魯泰A?
25年扣非利潤承壓，26年展望積極，戰(zhàn)略合作值得期待?
事件：魯泰紡織近期發(fā)布2025年度業(yè)績預告，預計歸屬于上市公司股東的凈利潤為5.70億元-6.30億元，比上年同期增長38.92%-53.54%，預計扣除非經常性損益后的凈利潤3.7億元-4.3億元，比上年同期下降10.85%-23.29%。此外，公司近期發(fā)布公告，控股子公司轉讓天琴國際部分股權，引進MF?France和FR?Japan為戰(zhàn)略投資者。MORROW?FASHION?SAS和FASTRETAILING?CO.,LTD.將分別以729.44萬美元的交易對價購買魯聯(lián)新材所持有的天琴國際各23.06%股權，合計轉讓46.12%股權，交易對價總計1,458.88萬美元。同時，MFFrance和FRJapan再分別以1,026.32萬美元、974.68萬美元增資天琴國際。交易完成后，天琴國際的注冊資本將變更為2,984.7691萬美元，MFFrance、FRJapan和魯聯(lián)新材對天琴國際的持股比例分別為34%、33%、33%。
公司2025年經營業(yè)績承壓，投資收益增厚業(yè)績。公司25年歸母凈利潤大幅增長，主要原因是出售交易性金融資產獲得投資收益及所持有交易性金融資產產生公允價值變動等收益，產生了1.7億元非經常性收益。公司25年扣非利潤下降10.85%-23.29%，表明主業(yè)經營層面仍存在壓力。主要的原因系：1)25年二季度開始，美國加征關稅對公司訂單和報價影響明顯，我們推測四季度訂單仍未恢復至之前水平；2)四季度人民幣升值明顯，公司美元敞口較大(2025H1美元金融資產折算成人民幣約18.3億元)且公司采用中性的匯率策略，我們預計四季度匯兌損失較大影響經營利潤。
面料專家+制造巨頭+品牌巨頭，戰(zhàn)略合作未來可期。本次魯泰轉讓子公司股權引入的戰(zhàn)略合作伙伴，其中之一是FastRetaiLIngCo.,Ltd.即迅銷（HK6288）集團，是全球知名的服裝零售巨頭優(yōu)衣庫的母公司，也是魯泰A（000726）的長期戰(zhàn)略客戶，另一合作者江蘇晨風是規(guī)?；?、國際化的服裝生產商。本次交易完成后交易各方將充分發(fā)揮各自的優(yōu)勢資源，共同推進魯泰成衣業(yè)務發(fā)展，在業(yè)務合作、市場推廣等方面持續(xù)深化合作，實現(xiàn)合作共贏的發(fā)展目標。
展望2026年公司主業(yè)積極向好，經營性利潤有望迎來改善。公司對2026年有著比較積極的任務目標。宏觀環(huán)境方面，全球宏觀經濟走勢保持平穩(wěn)，隨著美國關稅政策的明確，海外客戶訂單持續(xù)恢復；公司層面，越南萬象項目產能釋放加快，銷量同步增長，2026年進一步推動達產達效，國內功能性面料項目有所減虧，目前已有較為穩(wěn)定的客戶群體，公司預計后續(xù)產能將進一步釋放。
盈利預測：我們預計公司2025-2027年歸母凈利潤為6.12/6.06/7.02億元，對應PE分別為9.96X、10.07X、8.68X。
風險提示：主業(yè)經營受關稅及匯兌影響持續(xù)承壓；棉花等原材料價格大幅波動；戰(zhàn)略合作協(xié)同效應不確定。
三一重工?
全球化龍頭行穩(wěn)致遠，周期復蘇+體系優(yōu)勢共振上行?
