù)不及預(yù)期。?
珠江啤酒?
全年穩(wěn)健收官，盈利持續(xù)提升?
事件：公司公告2025年業(yè)績(jī)快報(bào)，預(yù)計(jì)2025年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收/歸母凈利潤(rùn)/扣非歸母凈利潤(rùn)分別為58.78/9.03/8.32億元，同比+2.56%/+11.42%/+9.25%；其中25Q4預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收/歸母凈利潤(rùn)/扣非歸母凈利潤(rùn)分別為8.05/-0.41/-0.68億元，同比-4.69%/由盈轉(zhuǎn)虧(24Q4為0.04億元)/增虧(24Q4為-0.06億元)。? 全年量?jī)r(jià)齊增，Q4噸酒營(yíng)收承壓。2025年收入同比+2.56%，量?jī)r(jià)拆分來看，2025年啤酒（884189）銷量同比+1.58%至146.24萬噸，噸酒營(yíng)收約同比+0.96%至4019元/噸，預(yù)計(jì)核心單品97純生全年銷量實(shí)現(xiàn)良好增長(zhǎng)，助力全年量穩(wěn)價(jià)增。25Q4收入同比-4.69%，其中啤酒（884189）銷量同比+0.47%至25.89萬噸，噸酒營(yíng)收約同比-5.14%至3108元/噸，淡季銷量仍維持穩(wěn)健節(jié)奏，但噸酒營(yíng)收有所承壓，推測(cè)與貨折投放增加、加強(qiáng)新零售布局有關(guān)，其他業(yè)務(wù)或亦對(duì)噸酒營(yíng)收產(chǎn)生拖累。? 結(jié)構(gòu)升級(jí)、成本紅利兌現(xiàn)，全年盈利能力提升。2025年歸母凈利率約為15.36%，同比+1.22pct，盈利能力持續(xù)提升，預(yù)計(jì)與結(jié)構(gòu)升級(jí)、成本紅利釋放有關(guān)，費(fèi)用率水平有望保持相對(duì)穩(wěn)健，2025年?duì)I業(yè)利潤(rùn)、利潤(rùn)總額分別同比+10.20%、10.98%。25Q4利潤(rùn)端有所承壓，預(yù)計(jì)與費(fèi)用投放節(jié)奏影響有關(guān)，25Q4營(yíng)業(yè)利潤(rùn)、利潤(rùn)總額均同比增虧，此外預(yù)計(jì)非經(jīng)常損益亦有一定擾動(dòng)。? 高檔產(chǎn)品增勢(shì)有望延續(xù)，華南區(qū)域優(yōu)勢(shì)鞏固提升。短期來看，新董事長(zhǎng)換屆落地，公司受益于廣東大本營(yíng)市場(chǎng)較優(yōu)的消費(fèi)（883434）力和競(jìng)爭(zhēng)格局變化，同時(shí)營(yíng)銷改革動(dòng)力持續(xù)強(qiáng)化，預(yù)計(jì)純生品類銷量增速仍領(lǐng)先于行業(yè)，帶動(dòng)優(yōu)勢(shì)區(qū)域市場(chǎng)份額提升，期待2026年量?jī)r(jià)和業(yè)績(jī)保持穩(wěn)定增長(zhǎng)。中長(zhǎng)期來看，啤酒（884189）行業(yè)仍具備升級(jí)韌性和持續(xù)性，珠啤純生、零度兩大單品迭代升級(jí)，推動(dòng)產(chǎn)品力提升、奠基結(jié)構(gòu)升級(jí)，餐飲渠道謀求突破，推動(dòng)渠道力創(chuàng)新、加強(qiáng)滲透，增長(zhǎng)路徑仍可期待。? 盈利預(yù)測(cè)與投資建議：我們預(yù)計(jì)2025-2027年?duì)I收分別為58.78/60.21/61.42億元，歸母凈利潤(rùn)分別為9.03/9.69/10.28億元，以最新2026年2月25日收盤價(jià)計(jì)算，對(duì)應(yīng)PE分別為23.3/21.7/20.4倍，維持“增持”評(píng)級(jí)。? 風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)不及預(yù)期；基地市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇。?
裕同科技?
