編者按：
金融潮涌，萬象更新；資本逐浪，洞見為先。在復雜多變的市場環(huán)境中，金融邏輯的拆解、資本規(guī)律的探尋，始終是投資者的核心需求。為幫助大眾更清晰地理解金融行業(yè)肌理、更深刻地洞察資本市場脈動，證券時報聯(lián)合海證期貨，在券商中國視頻號、券中社 APP 特別開設《金融觀?！芬曨l欄目，以可視化呈現(xiàn)讓金融思考變得鮮活可感。
本期《金融觀?！啡讨袊浾咦哌M東方證券（600958）研究所，與所長黃燕銘進行了深度專訪。黃燕銘擁有31年的從業(yè)經(jīng)驗，是業(yè)內從業(yè)時間最長、最有個性、最敢說的領軍人物，他所開創(chuàng)的證券研究框架、研究管理模式以及人才培養(yǎng)方法也影響了整個賣方研究行業(yè)。
在與券商中國記者的交流中，黃燕銘分享了他對于A股的最新展望與觀察，也回望了三十余載的投研生涯，預見了未來賣方行業(yè)的發(fā)展方向。
精彩觀點：
1.本輪A股是“信心牛”，核心驅動力是國家治理預期提升與科技引領（562380）經(jīng)濟預期增強，居民存款搬家是結果而非原因。
2.2026年A股是“橫盤震蕩、略有走強”格局。要追求長牛、慢牛、健康牛，警惕快牛瘋牛的暴跌風險，不宜把指數(shù)目標定得過高。
3.過去三年A股“啞鈴型”行情已基本結束，投資機會從“科技高成長+低波高分紅”兩端轉向中間。下一階段投資機會聚焦中盤藍籌，重點看周期（883436）與制造兩大方向。
4.周期（883436）行業(yè)機會不在地產(chǎn)鏈，而是與國家戰(zhàn)略相關的化工（850102）、金屬、農業(yè)三大細分領域。
5.AI是科技核心方向，長期可以看好，但短期進入預期驗證期，板塊橫盤震蕩，需細致甄別個股。
6.此生只磨一劍，將證券研究做到極致。證券研究行業(yè)“活到老，學到老”，是一個可以不斷獲得智慧的過程，投資收益有盈有虧，但是智慧的獲得卻是只增不減。
看好A股健康牛，關注周期與制造兩大方向
券商中國記者：自2024年9月24日以來，市場表現(xiàn)持續(xù)向好。在您看來，推動本輪市場上行的核心因素是什么？
黃燕銘：核心因素主要有兩點，一是對國家治理預期的提升，二是對科技引領（562380）經(jīng)濟預期的增強。
有觀點認為本輪行情的動力來自居民存款搬家，但在我看來，存款搬家是牛市的結果而非原因。本輪行情的根源并非貨幣層面，也不應簡單歸為流動性驅動，本質上是預期驅動的“信心?！?。
國家治理水平的提升體現(xiàn)在三方面：一是外交領域成果豐碩，中美及相關國際互動中，我國整體處于優(yōu)勢地位；二是國防軍事領域取得顯著進展；三是進出口貿易逆勢增長，高關稅壓力下，去年貿易順差仍創(chuàng)下約一萬億美元的歷史紀錄，彰顯經(jīng)濟韌性。
另一大動力是科技引領（562380）經(jīng)濟的預期越來越強。如果說2019年很多人還懷疑“中國經(jīng)濟能不能擺脫房地產(chǎn)（881153）依賴，靠科技引領（562380）”，那么今天這種信心已經(jīng)大幅增強。這是科技工作者、科創(chuàng)企業(yè)、資本市場共同推動的結果。
因此，本輪市場上漲，本質上是全國人民在中央的領導下奮發(fā)圖強、共同努力的成果，是一輪屬于我們自己的牛市。
券商中國記者：您對今年A股市場的指數(shù)表現(xiàn)有何研判？
黃燕銘：我們對指數(shù)的基本研判是，市場整體將呈現(xiàn)橫盤震蕩、略有走強的格局，并且期待和看好一輪長牛、慢牛、健康牛。
2025年4月我曾提出“橫盤震蕩，逐級走強，越走越強”的觀點，后續(xù)市場走勢已有所印證。但當前指數(shù)處于4100點上下的關鍵位置，推動指數(shù)繼續(xù)上行的動力已經(jīng)沒有之前那么強。國家治理與科技引領（562380）兩大核心驅動力的能量，已在3000點到4000點的上漲中反映了大部分。若指數(shù)要繼續(xù)上行，需要新的動力支撐，這個新動力就是實體經(jīng)濟的上升需要兌現(xiàn)投資者對經(jīng)濟預期的上升。