投資要點
國內外共振向上，重點關注海外行業(yè)景氣度復蘇：(1)復盤2025年：工程機械（881268）板塊國內實現(xiàn)全面復蘇，出口溫和回暖；起重機等非挖設備銷量也明顯改善。國內外需求共振向上、產能利用率提升及持續(xù)降本增效共同推動工程機械（881268）板塊盈利能力增強，國內核心主機廠的銷售凈利率均顯著提升。(2)展望2026年：①國內：根據周期（883436）更新替換理論，2025-2028年國內挖機需求預計年均增長超20%，本輪周期（883436）預計至2028年見頂。但受資金到位影響，需求轉化為銷量的速度較緩，整體呈現(xiàn)溫和且持久的復蘇態(tài)勢。②出口：海外挖機銷量同樣存在周期（883436）擾動，核心擾動因素為美聯(lián)儲利率周期（883436）。我們判斷，在美聯(lián)儲降息周期（883436）下，海外需求有望于2026年進入新一輪上行周期（883436），形成國內外共振局面。
全球工程機械（881268）領軍企業(yè)，挖機支柱+多品類發(fā)展助力業(yè)績上行：三一重工（HK6031）以混凝土機械起家，逐步構建以挖掘機為核心支柱的多元化產品體系，挖機、混凝土機械、起重機等主導品類長期保持行業(yè)領先地位，核心業(yè)務收入占比接近80%，龍頭地位穩(wěn)固。公司依托長期技術積累、規(guī)模優(yōu)勢，在大挖、高端起重機、成套化裝備等領域不斷突破，產品性能已全面接軌國際一流水平。同時，公司堅持聚焦高毛利、高景氣度賽道，主動優(yōu)化業(yè)務結構，避免低毛利業(yè)務拖累，推動整體盈利能力持續(xù)領跑行業(yè)。在主業(yè)穩(wěn)健發(fā)展的基礎上，多品類協(xié)同放量有效平滑單一品類波動，為公司業(yè)績穩(wěn)健增長提供支撐。
產品+渠道+服務一體化，打造行業(yè)龍頭（883917）高壁壘：公司以挖掘機為核心，持續(xù)推進產品升級與結構優(yōu)化，在電動化、智能化、無人化等領域保持行業(yè)領先水平；渠道端通過參股經銷商模式實現(xiàn)深度綁定，構建高效率、高粘性的銷售網絡，顯著提升終端掌控力與抗周期（883436）能力；服務端依托ECC企業(yè)控制中心與CRM系統(tǒng)，持續(xù)縮短響應時間、提升運維效率，推動服務由被動維修向提前預警維護升級。產品力、渠道力與服務力的深度協(xié)同，使公司在全球競爭中形成難以復制的綜合優(yōu)勢。參照卡特彼勒（CAT）發(fā)展路徑，隨著三一海外擴張持續(xù)深化，公司估值中樞有望穩(wěn)步上移。
盈利預測與投資評級：公司作為全球工程機械（881268）龍頭，挖機單品領先，海外業(yè)務持續(xù)放量，三大競爭壁壘不斷強化，有望充分受益本輪行業(yè)復蘇周期（883436）。我們維持公司2025–2027年歸母凈利潤為85/111/127億元，當前市值對應PE為25/19/17倍，維持“買入”評級。
風險提示：行業(yè)周期（883436）波動，基建、地產項目落地不及預期，政策不及預期，地緣政治加劇風險
新銳股份?
鎢價上漲主業(yè)釋放利潤彈性，并購鉆針資產切入PCB賽道?