布局歐洲&收購(gòu)華研完善產(chǎn)業(yè)鏈布局，邁向1+N+T成長(zhǎng)股空間廣闊?
事件簡(jiǎn)評(píng)? 2月25日晚，公司公告稱，通過全資子公司香港裕同，以654.37萬歐元(約5348萬元人民幣)收購(gòu)匈牙利老牌包裝企業(yè)Gelbert60%股權(quán)，正式布局歐洲核心市場(chǎng)。? 經(jīng)營(yíng)分析? 此次收購(gòu)價(jià)格對(duì)應(yīng)標(biāo)的公司2024年EBITDA的6.4倍，估值處于較低水平。通過此次收購(gòu)，公司可借助Gelbert在匈牙利及中東歐的成熟客戶網(wǎng)絡(luò)與市場(chǎng)口碑，快速在歐洲建立本地化生產(chǎn)與交付能力，縮短供應(yīng)鏈響應(yīng)周期（883436），直接服務(wù)當(dāng)?shù)乜蛻?，提升屬地化服?wù)粘性與訂單獲取能力。? 2月10日，公司公告稱擬4.49億元收購(gòu)東莞華研科技51%股權(quán)。華研科技成立于2016年，主業(yè)精密金屬/陶瓷零部件研發(fā)制造，產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于消費(fèi)電子（881124）、汽車制造及醫(yī)療器械（881144）、通訊設(shè)備、工具鎖具中的各類精密零部件等。收購(gòu)協(xié)議另規(guī)定，26-28年華研科技的目標(biāo)扣非凈利潤(rùn)分別為0.75/1.00/1.55億元，若不滿足則支付相應(yīng)差價(jià)。若實(shí)際扣非凈利潤(rùn)大于目標(biāo)的120%，則整體估值調(diào)整為實(shí)際扣非凈利潤(rùn)*10倍PE，但最高估值不超過13.2億元，裕同將另外支付因估值調(diào)整產(chǎn)生的股份轉(zhuǎn)讓款差額。? 本次收購(gòu)華研科技的整體估值為8.8億元人民幣，為2026-2028年平均目標(biāo)扣非凈利潤(rùn)的8倍，估值處于較低水平，彰顯大股東對(duì)裕同注入資產(chǎn)的充分支持。收購(gòu)華研科技，一方面收購(gòu)?fù)瓿刹⒈砗髮⒅苯釉龊窆菊w業(yè)績(jī)表現(xiàn)。另一方面，華研科技的精密制造能力，助力裕同切入客戶的核心零部件供應(yīng)鏈，從外圍配套走向核心供應(yīng)。? 公司著力1+N+T戰(zhàn)略，在前期收購(gòu)華寶利、仁禾及戰(zhàn)略投資龍旗科技（HK9611）的基礎(chǔ)上，疊加此次收購(gòu)華研科技，公司持續(xù)向非包裝領(lǐng)域拓展，在包裝主業(yè)基礎(chǔ)上強(qiáng)化供應(yīng)鏈一體化布局服務(wù)能力，有望拓展更多AI、潮玩新消費(fèi)（883434）領(lǐng)域核心大客戶，進(jìn)一步打開整體業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)空間。公司正逐步從增長(zhǎng)型紅利邁向1+N+T成長(zhǎng)股，業(yè)績(jī)有望逐步超預(yù)期。? 盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)? 我們預(yù)計(jì)公司25-27年EPS分別為1.78/1.93/2.30元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE為18/16/14倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。? 風(fēng)險(xiǎn)提示? 新業(yè)務(wù)拓展不暢；海外產(chǎn)能投放不及預(yù)期；人民幣匯率波動(dòng)。?
華陽集團(tuán)?
深度報(bào)告：汽車電子多點(diǎn)開花，營(yíng)收利潤(rùn)穩(wěn)健增長(zhǎng)?