此前是“靈魂”（預期）走在了前面，現(xiàn)在需要“腳步”（經(jīng)濟）跟上去。當前正處于“靈魂”等待“腳步”的階段，兩股力量的交織平衡將決定市場節(jié)奏。因此，2026年A股整體是橫盤震蕩、夯實支撐的過程。
當前中國的經(jīng)濟數(shù)據(jù)在總量上看似變化平緩，但實際上正在醞釀深刻變革，從房地產(chǎn)（881153）經(jīng)濟向科技經(jīng)濟轉型、出口結構優(yōu)化、“一帶一路（885494）”釋放紅利等趨勢明顯。正因為經(jīng)濟質量持續(xù)提升，我們判斷市場“略有走強”，同時也提醒投資者不要將指數(shù)目標定得過高，要吸取暴漲后暴跌的歷史教訓，堅守長牛、慢牛、健康牛的理念。
券商中國記者：在這輪慢牛行情中，您看好哪些行業(yè)的投資機會？
黃燕銘：市場風險偏好正從兩端向中間收斂，我們重點看好“中盤藍籌”，主要關注周期（883436）和制造兩大方向。
第一是周期（883436）行業(yè)，并非傳統(tǒng)房地產(chǎn)（881153）產(chǎn)業(yè)鏈，而是與國家戰(zhàn)略和綜合國力提升緊密相關的大宗商品及全球定價產(chǎn)業(yè)鏈品種，具體關注三個細分領域。一是化工（850102）行業(yè)，全球地緣政治或導致全球供給趨緊，國內部分基礎原材料在過去幾年由于產(chǎn)能過剩導致沒有新的產(chǎn)能投資，疊加東南亞（513730）、中東等地區(qū)需求上升，內外需同步支撐化工（850102）品行業(yè)景氣度上升；二是金屬行業(yè)，稀土（884215）、特種材料金屬和戰(zhàn)略金屬已有不錯表現(xiàn)，未來仍具配置價值；三是農業(yè)行業(yè)，過去兩到三年價格處于下行周期（883436），2026年有望見底回升，種植與養(yǎng)殖板塊均值得期待。
第二是制造業(yè)。中國已是制造強國，制造業(yè)核心在于裝備，涵蓋機械、新能源（850101）、人形機器人（886069）、軍工（885700）、芯片制造等領域。
消費（883434）板塊雖屬中間風險類別，但過去幾年估值偏高，下一階段難以成為市場熱點，投資機會在時間上需要往后看。未來3至6個月，投資重心應放在周期（883436）與制造領域。從產(chǎn)業(yè)鏈看，科技、制造、周期（883436）構成完整鏈條，符合國家戰(zhàn)略。
總體而言，科技領域中長期看好，但短期需休整且內部分化加?。恢圃祛I域聚焦先進制造（883433）；周期（883436）領域關注具備國際定價權的大宗商品，這一脈絡是下一階段的主要投資機會。
AI長期機遇明確，風險偏好向中盤藍籌收斂
券商中國記者：AI作為過去兩年市場的核心主線之一，股價經(jīng)歷大幅攀升后，市場出現(xiàn)泡沫化擔憂。站在當前時點，應如何評估AI領域的投資機遇？
黃燕銘：AI對未來人類生產(chǎn)力變革，尤其是效率提升，將發(fā)揮巨大作用。有人問我AI是否會替代分析師工作，我的觀點是，AI或許能替代研究助理，但最頂尖分析師的工作無法被替代。我們的工作包含知識和智慧兩個要素，AI可以替代程序化的知識，但無法替代形而上的智慧。即AI有知識卻沒有智慧，計算機只有計算和記憶的功能，卻沒有覺悟的能力。
具體到AI投資，首先，長期來看，AI仍是未來科技發(fā)展的重要方向，2026年依然是分析師們需要重點研究的領域。其次，當前AI板塊估值已充分反映預期。不過，當前AI股價“泡沫”之說尚不成立。