投資要點
事件：新銳股份擬收購慧聯(lián)電子七成股權
2月11日晚，新銳股份（688257）公告，公司于2月11日與新鄉(xiāng)市慧聯(lián)電（UMC）子科技股份有限公司(簡稱“慧聯(lián)電（UMC）子”)及慧聯(lián)電（UMC）子主要股東深圳九日旭投資管理有限公司、徐梅花、李凌祥(主要股東)簽署框架協(xié)議，公司擬使用不超過7億元向慧聯(lián)電（UMC）子主要股東收購其持有的慧聯(lián)電（UMC）子70%股權，取得其控制權。
慧聯(lián)電（UMC）子作為國內第四大PCB刀具企業(yè)。本次收購將進一步完善新銳股份（688257）在硬質合金領域的布局，有比較強的協(xié)同效應
慧聯(lián)電子：PCB刀具細分領域龍頭
慧聯(lián)電（UMC）子作為國家級專精特新（885929）“小巨人”企業(yè)，深耕PCB刀具領域，具備極強的細分市場競爭力。公司綜合實力位居國內第四，主營PCB銑刀與鉆針，年產能高達2億支。其中，銑刀業(yè)務技術壁壘深厚，產銷量位列全球第一，確立了全球細分領域的龍頭地位。財務數據方面，2025年公司實現(xiàn)營收3.3億元，凈利潤3900萬元。本次收購估值對價為25倍，體現(xiàn)了對其技術優(yōu)勢與成長性的認可。
鎢價上漲驅動產品提價，低價庫存鎖定超額收益
受鎢價持續(xù)上行驅動，公司產品價格迎來顯著提升。作為硬質合金的核心原料，鎢價已由25Q1的300-400元/kg飆升至目前的1400-1500元/kg。自去年三季度以來，刀具企業(yè)頻發(fā)漲價函，高端產品因技術壁壘更高，漲價幅度尤為顯著。
與此同時，公司通過提前囤積低價原材料并與礦企簽訂長協(xié)，有效鎖定了低價成本原材料。這導致企業(yè)在成本不變的情況下，售價大幅提升，從而使公司的利潤空間得到充分釋放。
盈利預測與投資評級：當前鎢價持續(xù)高位運行，公司憑借低價庫存紅利與產品提價能力，盈利彈性顯著釋放；同時，收購慧聯(lián)電（UMC）子切入PCB刀具賽道，有望憑借其全球銑刀龍頭地位實現(xiàn)業(yè)務協(xié)同與業(yè)績增厚。我們上調公司2025-2027年歸母凈利潤為2.13(原值1.98)/4.08(原值2.48)/5.01(原值3.05)億元，當前股價對應動態(tài)PE分別為65/34/28倍，維持“增持”評級。
風險提示：原材料成本波動風險，AI算力建設不及預期，宏觀經濟風險。
泰格醫(yī)藥?
臨床CRO龍頭，揚帆啟航新征程?
投資要點
摘要：國內外創(chuàng)新藥（886015）投融資景氣度持續(xù)上行，臨床CRO需求也將持續(xù)擴容。國內臨床CRO行業(yè)經歷激烈的價格競爭，供給優(yōu)化，泰格醫(yī)藥（300347）龍頭市占率持續(xù)提升，新簽訂單加速，有望迎來量價齊升，業(yè)績修復增長潛力大。
國內外創(chuàng)新藥（886015）投融資景氣度持續(xù)改善，疊加美元降息周期（883436）、創(chuàng)新藥（886015）出海（885840）浪潮延續(xù)等，臨床CRO行業(yè)需求有望持續(xù)擴容。根據Frost&SulLIvan，2024年全球醫(yī)藥研發(fā)外包滲透率已超50%，預計2033年將提升至約65%，行業(yè)增長空間明確。國內臨床CRO行業(yè)在經歷2021-2022年企業(yè)數量快速擴張與同質化競爭后，已進入供給出清、格局優(yōu)化階段，行業(yè)集中度顯著提升。2019-2023年，泰格醫(yī)藥（300347）在中國臨床CRO市場份額由8.7%提升至12.8%，國產替代與頭部集中趨勢清晰，公司作為國內臨床CRO龍頭有望充分受益于行業(yè)復蘇與份額提升雙重紅利。
泰格醫(yī)藥（300347）依托臨床CRO龍頭地位，CTS與CRLS業(yè)務協(xié)同發(fā)展，全球注冊申報、器械服務、藥物警戒、AI醫(yī)學翻譯及數字化臨床等核心業(yè)務穩(wěn)步推進。核心業(yè)務矩陣的多元化布局有效對沖行業(yè)周期（883436）波動風險，進一步拓寬盈利邊界。2024年新增FDA?IND項目39個、完成31項FDA?IND申報并獲臨床批件，彰顯了公司在海外注冊申報領域的行業(yè)領先實力。公司憑借全鏈條一體化服務能力、全球化布局、深度數字化賦能及優(yōu)質臨床資源網絡，持續(xù)構筑核心壁壘，在行業(yè)供給出清、創(chuàng)新藥（886015）投融資回暖等的背景下，競爭優(yōu)勢進一步鞏固，龍頭地位持續(xù)夯實。