穿越周期（883436）深耕汽車賽道，“汽車電子（885545）+精密壓鑄”雙輪驅(qū)動(dòng)華陽集團(tuán)（002906）是國(guó)內(nèi)外領(lǐng)先的汽車電子（885545）產(chǎn)品及零部件系統(tǒng)級(jí)供應(yīng)商，前瞻性構(gòu)建了“汽車電子（885545）+精密壓鑄”雙輪驅(qū)動(dòng)業(yè)務(wù)矩陣。汽車電子（885545）涵蓋智能座艙（886059）、輔助駕駛與智能網(wǎng)聯(lián)，是最大收入來源；精密壓鑄聚焦鋁/鎂合金輕量化零部件，受益于新能源（850101）三電及底盤輕量化趨勢(shì)。公司歷經(jīng)三十余年，從消費(fèi)電子（881124）成功向汽車零部件（881126）轉(zhuǎn)型，并于2017年起全面擁抱“軟件定義汽車”，目前正加速向全球化Tier1供應(yīng)商跨越。? 營(yíng)收利潤(rùn)穩(wěn)健高增，規(guī)模效應(yīng)有效對(duì)沖行業(yè)降價(jià)壓力公司展現(xiàn)出跨越周期（883436）的成長(zhǎng)韌性，2024年?duì)I收達(dá)101.58億元(同比+42.3%)，2025年前三季度營(yíng)收87.91億元(同比+28.5%)，歸母凈利潤(rùn)5.61億元(同比+20.8%)。盡管下游車企“價(jià)格戰(zhàn)”導(dǎo)致2025年前三季度毛利率短期承壓至18.9%，但得益于兩大核心業(yè)務(wù)同環(huán)比雙增帶來的規(guī)模效應(yīng)以及內(nèi)部?jī)?yōu)秀的降本增效能力，公司凈利率依然穩(wěn)健維持在6.4%，盈利底盤扎實(shí)。? 智能座艙（886059）賽道高景氣，全棧技術(shù)布局充分享受滲透紅利智能座艙（886059）已成為中國(guó)消費(fèi)（883434）者購(gòu)車關(guān)鍵要素，其中HUD、座艙域控等核心部件滲透率仍有較大提升空間。華陽深化布局，構(gòu)建了從底層軟件到上層應(yīng)用的全棧開發(fā)能力，產(chǎn)品涵蓋屏顯示、HUD、座艙域控、無線充電（885774）等，實(shí)現(xiàn)聲光電全場(chǎng)景體驗(yàn)。? HUD出貨量突破350萬臺(tái)穩(wěn)居國(guó)內(nèi)第一，技術(shù)與客戶壁壘深厚作為國(guó)內(nèi)HUD產(chǎn)業(yè)的先行者，華陽以絕對(duì)領(lǐng)先的出貨量打破了外資壟斷，截至目前累計(jì)出貨量超350萬臺(tái)。2025年1-9月，公司HUD市占率達(dá)22.8%，位列國(guó)內(nèi)第一名。? 座艙域控實(shí)現(xiàn)跨芯片全面覆蓋，AIBOX落地構(gòu)筑新增長(zhǎng)極順應(yīng)E/E架構(gòu)集中化趨勢(shì)，華陽座艙域控已全面覆蓋高通（QCOM）、瑞薩、芯馳等主流SoC平臺(tái)，支持一芯多屏及艙泊一體，并已全部量產(chǎn)。2025年1-11月，公司座艙域控出貨量同比大增90.57%，市占率提升至5.5%。此外，公司近期推出高性能車載AI計(jì)算平臺(tái)“華陽AIBOX”，并獲國(guó)內(nèi)頭部車企定點(diǎn)，標(biāo)志著端側(cè)大模型前裝量產(chǎn)落地，在進(jìn)一步優(yōu)化整車硬件成本的同時(shí)，有望成為公司新的快速增長(zhǎng)點(diǎn)。? 盈利預(yù)測(cè)：預(yù)計(jì)公司2025-2027年歸母凈利潤(rùn)分別為8.43/10.34/13.09億元，對(duì)應(yīng)PE分別為20.37/16.60/13.11倍，給予“買入”評(píng)級(jí)。? 風(fēng)險(xiǎn)提示：汽車行業(yè)銷量下滑風(fēng)險(xiǎn)，貿(mào)易壁壘風(fēng)險(xiǎn)，新產(chǎn)品研發(fā)不及預(yù)期，原材料價(jià)格上漲風(fēng)險(xiǎn)等。?
兆威機(jī)電?