股價變動有兩股驅動力，一是預期的力量，二是交易的力量。預期上行則推動股價上行，這就是價值投資的體現(xiàn)，提高市場的有效性從而合適地配置社會資源。而泡沫是指股價充分反映預期后，通過加杠桿等交易手段推高價格，脫離預期支撐的股價繼續(xù)上行導致交易結構的惡化?；仡?024年至今AI板塊表現(xiàn)，股價上漲主要源于預期上行的驅動，而非大量的杠桿炒作，因此也就未觀察到顯著泡沫化特征。
下一階段，市場進入預期驗證與修正期，AI板塊整體將橫盤震蕩、略有走強，大幅波動可能性較低，投資者需細致甄別個股。任何產(chǎn)業(yè)發(fā)展都會經(jīng)歷產(chǎn)業(yè)從分散走向集中的過程，由此去偽存真，因此投資者需要不斷觀察自己手上拿著的AI公司股票是否能夠真的笑到最后成為真正的贏家。
展望未來3至6個月，市場風格將切換，過去三年的“啞鈴型”結構將改變，投資機會向中盤藍籌集中。但若從較長的時間周期（883436）看，未來A股的投資機會仍將圍繞科技展開。
券商中國記者：本輪牛市兼具“信心?！迸c“科技?！碧卣鳎袌銮榫w持續(xù)波動反映風險偏好變化。如何看待未來風險偏好的演變路徑？
黃燕銘：近年A股呈現(xiàn)“兩端走”的啞鈴型行情，這與國際宏觀環(huán)境密切相關。外部風險事件沖擊時，投資者風險偏好會向兩端分化。風險偏好低的投資者傾向增持低波動、高分紅的安全資產(chǎn)；風險偏好高的投資者則追逐科技等高成長標的。
回顧市場表現(xiàn)，2023年3月后，市場先后熱炒ChatGPT、光模塊等科技主線；2024年初轉向煤炭（850105）、電力（562350）等低波紅利板塊，“9 24”后重回科技方向；2025年中金融板塊表現(xiàn)突出，而后AI主線再度活躍。過去三年，市場始終在“科技高成長”和“低波高分紅”兩端擺動。
但這種行情在2025年年底已接近尾聲，外部事件只是行情波動的催化劑，本輪牛市的根本支撐是國家實力的提升。經(jīng)歷了三年時間的“兩端走”行情，當前市場處于轉換節(jié)點，風險偏好將從兩端向中間收斂。
相應地，低波高分紅行情已經(jīng)結束，缺乏業(yè)績支撐的小盤題材股、概念科技股熱度降溫。下一階段投資機會轉向中盤藍籌，這類股票市值適中、業(yè)績穩(wěn)健、題材屬性淡化，過去兩到三年沒有熱錢追逐股價表現(xiàn)平淡，卻將成為市場關注重點。今年一季度是投資風格轉換的關鍵窗口，建議投資者把握機會。
券商中國記者：市場分析人士總把股市漲跌歸因于貨幣供應，且認為本輪牛市的原因是居民存款搬家。但您的研究框架很少強調貨幣或流動性因素，能否解釋背后原因？
黃燕銘：很多投資者分析股票市場往往首先從貨幣流動性等角度出發(fā)，但實際上股票市場漲跌的主動驅動還是在預期的變動，流動性的因素尚在其次。本輪行情的核心動力是國家治理預期的提升與科技引領（562380）經(jīng)濟預期的提升。
貨幣因素對股價有影響，但不應置于分析的首位。從貨幣銀行學角度看，紙幣是價值的符號，而股票價格也是價值的符號，本無區(qū)別，用貨幣解釋股價，猶如用一把尺子去量另一把尺子，用符號解釋符號，很難找到事物的本質，解釋力有限。
研究股價變動，應聚焦于政治、經(jīng)濟、科技進步、企業(yè)管理等基本面的因素如何在邊際上影響人們的預期。從統(tǒng)計數(shù)據(jù)看，目前尚未出現(xiàn)居民存款大規(guī)模搬家的情況，居民存款入市是需要有節(jié)奏、穩(wěn)妥地進行，配以大量的投資者風險意識教育。我們要倡導理性投資、價值投資，加強投資者教育，避免不具備風險承受能力的公眾盲目入市，這也是我們證券從業(yè)人員應當承擔的社會責任。
此生只磨一劍，將證券研究做到極致
券商中國記者：回溯您三十余年的證券研究生涯，是什么支撐您一直在這個行業(yè)深耕？
黃燕銘：自1994年至今，我從事證券行業(yè)已31年多，基本上是專注于證券研究。同期入行的同事基本都轉向其他領域，我堅持下來的原因，是對自己的承諾：此生只磨一劍，將證券研究做到極致。我的目標始終是追求對證券市場運行規(guī)律的理解。