泰格醫(yī)藥（300347）龍頭優(yōu)勢顯著，國內業(yè)務護城河持續(xù)強化，海外業(yè)務不斷擴張，伴隨行業(yè)景氣度上行，業(yè)績修復可期。公司以臨床CRO為核心，提供全流程、一站式新藥研發(fā)解決方案，核心競爭力持續(xù)強化：1)客戶粘性強：截止2025年11月新簽訂單中MNC、國內pharma占比為25%、11%；2)項目經驗與臨床資源豐富：覆蓋中國150+城市，合作中心超1100家；3)海外業(yè)務布局不斷完善，截至2025H1覆蓋全球33個國家，累計國際多中心臨床試驗(MRCT)項目150個。4)兼具規(guī)模與成本優(yōu)勢。當前創(chuàng)新藥（886015）投融資景氣度上行，公司業(yè)績預告顯示2025年凈新增訂單同比增長13%-25%，增長環(huán)比提速。同時行業(yè)供給格局優(yōu)化，我們認為公司將迎來量價齊升，業(yè)績修復高增長可期。
盈利預測與投資評級：預計2025-2027年營收71.29/80.19/93.27億元，同比+7.97%/12.48%/16.31%；歸母凈利潤約11.14/13.57/18.17億元，同比+175%/22%/34%，對應PE為47/39/29X，首次覆蓋，給予“買入”評級。
風險提示：研發(fā)投入不及預期風險、行業(yè)競爭加劇風險等。
利揚芯片?
高端測試產能持續(xù)擴張，“一體兩翼”布局鑄就長期競爭優(yōu)勢?
投資要點
利揚芯片（688135）是國內獨立第三方專業(yè)芯片測試公司，專注于集成電路（885756）測試方案自研以及相關測試服務。公司成立于2010年，以測試方案開發(fā)為核心優(yōu)勢，為客戶提供CP測試以及FT測試服務。目前，公司已經在5g（885556）通訊、計算類芯片、存儲、工業(yè)控制、傳感器（885946）、智能控制、生物識別、信息安全、北斗、汽車電子（885545）等新興產品應用領域取得測試優(yōu)勢。利揚芯片（688135）2025年Q1-3實現(xiàn)營業(yè)收入4.4億元，較上一年同期增加23.11%。
高端化布局和長三角產能擴充帶來新動力，有望支撐公司業(yè)務繼續(xù)增長。(1)公司積極布局高端測試產能，滿足存量客戶及潛在客戶的測試產能需求。未來公司將加大力度繼續(xù)布局汽車電子（885545）、工業(yè)控制、高算力(CPU、GPU、AI等)、傳感器（885946）、存儲(Nor/Nand?Flash、DDR、HBM等)、智能物聯(lián)網（885312）、無人駕駛（885736）等領域的集成電路（885756）測試。(2)長期以來，一直將長三角乃至整個華東地區(qū)作為重要戰(zhàn)略目標。公司地處華南地區(qū)，以子公司上海利揚創(chuàng)為切入點，積極在上海嘉定擴充產能，逐步搶占長三角部分市場。2020-2024年華東地區(qū)收入占比從8%提升至21%。
IC設計與產業(yè)轉移齊驅，利揚測試主業(yè)一片藍海。根據CSIA數據，2023年IC設計業(yè)產業(yè)規(guī)模已占我國集成電路（885756）產業(yè)44.6%并呈現(xiàn)增長的態(tài)勢，而IC設計作為測試行業(yè)的下游，其持續(xù)增長有望拉動測試行業(yè)發(fā)展。同時全球半導體（881121）產業(yè)經歷三次轉移，當前大陸正承接產能。在此背景下，大陸第三方測試企業(yè)雖市場份額較小，但增速顯著高于臺灣龍頭公司，展現(xiàn)強勁增長潛力。產業(yè)升級與轉移共振，為以利揚芯片（688135）為代表的國內測試企業(yè)打開廣闊發(fā)展空間。
打造“一體兩翼”格局，全產業(yè)鏈拓展業(yè)務邊界。2024年度，公司為持續(xù)優(yōu)化業(yè)務結構，不斷強化核心競爭力，提出以集成電路（885756）測試為主體，以晶圓研磨切割為左翼，以全天候超寬光譜疊層圖像傳感芯片等技術服務”為右翼，旨在打造“一體兩翼”的戰(zhàn)略布局。左翼業(yè)務側：據2025年半年報，2025H1公司晶圓磨切相關營業(yè)收入較上年同期增長111.61%，隨著客戶不斷積累并實現(xiàn)量產，前期布局的產能逐漸釋放。右翼業(yè)務側：利揚芯片（688135）聯(lián)合疊鋮光電打造“TerraSight”已取得重大進展。
盈利預測與投資評級：我們預計公司將在2025-2027年分別實現(xiàn)營業(yè)收入6.3/7.9/9.6億元，對應PS分別為11/9/7倍，略高于行業(yè)可比公司平均水平?？紤]到公司第三方測試主業(yè)仍在穩(wěn)扎穩(wěn)打擴充產能以及拓展客戶，并且通過“一體兩翼”布局拓展業(yè)務邊界，在A股市場具有獨特性以及較強成長性。首次覆蓋，給予“買入”評級。
風險提示：高端測試需求不及預期的風險、進口設備依賴的風險、公司持續(xù)穩(wěn)定經營風險
東方盛虹?