公司赴港上市聆訊通過點(diǎn)評(píng)：港交所聆訊通過，全球化戰(zhàn)略加速?
本報(bào)告導(dǎo)讀：? 公司通過港交所主板上市聆訊，全球化戰(zhàn)略加速。前瞻布局機(jī)器人賽道，汽車、電子業(yè)務(wù)需求旺盛，看好公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。? 投資要點(diǎn)：? 維持增持評(píng)級(jí)。公司持續(xù)受益于下游汽車、電子旺盛需求，積極布局人形機(jī)器人（886069）領(lǐng)域，H股布局助力公司全球化戰(zhàn)略推進(jìn)。維持公司2025-2027年EPS預(yù)測(cè)為1.14/1.47/1.83元，維持目標(biāo)價(jià)147.00元，維持增持評(píng)級(jí)。? 事件：2026年1月30日，公司正式通過港交所主板上市聆訊。若公司H股成功上市，公司將正式邁入“A+H’雙資本平臺(tái)新階段。根據(jù)公司聆訊后資料集，募集資金將主要用于全球化的技術(shù)研發(fā)、產(chǎn)能布局、銷售網(wǎng)絡(luò)布局，加速推進(jìn)公司全球化戰(zhàn)略。? 公司是中國(guó)第一、全球第四的一體化微型傳動(dòng)與驅(qū)動(dòng)系統(tǒng)提供商。公司積極推動(dòng)傳動(dòng)系統(tǒng)+微電機(jī)系統(tǒng)+電控系統(tǒng)的“1+1+1”戰(zhàn)略，根據(jù)公司聆訊后資料集，自2001年創(chuàng)立以來，公司已成為中國(guó)第一、全球第四的一體化微型傳動(dòng)與驅(qū)動(dòng)系統(tǒng)提供商(2024年數(shù)據(jù))，產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于新能源汽車（885431）、消費(fèi)（883434）及醫(yī)療科技產(chǎn)品、智能制造及具身智能領(lǐng)域，在微型傳動(dòng)與驅(qū)動(dòng)系統(tǒng)領(lǐng)域突破海外技術(shù)封鎖，填補(bǔ)國(guó)內(nèi)高端微型傳動(dòng)領(lǐng)域的技術(shù)空白。當(dāng)下公司的全球化布局戰(zhàn)略積極推進(jìn)，H股成功上市后有望加速成長(zhǎng)。? 布局驅(qū)動(dòng)模組+靈巧手產(chǎn)品切入人形機(jī)器人（886069）產(chǎn)業(yè)，構(gòu)造新業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)。2025年7月公司發(fā)布新一代靈巧手DM17和LM06，其中DM17采用全直驅(qū)方案，具備17個(gè)主動(dòng)自由度，可選裝配電子皮膚，能夠執(zhí)行復(fù)雜精細(xì)動(dòng)作；LM06具備6個(gè)主動(dòng)自由度，具備較強(qiáng)抓握力，可以滿足高強(qiáng)度作業(yè)場(chǎng)景需求。公司深耕微型傳動(dòng)領(lǐng)域，靈巧手產(chǎn)品發(fā)布標(biāo)志著公司可以為下游客戶提供了全棧式技術(shù)解決方案。2025年1-9月，公司具身智能板塊業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入1553萬元/同比+281%，率先實(shí)現(xiàn)具身智能板塊規(guī)?；N售，我們認(rèn)為人形機(jī)器人（886069）產(chǎn)業(yè)有望為公司提供新業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)。? 風(fēng)險(xiǎn)提示：人形機(jī)器人（886069）產(chǎn)業(yè)化不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、產(chǎn)業(yè)政策不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、國(guó)內(nèi)新能源汽車（885431）銷量不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。?
金發(fā)科技?
深度報(bào)告：強(qiáng)化產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同，推進(jìn)全球化戰(zhàn)略?
