□本報記者 張舒琳
蘇格拉底有一句智慧名言：我知道我一無所知。這也是對宏觀策略思想的最好詮釋。市場上的聰明者不計其數(shù)，要做到“比別人更聰明”或“知道比其他機構更多的信息”更是一件難事。橋水“被動的智慧”正是在于不參與預期差博弈，而是承認無法預知宏觀風險，理解周期（883436）卻不試圖把握周期（883436）。
正如查理·芒格所言，我們并不比別人聰明，卻可以通過一個科學的量化系統(tǒng)，讓自己少犯愚蠢的錯誤。在這個缺乏確定性答案、永遠難以預測的金融世界里，宏觀周期（883436）走勢無法按照經(jīng)濟規(guī)律圖線來運行。但用量化模型將這種經(jīng)濟周期（883436）的矛盾性、模糊性描述出來，并用科學的方法統(tǒng)計宏觀狀態(tài)的概率分布，能夠有效進行資產(chǎn)配置。聯(lián)海資產(chǎn)基于自研宏觀情景概率模型的全天候資產(chǎn)配置策略，構建了適應中國大類資產(chǎn)的“系統(tǒng)性宏觀策略”，以較高的夏普比率和較低的回撤，打造出適應周期（883436）、穿越周期（883436）的策略。
多維度升級風險平價策略
聯(lián)海資產(chǎn)的宏觀策略吸取了橋水全天候策略的思想，這是一種帶有宏觀環(huán)境判斷的風險平價策略，將資產(chǎn)分成復蘇、過熱、滯脹和衰退四個大類，并且每類都會有一個典型和非典型的狀態(tài)。在非典型周期（883436）中，雖無法斷言某類資產(chǎn)絕對占優(yōu)，但可通過量化模型刻畫宏觀模糊性的程度，以及狀態(tài)的概率分布，從而進行資產(chǎn)配置。
在將風險平價思想結合中國實情的實踐中，聯(lián)海資產(chǎn)對全天候策略進行了特色本土化改造和升級。一是深度拆解風險因子，傳統(tǒng)的風險平價模型用波動率衡量風險，但波動是結果而非原因。因此，需要對國內(nèi)資產(chǎn)的波動進行宏觀敞口溯源。例如，在影響黃金價格波動的因素中，可以拆分為宏觀政策、風險偏好、利率、工業(yè)需求等，計算出各類因素占比，這比簡單計算歷史波動率更能適應市場。
二是重新定義結構化樣本。橋水基于預期差進行樣本切割，聯(lián)海資產(chǎn)則使用宏觀情景概率進行切割，即用量化模型判斷當前處于降息傳導順暢的“典型周期（883436）”，還是流動性陷阱的“非典型周期（883436）”的概率。在橋水的風險平價靜態(tài)模型基礎上，將宏觀量化預測與現(xiàn)實數(shù)據(jù)描述動態(tài)結合進行配置。擇時方面，依據(jù)量化模型力求客觀，減少對主觀判斷的依賴。
三是將回撤控制前置。傳統(tǒng)的量化模型通常注重夏普比率，但在聯(lián)海資產(chǎn)的風險平價模型中，將最大回撤作為重要優(yōu)化項目，重要性不輸夏普比率。夏普比率對風險的描述主要是波動率，但最大回撤非常影響投資者的感受。聯(lián)海資產(chǎn)希望其宏觀策略在跨越周期（883436）的同時，也能在小的周期（883436）維度優(yōu)化投資體驗。
全天候配置疊加阿爾法收益
國內(nèi)很多投資人過度強調阿爾法，認為貝塔收益不足。但在成熟市場，貝塔收益通常高于阿爾法。橋水的過往業(yè)績中，貝塔亦貢獻了主要收益。全天候策略的經(jīng)濟學邏輯與長期合理性，使其貝塔收益成為組合的“底倉”和“基石”。聯(lián)海資產(chǎn)構建的由純量化模型驅動的動態(tài)股債商配置，形成了穩(wěn)定的收益基本盤。與此同時，聯(lián)海結合主動宏觀阿爾法策略進行擇時，尋找錯誤定價和多空操作，并擅長利用期權杠桿放大錯誤定價機會。二者的有機融合確保阿爾法與貝塔在整體宏觀風險敞口上符合預期，避免意外暴露。