周期拐點已至，煉化新材料龍頭蓄勢待發(fā)?
投資要點
東方盛虹（000301）是全球領先的大煉化企業(yè)，核心依托1600萬噸/年盛虹煉化以及斯爾邦石化，在煉化、新能源（850101）新材料、聚酯化纖領域蓬勃發(fā)展。公司形成了烯烴、芳烴“雙鏈”并延、協(xié)同發(fā)展的產業(yè)格局，具備獨特的“油頭”“煤頭”“氣頭”多頭并舉的烯烴制取能力，是全產業(yè)鏈垂直整合的化工（850102）綜合體。截至2025年底，公司產能情況：1)煉化業(yè)務：1600萬噸/年煉油能力、110萬噸/年乙烯、280萬噸/年PX、630萬噸/年PTA、190萬噸/年乙二醇等；2)新能源（850101）新材料業(yè)務：90萬噸/年EVA、10萬噸/年POE、104萬噸/年丙烯腈、34萬噸/年MMA等。3)聚酯化纖業(yè)務：360萬噸/年滌綸長絲，產品以差別化DTY為主，其中再生聚酯纖維產能約60萬噸/年，位居全球首位。
煉化反內卷持續(xù)推進，公司多個產品鏈條景氣度底部回升，公司潛力有望釋放。公司以油化比最優(yōu)的策略進行可研設計，以乙烯及烯烴下游化工（850102）產品為主要產品方向，化工（850102）產品產出超過70%。1)成品油：國內成品油裂解價差較為穩(wěn)定，公司成品油板塊毛利率長期保持20%以上，盈利水平優(yōu)異。2)化工（850102）品：我國芳烴、烯烴板塊反內卷持續(xù)進行中，公司的PX自供比例高，且在2025Q3新投產240萬噸/年PTA三期項目，項目采用行業(yè)最先進的P8++技術，盈利能力可期。此外，公司深耕新能源（850101）新材料領域，產品具有高附加值。另外，公司擁有60萬噸/年硫磺產能，作為煉廠的副產物，對公司的業(yè)績拉動較為明顯。
資本開支進入尾聲，公司邁入收獲期：公司大部分裝置已經按照前期規(guī)劃建成投產，尚有EVA、滌綸長絲等少量項目仍處于建設期，除此外暫時沒有其他新的大型項目建設規(guī)劃。我們預計未來公司資本開支會呈現(xiàn)逐步下降趨勢，隨著公司整體產品景氣度回暖，經營水平值得期待。
盈利預測與投資評級：基于煉化行業(yè)反內卷情況，以及公司產品投產進度，我們預計公司2025-2027年的營業(yè)收入分別為1262、1385、1420億元，同比增速分別為-8%、+10%、+3%；歸母凈利潤分別為1.4、35、45億元，2025年實現(xiàn)扭虧為盈、2026-2027年同比增速分別為+2507%、+27%；按2026年2月13日收盤價計算，對應PE分別為613、24、18倍。我們看好公司資本開支進入尾聲，EVA、POE等新材料進入收獲期，且受益于煉化反內卷的推進，首次覆蓋給予“買入”評級。
風險提示：宏觀經濟波動風險、行業(yè)產能出清不及預期的風險、主要原材料及產品價格波動風險、環(huán)保和安全生產風險。
春風動力?