投資要點(diǎn)：? 持續(xù)的研發(fā)創(chuàng)新助力公司保持技術(shù)優(yōu)勢(shì)。截至2024年年底，公司累計(jì)申請(qǐng)國(guó)內(nèi)外專利共計(jì)6813件，已獲得的各類專利數(shù)量處于行業(yè)頂尖水平。在完全生物降解塑料、特種工程塑料、碳纖維（885650）及復(fù)合材料領(lǐng)域，公司的產(chǎn)品技術(shù)及產(chǎn)品質(zhì)量已達(dá)到國(guó)際先進(jìn)水平。以高性能材料為例，公司研發(fā)的超耐溫、耐磨PPA和peek材料（886063），解決了人形機(jī)器人（886069）和機(jī)器狗的關(guān)鍵零部件長(zhǎng)期使用問題，實(shí)現(xiàn)批量應(yīng)用。? 公司堅(jiān)定推進(jìn)“根植中國(guó)、深耕亞太、開拓歐美”的全球化戰(zhàn)略，加速構(gòu)建全球協(xié)同服務(wù)網(wǎng)絡(luò)。近年來，公司不斷完善全球化布局，在美國(guó)、德國(guó)、印度、馬來西亞、越南、印尼、西班牙、墨西哥、波蘭等地建立生產(chǎn)基地，完善海外本土化生產(chǎn)供應(yīng)體系。隨著公司加快開拓海外市場(chǎng)，2024年全年及2025年上半年公司的國(guó)外銷（885840）售收入均同比快速增長(zhǎng)。? 公司圍繞高分子材料，打通產(chǎn)業(yè)鏈上下游，實(shí)現(xiàn)從單一改性塑料（884048）到多品種化工（850102）新材料的升級(jí)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷向產(chǎn)業(yè)高端和高附加值的方向延伸，產(chǎn)業(yè)協(xié)同優(yōu)勢(shì)逐步凸顯。具體來看，公司已建成“丙烷-丙烯-聚丙烯樹脂-改性聚丙烯”和“丙烷-丙烯-丙烯腈-ABS樹脂-改性ABS”等產(chǎn)業(yè)鏈，強(qiáng)化產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同，提升改性一體化能力。2025年上半年，寧波金發(fā)一體化改性PP工廠項(xiàng)目開工建設(shè)，利用一體化生產(chǎn)優(yōu)勢(shì)，降低生產(chǎn)成本。? 中長(zhǎng)期激勵(lì)機(jī)制助力凝聚人才。公司構(gòu)筑價(jià)值共享體系，搭建限制性股票激勵(lì)計(jì)劃、員工持股計(jì)劃等中長(zhǎng)期激勵(lì)機(jī)制，有助于吸引并凝聚杰出人才，并調(diào)動(dòng)其積極性和創(chuàng)造性，從而助力實(shí)現(xiàn)公司的發(fā)展戰(zhàn)略和經(jīng)營(yíng)目標(biāo)。? 投資建議：維持公司“買入”評(píng)級(jí)。經(jīng)過三十多年持續(xù)發(fā)展，公司成長(zhǎng)為全球規(guī)模最大、產(chǎn)品種類最為齊全的改性塑料（884048）行業(yè)龍頭（883917）企業(yè)。公司高度重視研發(fā)創(chuàng)新，打造“13551”研發(fā)體系，持續(xù)進(jìn)行技術(shù)積累和產(chǎn)品研究。截至2024年年底，公司累計(jì)申請(qǐng)國(guó)內(nèi)外專利共計(jì)6813件，已獲得的各類專利數(shù)量處于行業(yè)頂尖水平。在完全生物降解塑料、特種工程塑料、碳纖維（885650）及復(fù)合材料領(lǐng)域，公司的產(chǎn)品技術(shù)及產(chǎn)品質(zhì)量已達(dá)到國(guó)際先進(jìn)水平。同時(shí)，公司搭建限制性股票激勵(lì)計(jì)劃、員工持股計(jì)劃等中長(zhǎng)期激勵(lì)機(jī)制，有助于吸引并凝聚杰出人才。海外業(yè)務(wù)方面，公司不斷完善全球化布局，在美國(guó)、德國(guó)等地建立生產(chǎn)基地，完善海外本土化生產(chǎn)供應(yīng)體系。隨著公司加快開拓海外市場(chǎng)，2024年全年及2025年上半年公司的國(guó)外銷（885840）售收入均同比快速增長(zhǎng)。另外，公司圍繞高分子材料，打通產(chǎn)業(yè)鏈上下游，實(shí)現(xiàn)從單一改性塑料（884048）到多品種化工（850102）新材料的升級(jí)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷向產(chǎn)業(yè)高端和高附加值的方向延伸，產(chǎn)業(yè)協(xié)同優(yōu)勢(shì)逐步凸顯。預(yù)計(jì)2025-2027年公司每股收益分別為0.46元、0.69元、0.80元，對(duì)應(yīng)PE估值分別為42倍、28倍、24倍。維持公司“買入”評(píng)級(jí)。? 風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)；匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；安全生產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)等。?