對于當前宏觀環(huán)境，聯(lián)海資產(chǎn)宏觀量化配置基金經(jīng)理徐遠認為，國內(nèi)正處于非典型周期（883436）。對比典型的宏觀周期（883436）來看，通脹或通縮環(huán)境下，加息或降息就像一根繩子，可以順利拉回通脹通縮水平，但在非典型的宏觀周期（883436）中，傳導路徑在一定程度上失效。一方面從通脹維度來看，生產(chǎn)強，但消費（883434）內(nèi)在動力不足導致價格疲軟，例如一季度的宏觀數(shù)據(jù)好于預期，但明顯拐點尚未出現(xiàn)；另一方面從貨幣信貸維度來看，企業(yè)和居民信貸需求不足。這導致在今年的市場行情下，無論股票、債券還是商品配置都難以有清晰的賺錢邏輯。
宏觀策略將大放異彩
回顧去年，宏觀策略異軍突起，橋水中國斬獲了30%以上的收益，也有不少本土私募管理人表現(xiàn)突出。近年來，大量私募進軍宏觀策略領域，不過，聯(lián)海資產(chǎn)并非宏觀策略領域的“新勢力”，而是從成立之初就立足宏觀策略，是國內(nèi)較早研發(fā)宏觀量化模型的私募，公司團隊成員大多來自清華、北大及中科大、中科院等國內(nèi)頂級高?；蚝Ｍ庖痪€院校，匯聚多元學科背景出身的人才，在交流協(xié)作中打破認知局限性，最終形成多資產(chǎn)多策略的阿爾法收益來源。
目前，聯(lián)海資產(chǎn)覆蓋了主觀宏觀策略、量化宏觀策略、偏基本面和偏量價的量化策略、主觀CTA和量化CTA、“固收+”策略、期權策略等多個豐富的產(chǎn)品線，力圖不受單一資產(chǎn)約束，提供穿越牛熊周期（883436）的回報。
徐遠認為，宏觀策略在中國面臨三大難點，一是政策變量影響經(jīng)濟規(guī)律。過去，中國發(fā)展速度比較快，在那個階段，政策的影響比經(jīng)濟內(nèi)生規(guī)律要大一些，政策對預期的影響，以及政策什么時候進行跨周期（883436）和逆周期（883436）的宏觀調節(jié)彈性空間更大。因此國內(nèi)的周期（883436）不如海外顯著，主流周期（883436）模型難以適應本土環(huán)境。
二是數(shù)據(jù)質量制約建模精度。宏觀數(shù)據(jù)無論是時間長度、豐富程度，還是統(tǒng)計口徑的一致性以及數(shù)據(jù)質量，均與海外有一定差距。比如美國制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)呈現(xiàn)清晰的大波浪周期（883436），中國則表現(xiàn)為多個小鋸齒，也導致了建模難度較大。
三是周期（883436）錯位，中國本輪宏觀周期（883436）與全球周期（883436）處于錯位狀態(tài)，嵌套于海外宏觀周期（883436）中，周期（883436）特性不如海外明顯，例如，海外有很明顯的衰退和復蘇周期（883436）性，而在中國，如果抱著“賺周期（883436）特征的錢”的心態(tài)，其投資難度遠遠高于緊跟貨幣政策和財政政策的做法。
據(jù)測算，全球宏觀多資產(chǎn)配置策略占比超過13%，加上多策略部分，約占總對沖基金管理規(guī)模的三分之一；而目前宏觀策略和多策略基金在國內(nèi)的資產(chǎn)管理規(guī)模占比僅2%左右，宏觀策略的市場占有率還有很大提升空間。未來，隨著經(jīng)濟增速放緩，內(nèi)生經(jīng)濟周期（883436）邏輯將更加明顯，而國內(nèi)市場成熟度提升，貝塔收益成為主流投資收益來源，宏觀策略的生存空間將逐步打開。并且，從海外宏觀基金產(chǎn)品的規(guī)模來看，由于貝塔策略不受規(guī)模限制，單只基金的策略容量較大，這些客觀現(xiàn)實都將有利于宏觀策略進一步發(fā)展，宏觀策略未來將大放異彩。