極核接棒增長主引擎，全球結構變化迎新驅動力?
公司深耕動力運動產業(yè)三十余年，已構筑全地形車、燃油摩托車、電動兩輪車（885974）三大業(yè)務板塊，境內外經銷商渠道25H1已分別達2000余家，7000余家。公司核心價值在于其成熟的全球化產能布局、精準的細分市場卡位以及極核電（885571）動業(yè)務的快速增長潛力。
電動兩輪車（885974）：極核銷量快速增長，高端智能定位迎盈利拐點。品牌避開低端低價紅海，堅持“油摩性能+智能科技”差異化高端定位，繼承母品牌油摩般車架調教，智能化水平躋身行業(yè)第一梯隊。渠道網點25H1已達1500家規(guī)模，公司預計未來3年新增4900家，未來銷量增長疊加規(guī)模效應，我們預測業(yè)務有望跨越盈虧平衡點。全地形車：存量博弈尋Alpha，產品結構向上&全球產能重構。行業(yè)端北美市場消費（883434）偏好維持高價值UTV/SSV趨勢；公司端改變單一依賴ATV局面，新品U10PRO憑借性價比優(yōu)勢成功切入高端腹地，未來產品將逐漸從性價比平替轉向高價值驅動。墨西哥工廠產能爬坡有效對沖關稅與地緣風險，構建有較強競爭力的供應鏈體系。燃油摩托車：出口成為增長新動能，CFLIte戰(zhàn)略市場下沉。公司中大排量段產品力已獲市場認可，國內業(yè)務維持龍頭地位。針對境外東南亞（513730）及拉美等新興千萬級市場，公司推出CFLIte品牌實施技術下放低端工具車領域，有望為公司貢獻新的業(yè)績增量。
近期募資動態(tài)：公司的可轉債發(fā)行申請于2025年12月30獲得證監(jiān)會同意批復。募集資金總額不超過人民幣21.79億元。用于1)產能擴建：年產300萬臺套摩托車、電動車及核心部件研產配套新建，14.59億元。2)營銷網絡建設：4.50億元。3)信息化系統(tǒng)升級建設：1.20億元。4)補充流動資金：1.50億元。
盈利預測、估值和評級
我們預計公司未來三年營收196/245/296億元，同比+31%/25%/21%；期間費用率為14.8%/15.3%/15.7%；歸母凈利潤17/21/25億元，同比+18%/20%/18%?？紤]到公司電動兩輪車（885974）業(yè)務持續(xù)擴張，毛利率有望轉正；全地形車業(yè)務在高端UTV市場爆款高性價比產品持續(xù)放量；油摩業(yè)務境內中大排量持續(xù)領先，海外小排量CFLITE逐漸放量，我們給予公司2026年21倍P/E，對應目標價287.03元。首次覆蓋，給予“買入”評級。
風險提示
美國貿易環(huán)境惡化及關稅政策變動風險；匯率波動風險；新品推廣與產品競爭不及預期風險；控股股東減持股份及股價波動風險。
探路者?
推出股權激勵，錨定業(yè)績高增目標?