江淮汽車?
預(yù)計(jì)2025年同比減虧，尊界新車發(fā)力在即?
預(yù)計(jì)2025年業(yè)績(jī)同比減虧，下半年表現(xiàn)亮眼? 根據(jù)公司發(fā)布的業(yè)績(jī)預(yù)告，預(yù)計(jì)2025年歸母凈利潤(rùn)為-16.8億元，相較上年同期的-17.84億元，減虧約1.04億元，虧損同比收窄5.84%。業(yè)績(jī)虧損受國(guó)際形勢(shì)日趨復(fù)雜、境外汽車市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日益加劇影響，公司出口業(yè)務(wù)有所下滑。2025年公司聯(lián)營(yíng)企業(yè)大眾安徽經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)出現(xiàn)虧損，導(dǎo)致2025年公司確認(rèn)對(duì)大眾安徽的投資收益為-10.8億元左右。? 公司25H1歸母凈利潤(rùn)為-7.73億元，其中大眾投資收益-2.87億元，剔除后上半年自主經(jīng)營(yíng)虧損為4.86億元。下半年剔除大眾虧損后自主經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)為-1.14億元，下半年自主經(jīng)營(yíng)虧損大幅收窄。進(jìn)一步參考公司25Q3單季度歸母凈利潤(rùn)為-6.6億元，即公司25Q4自主經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)亮眼。? 定增順利落地，聚焦高端化平臺(tái)研發(fā)? 根據(jù)公司募集說明書披露，公司擬向特定對(duì)象發(fā)行股票募集資金總額不超過35億元(含本數(shù))，扣除發(fā)行費(fèi)用后將全部投入“高端智能電動(dòng)平臺(tái)開發(fā)項(xiàng)目”。該項(xiàng)目投資總額高達(dá)58.7億元，公司將以研究積累的技術(shù)為基礎(chǔ)，打造全新高端智能系列車型，覆蓋轎車、SUV和MPV等乘用車（884099）主要品種。? 尊界S800樹立品牌標(biāo)桿，新車規(guī)劃完善? 2025年5月30日，定位鴻蒙智行品牌矩陣中售價(jià)最高(70.8萬-101.8萬元)的尊界S800正式上市。尊界S800上市175天，大定已突破18000臺(tái)。2025年全年銷量達(dá)到1.2萬臺(tái)，在70萬以上車型中僅次于保時(shí)捷帕拉梅拉，領(lǐng)先于奔馳S級(jí)、寶馬7系等傳統(tǒng)豪華標(biāo)桿。尊界S800銷量表現(xiàn)，奠定了其在超豪華市場(chǎng)的品牌標(biāo)桿。根據(jù)36氪（KRKR）汽車報(bào)道，尊界品牌26年將推出SUV和MPV車型，它們各自都將擁有標(biāo)軸版和長(zhǎng)軸版兩個(gè)車型版本；除此之外，尊界S800還將推出高定版車型。共計(jì)6款車型落地，尊界有望迎來強(qiáng)勢(shì)新車周期（883436）。? 投資建議：考慮到公司聚焦尊界背景下，傳統(tǒng)主業(yè)承壓，我們下修公司25-26年?duì)I收至492.7/736.6億元(前值為631.6/790.97億元)，新增27年?duì)I收預(yù)測(cè)1040.5億元?？紤]到尊界S800銷量超預(yù)期和26年新車密集上市，同時(shí)參考25年公司業(yè)績(jī)預(yù)告，下修公司25年盈利預(yù)測(cè)至-16.8億元(前值為8.04億元)，上修26年并新增27年盈利預(yù)測(cè)分別為20.9/50.1億元(26年前值為11.99億元)?？春米鸾绺叨嘶萝嚪帕框?qū)動(dòng)的銷量/盈利彈性，以及公司在超豪華市場(chǎng)的稀缺性，維持“買入”評(píng)級(jí)。? 風(fēng)險(xiǎn)提示：新車上市節(jié)奏不及預(yù)期；新車銷量不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；原材料上漲風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)；業(yè)績(jī)預(yù)告僅為初步測(cè)算結(jié)果，具體數(shù)據(jù)以正式發(fā)布的25年年報(bào)為準(zhǔn)。?