股票價格為什么會漲跌？這是投研的核心問題。教科書里沒有標準答案，現(xiàn)實世界又是紛繁復雜。我追求的是穿透表象，探尋事物本質。三十多年來，正是這種對金融市場智慧的探索欲望，支撐我心無旁騖地深耕證券研究。
東方證券（600958）研究所的宗旨是“抱樸守真，積厚成器”?！氨闶卣妗笔侵甘挛锉举|不在復雜現(xiàn)象，而是在最樸素的真理之中。分析師的任務是化繁為簡，探尋事物的本質?！胺e厚成器”是指在探尋真理的過程中，還要回歸現(xiàn)實反復歷練，解決問題終成大器，將所悟的智慧回饋社會，讓投資者悅享投資之美，助力經(jīng)濟的繁榮。
若有來生，我或許會選擇其他感興趣的事業(yè)，但此生只想把證券研究做到極致完美。
券商中國記者：您曾說研究是“修心”的過程。在AI與數(shù)字化深入分析師日常工作的當下，分析師最核心、最不可替代的價值是什么？
黃燕銘：AI能協(xié)助完成很多工作，但有其局限。證券研究需要知識和智慧。知識是可學習、可記錄的信息，AI在知識收集、整理、計算方面能力強大，可高效完成研究助理的工作，甚至提供基礎投資咨詢服務。
智慧則無法用語言文字表達，也非單純學習可得，是通過修心、覺悟與反復思考才能獲得。計算機能獲取知識，但無法實現(xiàn)“覺悟”。證券研究當中的市場研判、行業(yè)比較、主題策劃以及配置方案，最終都需要依賴人的洞察與悟性。
因此，AI可替代大量中低端、程式化投研工作，但核心的研究決策、思維判斷必須依靠人來完成。同時，AI發(fā)展也會創(chuàng)造新的工作領域，我們需要做好準備。
券商中國記者：公募基金費率改革深刻影響證券研究行業(yè)，展望未來，您認為行業(yè)將發(fā)生怎樣的變化？
黃燕銘：公募基金傭金費率下調，導致券商從公募獲取的傭金大幅收縮，迫使券商研究所戰(zhàn)略轉型。轉型方向是不再僅局限于公募基金研究服務，而是回歸并融入券商三大核心業(yè)務：投行業(yè)務、機構業(yè)務與財富業(yè)務。
過去，許多研究所把重心放在公募基金服務上，忽略了對投行與財富管理的支持。實際上，機構客戶遠不止公募基金，對公募的服務也不應限于研究。傭金改革將推動券商研究所從單一的公募基金服務轉向為整個機構業(yè)務提供綜合服務。此外，研究所需加強對投行業(yè)務的支持，參與IPO定價、并購重組（885739）等研究；同時，為財富管理業(yè)務賦能，包括投顧培訓、資產(chǎn)配置研究、基金產(chǎn)品研究等。
未來，研究所將深度扎根證券公司（399975）三大業(yè)務，獲取多元化收益，客戶群體涵蓋企業(yè)、機構與個人客戶，組織架構向智庫研究、證券研究、財富研究拓展，實現(xiàn)多兵種協(xié)同，不再區(qū)分對內服務與對外服務的界限，推動行業(yè)健康發(fā)展。
券商中國記者：對于即將畢業(yè)并對證券研究行業(yè)有興趣的大學生，您有何建議？這個行業(yè)還值得進入嗎？
黃燕銘：證券分析師行業(yè)無疑是一個值得進入的行業(yè)。證券研究的特點是“活到老，學到老”，從業(yè)者能持續(xù)獲得知識與成長，是一個可以不斷獲得智慧的過程，投資收益有盈有虧，但是智慧的獲得卻是只增不減，能從職業(yè)成長與智慧升華中獲得深層滿足。
我們歡迎優(yōu)秀應屆畢業(yè)生加入。成為優(yōu)秀證券分析師，須具備性格特質、知識結構、價值觀、溝通表達能力和良好身體素質五個方面的條件。
對有志于此的年輕人，我有三點建議：一是要真正熱愛這個行業(yè)，這是一個充滿樂趣、能持續(xù)增長智慧的行業(yè)；二是要深入?yún)⑽蜃C券投資的本質，追問經(jīng)濟周期（883436）、股市牛熊、股價漲跌根源等根本性問題；三是要樹立遠大目標，向內提升自我修行，向外為國家、為社會發(fā)展貢獻力量，實現(xiàn)個人價值與社會價值的統(tǒng)一。