公司于2月13日發(fā)布股權激勵計劃公告，擬授予72位高管及核心骨干股票數量672.68萬股，占公司總股本的0.76%，對公司營收以及業(yè)績設定較高目標，彰顯較強的發(fā)展信心。
經營分析
發(fā)布股權激勵，錨定業(yè)績高增目標。本次激勵計劃擬授予股票數量672.68萬股，占本激勵計劃草案公告時公司股本總額的0.76%，授予對象為公司董事、高級管理人員、管理人員及核心技術人員等72人?？己四繕朔譃楣究冃Ш蛡€人績效兩個部分，其中公司目標分為營收/業(yè)績兩個部分，最高檔目標為26-28年營收達22/25/30億元，同比增長54.49%/13.64%/20.00%；業(yè)績達1.70/2.50/3.00億元，同比增長73.47%/47.06%/20.00%(25年營收和業(yè)績取國金預測值)。第二檔目標為26-28年營收達19.8/22.5/27.0億元，同比增長39.04%/13.64%/20.00%；業(yè)績達1.53/2.25/2.70億元，同比增長56.12%/47.06%/20.00%。最終股票解除比例取營收和業(yè)績達成率高值。本次激勵攤銷總費用為3791萬元，其中26-28年分別為1659/1358/648萬元。
新任董事長自21年入主后首次發(fā)布激勵，體現(xiàn)增長信心。1)此次股權激勵計劃為現(xiàn)任董事長李明自2021年入主公司以來首次發(fā)布，本次股權激勵計劃公布前公司公告定增計劃，董事長李明持股比例預計從13.68%提升至26.68%，持股比例大幅提升，為本次股權激勵發(fā)布提供支撐。2)股權激勵高目標疊加2025年12月收購行為彰顯強增長信心，預計公司未來增長驅動主要來源芯片板塊。充裕資金助力外延擴張，看好公司芯片賽道持續(xù)發(fā)力。公司25年12月收購前芯片業(yè)務聚焦筆記本電腦、miniled（885875）顯示及紅外成像等應用領域，直接客戶為面板廠、LED（884095）顯示屏廠、背光模組廠等。收購的兩家芯片標的其中貝特萊業(yè)務覆蓋智能終端、智能穿戴（885454）、筆記本電腦、智能家居（885478）等場景；上海通途業(yè)務覆蓋大、中、小尺寸的顯示場景，以及機器視覺（886002）、智能駕駛（516520）等新興場景。兩家公司的客戶包括電子OEM/ODM廠商、頭部消費電子（881124）品牌商等。公司此次股權激勵彰顯較強增長信心，看好公司芯片業(yè)務持續(xù)發(fā)力。
盈利預測、估值與評級
我們預計25-27年公司EPS分別為0.11/0.19/0.26元，對應PE分別為123/74/53倍，25年12月公司收購貝特萊電子/上海通途有望進一步增強公司芯片板塊實力，后續(xù)實控人大規(guī)模注資亦有望促進芯片業(yè)務與戶外業(yè)務的發(fā)展，維持“增持”評級。
風險提示
行業(yè)競爭加劇、芯片業(yè)務發(fā)展不及預期、定增落地進度不及預期。
拓普集團?
2025年經營業(yè)績預告點評：2025年收入同比增長，“機器人+車+液冷”協(xié)同發(fā)展未來可期?
投資要點
事件：公司發(fā)布2025年經營業(yè)績預告。2025年，公司預計實現(xiàn)營收287.50~303.50億元，同比增長8.08~14.10%；歸母凈利潤預計為26.00~29.00億元，同比下降3.35%～13.35%；扣非歸母凈利潤預計為24.20~27.20億元，同比下降0.30%～11.30%。
2025Q4表現(xiàn)：以經營業(yè)績預告推算可得公司25Q4預計實現(xiàn)營收78.22~94.22億元，同比增長7.91%~29.99%，環(huán)比下降2.15%~增長17.87%；預計實現(xiàn)歸母凈利潤6.33~9.33億元，同比下降17.36%~增長21.77%，環(huán)比下降-5.68%~增長38.99%。
業(yè)績分析：1)收入層面，公司受益于Tier0.5級合作模式及九大系列產品布局，收入規(guī)模穩(wěn)定擴大，平臺型優(yōu)勢盡顯。2)利潤層面，公司2025年受原材料價格上行影響，毛利率出現(xiàn)下滑，疊加海外產能折舊攤銷等因素影響，公司2025年利潤未如預期增長。