博匯紙業(yè)?
白卡紙價(jià)格回升，看好公司盈利改善?
結(jié)論及建議：? 白卡紙價(jià)格自2025年8月以來觸底回升，在'反內(nèi)卷'背景下，我們認(rèn)為行業(yè)供需有望重新平衡，白卡紙仍具備上行潛力。公司作為國(guó)內(nèi)白卡紙領(lǐng)軍企業(yè)，產(chǎn)能儲(chǔ)備充足，而化機(jī)漿項(xiàng)目的推進(jìn)將進(jìn)一步增強(qiáng)經(jīng)營(yíng)韌性?？紤]到紙漿價(jià)格仍在低位盤整，我們看好公司未來噸紙盈利改善，給予公司“買進(jìn)”的投資建議。? 白卡紙供需格局有所好轉(zhuǎn)，行業(yè)巨頭密集發(fā)布漲價(jià)函支撐紙價(jià)：在經(jīng)歷4年下跌后，白卡紙價(jià)格于2025年8月觸底回升，截至2026年2月，白卡紙市場(chǎng)價(jià)已較低點(diǎn)上漲7.0%，主要受“反內(nèi)卷”背景下規(guī)劃產(chǎn)能投放延后、行業(yè)需求回暖等因素影響。展望2026年，市場(chǎng)預(yù)計(jì)投放80萬噸食品卡產(chǎn)能，而普通白卡紙暫無新增產(chǎn)能投放計(jì)劃，對(duì)比2025年將明顯減少(2025年新增約240萬噸產(chǎn)能)；而需求方面，以紙代塑等政策對(duì)需求形成持續(xù)拉動(dòng)，因此我們認(rèn)為白卡紙價(jià)格仍具備上行潛力。年初以來玖龍、博匯、萬國(guó)等公司已相繼發(fā)布漲價(jià)函，將在2月底3月初上調(diào)白卡紙價(jià)格200元/噸，有望進(jìn)一步提振白卡紙價(jià)格。? 看好公司盈利能力恢復(fù)：公司2025Q3扣非后歸母凈利潤(rùn)錄得0.3億元，同比+193%/環(huán)比+387%，業(yè)績(jī)呈現(xiàn)筑底企穩(wěn)跡象。公司現(xiàn)有江蘇、山東兩大基地，合計(jì)造紙（881137）產(chǎn)能410萬噸，配套紙漿產(chǎn)能約150萬噸，并新增化機(jī)漿技改項(xiàng)目、高檔包裝紙板技改項(xiàng)目，達(dá)產(chǎn)后將增加20萬噸/化機(jī)漿、30萬噸/箱板紙產(chǎn)能，產(chǎn)能儲(chǔ)備充足。我們認(rèn)為在“反內(nèi)卷”背景下，白卡紙等紙品價(jià)格有回升預(yù)期。而紙漿因國(guó)內(nèi)漿紙一體化產(chǎn)能的集中釋放(2026年新增約631.9萬噸產(chǎn)能)，未來將繼續(xù)低位盤整，因而我們看好公司未來噸紙盈利改善。? 盈利預(yù)測(cè)及投資建議：預(yù)計(jì)2025、2026、2027年公司分別實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1.9、3.4、5.4億元，yoy分別為+6%、+84%、+58%，EPS分別為0.1、0.3、0.4元，當(dāng)前A股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為60、33、21倍，我們看好公司未來噸紙盈利改善，給予公司“買進(jìn)”的投資建議。? 風(fēng)險(xiǎn)提示：價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)激烈、終端需求疲軟、原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)?