2025Q4公司下游大客戶表現(xiàn)：1)美國A客戶Q4銷量為41.82萬輛，同/環(huán)比分別-15.61%/-15.87%；2)吉利汽車（HK0175）Q4銷量為85.44萬輛，同/環(huán)比分別+24.39%/+12.27%；3)比亞迪（002594）Q4銷量為134.23萬輛，同/環(huán)比分別-11.94%/+20.47%；4)賽力斯（HK9927）新能源（850101）Q4銷量為15.42萬輛，同/環(huán)比分別+59.85%/+24.39%；5)理想汽車（LI）Q4銷量為10.92萬輛，同/環(huán)比-31.19%/+17.15%。
擬發(fā)行H股并于港股上市，A+H聯(lián)動發(fā)展：公司于2025年12月發(fā)布公告，宣布為加速推進國際化戰(zhàn)略，完善海外產能布局，正在籌劃發(fā)行境外股份(H股)并在香港聯(lián)交所上市事宜。
熱管理獲15億元訂單，國際市場再獲定點：1)25H1公司熱管理業(yè)務獲首批15億元訂單(含液冷、儲能（885921）、機器人等行業(yè))；液冷已向華為、A客戶、NVIDIA、Meta（META）等企業(yè)對接相關產品；2)25H1先后獲得寶馬X1全球車型及N-Car全球新能源（850101）平臺的產品定點。
盈利預測與投資評級：考慮到原材料上漲對公司毛利率的負面影響和和2026年1月車市需求不及預期的合理外推，我們維持對公司2025年歸母凈利潤為28.13億元的預期，下調公司2026-2027年歸母凈利潤預期至34.05/43.37億元(前值為36.98/46.50億元)，當前市值對應2025-2027年PE為44/37/29倍，考慮到公司熱管理訂單&新定點+人形機器人（886069）布局將為公司未來發(fā)展提供持續(xù)動力，我們仍然維持對公司的“買入”的評級。
風險提示：終端需求不及預期；產能建設不及預期；原材料價格波動。
江西銅業(yè)?
首次覆蓋報告：銅礦盈利能力提升，冶煉業(yè)務短期承壓?
報告要點：
銅全產業(yè)鏈優(yōu)勢凸顯，助推業(yè)績快速增長
江西銅業(yè)（600362）的業(yè)務涵蓋了銅和黃金的采選、冶煉與加工；稀散金屬的提取與加工；硫化工（850102）以及貿易等領域，并且在銅以及相關有色金屬（1B0819）領域建立了集勘探、采礦、選礦、冶煉、加工于一體的完整產業(yè)鏈，是中國重要的銅、金、銀和硫化工（850102）生產基地。
2025年Q1-Q3，公司實現(xiàn)營業(yè)收入3960.47億元，同比增長0.98%。2025年Q3，公司實現(xiàn)營業(yè)收入1390.88億元，同比增長14.09%。受銅價變動影響，第三季度增速加快，前三季度，公司營收穩(wěn)步增長。2025年Q1-Q3，公司實現(xiàn)歸母凈利潤60.23億元，同比增長20.85%。2025年Q3，公司實現(xiàn)歸母凈利潤18.49億元，同比大幅增長35.20%。前三季度，公司凈利潤顯著增長主要因主產品價格變動驅動盈利提升。
2025年Q1-Q3，公司經營活動現(xiàn)金流量凈額為62.88億元，同比增長1441.78%。前三季度，公司經營性現(xiàn)金流大幅改善主要原因系經營活動現(xiàn)金流出減少，公司運營效率提升與供應鏈管理優(yōu)化。
資源儲備布局完善，產能優(yōu)勢突出
受供需格局變動影響，銅價或將持續(xù)高位震蕩。截至2026年2月12日，銅現(xiàn)貨價為10.21萬元/噸，近一年價格上漲31.34%。公司為國內最大的陰極銅供應商，陰極銅產能已超200萬噸/年，產能規(guī)模穩(wěn)居國內同業(yè)領先地位。2024年陰極銅產量達229.19萬噸(同比+9.28%)，有效產能得到充分釋放；2025年上半年，陰極銅產量實現(xiàn)119.54萬噸(同比+1.74%)。在銅價高位運行以及公司規(guī)模效應的持續(xù)加持下，公司業(yè)績有望持續(xù)增長。
投資建議與盈利預測
公司海外資源布局持續(xù)推進，公司是國內最大的陰極銅生產企業(yè)之一。自今年以來，供給端受全球大型銅礦不同程度的負面影響，需求端新能源汽車（885431）和傳統(tǒng)領域的需求持續(xù)擴張，供需格局正邁入持續(xù)性短缺的新階段，銅價或將保持高位震蕩。我們預計，公司2025-2027年歸母凈利潤分別為84.50、113.65、128.71億元，對應PE分別為23.19、17.24和15.22倍，給予“增持”評級。
風險提示
宏觀經濟風險，銅市場價格波動，供需格局變動影響。
